金融審議会「我が国金融・資本市場の国際化に関するスタディグループ」（第７回）

それでは、定刻が過ぎましたので、ただいまより我が国金融・資本市場の国際化に関するスタディグループ第７回会合を開催いたしたいと思います。

皆様、ご多忙のところご参集いただきましてまことにありがとうございます。

それでは、初めに本日の議事についてご説明したいと思います。

議事次第が配付されていると思いますが、そこにありますように、本日はまず初めに、田村内閣府大臣政務官及び事務局からご説明があります。それを伺った後で、前回までと同様に有識者からのヒアリングを行いたいと思いますが、今回は当スタディグループの小足メンバーにお願いしております。その後、質疑、自由討議をするといういつもの順序になります。

それでは、事務局から資料の確認をまずお願いしたいと思います。

資料３つございます。資料１と右肩に書いてございますのが、田村大臣政務官の説明の際に使う資料でございます。それから資料２、これは事務局説明用でございまして、資料３が小足委員がプレゼンテーションをされる際に用いられる資料でございます。ご確認いただければと存じます。

以上です。

よろしいでしょうか。

それでは、政務官及び事務局から説明を伺いたいというふうに思います。それで、政務官及び事務局からの説明に対して質問や意見など当然お持ちになるかと思いますが、小足メンバーのプレゼンテーションが終わった後でいつものように一括してまとめて質疑、自由討議の時間を設けたいと思いますので、よろしくお願いいたします。

それでは、初めに田村政務官、どうかお願いします。

皆さん、おはようございます。今日は錚々たる皆さんに私のような者の拙い意見、ご提言を聞いていただく機会をいただきまして嬉しいような恥ずかしいような気持ちです。

私の話は、ある意味ホットなイシューかもしれません。上場廃止銘柄をちゃんと取り扱う市場をしっかり整備していこうというご提案でございます。これが何でグローバル化に関係するかといいますと、１つは証券市場、きょうは東証さんいらっしゃらないんですか、残念ですね、証券市場の魅力を、信用性を高めていくということ。もう一つはこの場でも出ましたけれどもプロ向けの市場をつくっていく、こういうことの柱であり走りになるんではないかという問題意識です。上場廃止銘柄の市場をしっかり整備していかなきゃいけないと、取り扱える場をつくっていかなきゃいけないと思った契機は、この仕事、再チャレンジ兼金融担当になる前から問題意識を持っていまして、その契機となった出来事というのは２つです。１つは、新興市場の株価の低迷の話、もう一つは、カネボウをめぐる東証の意思決定の中での私もいろいろ意見がありましたのでその話、２つの契機がありました。

１つ、新興市場の株価なんですけれども、皆さんもご案内のとおり、本市場と比べて新興市場の値動きというのは低迷したままです。これはなぜかなと思ったんですけれども、いろんな理由があると思いますけれども、やはり玉石混交のマーケットになっていて、玉と石を分けないと、石のせいで玉が迷惑しているなというところで、やはり私も若手の経営者の方々とのおつき合いもあるんですけれども、やはり成長する気のないところ、成長する要素のないところ、そこに成長資金を与えていく場を提供し続けるべきかどうか、これはしっかり議論していかなきゃいけませんし、そうでない場合は、投資家のためにもそういうものが流動性を失わない場をしっかり提供していくべきだという意識がありました。

もう一つは、カネボウ事件をめぐって、誰のために上場廃止をするのかという議論を自民党の中でもやらせていただきました。上場廃止が経営者や企業のペナルティになるのか、誰のペナルティになるのかと。上場企業のペナルティになるというよりも、今のままだとやはり投資家へのペナルティになってしまう、そういう議論を私も党本部で、当時鶴島さんが社長さんだったんですけれども、やらせていただきました。

昨今も上場廃止をめぐって大きな決断があったんですが、憶測ですけれども、その中でいろんな要素があったんではないかと思うんです。やはり上場廃止か維持しかないという選択肢ですね。その間に課徴金をかませるとか、これができてくると思いますけれども、一つの解決策としては、上場廃止になっても流動性を失わない、株価が流動性プレミアムをできるだけ失わない、そういう場をしっかりつくっていかなきゃいけないのではないかと、そういう問題意識を持って、身内の自慢になってしまいますけれども、優秀な市場課の方々や市場関係者の方々にご指導いただきながら拙い案をまとめてみました。

結論から言いますと、実際、場は今のところあるんですね。うまく機能しているかどうかは議論が分かれるところですけれども、これはフェニックスというグリーンシートのカテゴリーの一つです。グリーンシートは専門家の皆さんには釈迦に説法でしょうけれども、元々はアメリカのピンクシートをモデルに、本当は新興市場の役割を果たす、そういう期待を込めてつくられた場所なんですけれども、皆さんもご案内のとおり、マザーズとかヘラクレスとか本市場に直結した新興市場がどんどんできましたので、新興企業にとってはそちらの方が魅力的だということでグリーンシートを飛び越してそちらを活用する方々が増えまして、残念ながらグリーンシートのエクスポージャー、全く目立たない形になっています。グリーンシートに需要を効かせる意味でも、やはりその中でフェニックスというのがあるんです。これは上場廃止銘柄を専門に取り扱う場なんですけれども、これをしっかり整備していくことが日本の国益にかなうのではないかというところでこういう提案をいろんなご指導をいただきながらまとめてみました。

この資料の中に、お手元の資料ありますけれども、具体的に、これは皆さんご案内のことだと思いますけれどもグリーンシート制度の概要、あとは海外でグリーンシートに匹敵するものというか、グリーンシートに先駆けてしっかりあったものですけれども、ピンクシートとかＡＩＭとか、こういうものの比較みたいなものを載せさせていただきました。

それで、これから上場廃止銘柄をつくる意義はどうなのかということなんですけれども、これは全く上場を取り仕切っておられる証券取引所の方々の意思決定で我々が口を挟むことではないですけれども、やはり上場維持基準というのを見直せることが国益にかなうのではないかと思いますし、そうされる、これからいろんな形で企業のディスクロージャーやガバナンスやコンプライアンスがさらに厳しく問われる中で、やはり上場廃止というものが一定数事例として確保されるのではないかと思いまして、その場を提供するというのは意義があるのではないかと思っております。

過去５年間、東証、大証、ジャスダックの上場廃止理由を見ますと、虚偽記載を契機に上場廃止となったものはまだ15銘柄しかないわけですけれども、しかし、有価証券報告書の訂正等を契機に、債務超過、株価の大幅な下落、会社更生法などの法的整理、こういうのを含めますと結構幅広くあるわけですね。ということで、公正な市場運営というものがさらに高まっていく中で、ニーズはもっと強まるのではないかと思っています。

これは、皆様にぜひ活発なご議論をいただきたいと思うんですけれども、なぜ今グリーンシート、フェニックスが活況を呈していないのかといいますと、１つはちゃんとした売買決済システム、これはまだまだ改善の余地が大いにあるなと。これは市場運営者の側でもそうですし、取り扱う証券会社の側でもそうです。本当はここにいらっしゃるような錚々たる証券会社の方々が取り扱っていただければいいんですけれども、やはりそこはビジネスですから、コストベネフィット分析があると思うんです。これはどういう形でやるかというのはいろいろヒアリングしていますが、もし皆さんでご議論いただければ幸いに存じます。

あとは、実は虚偽記載で上場廃止になった場合も、グリーンシートのフェニックスで取り扱えるというところが意外と周知徹底されていないんですね。ここがもっと知られるようになって、そして幸か不幸かインパクトのあるような銘柄がどんどん落ちてきた場合、エクスポージャーも一気に高まると思いますし、そういうことも幸か不幸か一つの契機になるのではないかと思っています。

もう一つ、決済機能なんですけれども、この決済機能に関しても、我々でしっかりヒアリングをしていろんなところに対応をお願いしているところなんですけれども、また皆さんのご議論をいただければと思っております。

先程も申しましたが、ピンクシートというのがアメリカにありまして、これは100年以上も歴史があるところなんですけれども、これを10年ぐらいしか歴史がない日本のグリーンシートと比較するのはなかなか困難ですけれども、投資家の層の厚さとか違いますんで、ただ、これからやりようによっては日本も先程申しましたようにプロ向け市場の契機となれるような発展のさせ方があると思いますので、これをぜひ皆さんにご議論をいただいていい形にしていただければと思っています。

余り長々としゃべるのは駄目な政治家だとよく言われますのでこのぐらいにしまして、皆さんに議論いただきたいと思います。私の提言は以上で終わります。ありがとうございました。

大臣政務官、どうもありがとうございました。

それでは、引き続きまして、事務局から資料に基づいてご説明をいただきます。

それでは、横長の資料２をお開きください。

機関投資家について、前回、前々回大変議論がございました。その中で年金関係の資料を事務方から用意させていただいています。その前に、家計の金融資産の構成で年金保険という項目がございまして、Ｇ５の国々でどのぐらいの構成比を占めているかということでございます。日本が左上約４分の１、それからイギリスが約半分、そのかわり預金が日本が約半分に対して４分の１ということで、日本の預金の半分が年金に振り替わっているような姿になっています。これはベースが必ずしも一致するわけではないんですが、その次のページ、保険・年金基金の資産構成でございます。資金循環統計、公表資料である資金循環統計から作成したものでございます。日本はここにありますように、一番左から現金・預金、債券、貸出というところで大数を占めていまして、その右側がいわゆるエクイティであるとかリスクマネーといったものになっています。

米国は、やや含まれているものが日本の場合、上のものは年金でございまして、公的な年金資産が別途これに対して200兆円ぐらいあるようでございますが、米国はこの中に一部分、いわゆる連邦被用者退職制度であるとか、地方自治体の職域年金といったものの資産がここのグラフに入っておりまして、それで全体のボリュームが大変大きくなっています。運用でございますけれども、債券と、それからエクイティと信託といったものが特にこの株式・出資金、投資信託というのが非常に大きな割合を占めております。

それから、ドイツ、フランス、全体の規模は小さいのですが、これはご案内のとおりです。

それから、真ん中にあります英国、ここにありますように、いわゆる株式・出資金、投資信託といったものが米国と似たような大きな比率になっているということがその他の国との大きな違いではないかということが見てとれます。

それから、次のページ、３ページでございまして、世界の年金基金の規模ということで、これは第５回のメンバーの方からの資料を載せております。この資料の次のページを見ていただくための資料でございまして、４ページをご覧いただきたいと存じます。

それで、幾つか公表資料で比較的簡単に長いトレンドでリターンのとれるものを上から、先程の規模の大きいものの上から幾つかピックアップしてございます。この20年間の平均のリターン、運用率を平均取りますと、日本の5.0％、カルパース、これはカリフォルニア州の公務員退職年金基金でございますけれども約12％、オランダの7.6％、ノルウェーの15％弱と、こういった数字が出ております。これは運用の数字だけ比較するとこういうことでございますが、当然のことながら年金制度はいろいろ各国によって違いますので、今日の説明は省かせていただきますけれども、参考と書いてあります６ページ以下で、それぞれのアセットアロケーションでありますとか、米、日、それから今話題になりました幾つか主要な米国の年金制度、左側が公的年金で右側が私的年金、こういったものがあるであるとか、あるいは過去委員の方々から若干、ご議論がありましたオーストラリアについての年金制度などを参考資料としてつけてございます。

私の方からは以上でございます。

ありがとうございました。

それでは、最初にも申し上げましたが、ただいまの政務官及び事務局からのご説明に関してご質問、ご意見がおありかと思いますが、後であわせて伺うということでヒアリングに進ませていただきたいと思います。

本日は、メンバーの小足さんからプレゼンテーションをいただくことになっております。それでは、お願いいたします。

住友信託銀行の小足でございます。今回は、こういう意見陳述の機会をいただき、どうもありがとうございます。

プレゼンに先立ちまして、信託業界を代表いたしまして、この昨年12月に84年ぶりに信託法が改正、成立され、あわせて信託業法についても改正され、この間の関係者の方々の大変なご尽力に信託業界を代表して感謝申し上げるところでございます。

本日の私の方のプレゼンでございますけれども、過去数回委員の方、外部の有識者の方からいろいろなご提言等をいただいておりますが、従来のプレゼン等は大所高所からかなり幅広くご意見をいただいておるところですが、今日の私のプレゼンは、ある意味では実務的な立場からこんなことも考えられるのではないかというようなポイントを挙げさせていただければと思っています。

本日のこの資料の内容、意見陳述の内容については、個人の意見でございますので、ご了承いただければと思います。

まず、１ページめくっていただきまして目次でございます。

大きく分けて市場型間接金融の現状と課題、また、大分観点は異なりますが東京市場をアジア市場の中心にする、こういった具体的な活動が何かできないだろうかと、それと３番目にその他ということで申し上げていきたいと思います。

２ページおめくりください。

市場型間接金融の現状と課題、表題は飛びまして、過去のこのスタディグループの議論でも、貯蓄から投資へという大きな流れというのがこういう国際化についても市場の拡大という点から重要だというご意見が何度も出ているところかと思います。その中でも市場型間接金融の拡大といいますのが、ここにも書いておりますが、公正かつ効率的な市場の拡大を通じて、今回のテーマである金融・資本市場の国際化に資するのではないかという点については私も全く同意見でございます。

具体的に申し上げれば、市場型間接金融というのは、多種多様なリスク・リターンを持つ金融商品の提供とか、それを多様な投資家の参加拡大を進めるという点、また、投資家が広く薄くリスクを負担することによるいわゆるリスクマネーの供給拡大とか、資金調達者にとっての手段の多様化が図られる。また、新たな投資機会の発見能力向上による経済の活性化、すなわち先進的な金融商品とか金融スキーム、こういったものが生まれることによって経済の活性化にも繋がっていくのではないかと、こういった点で、従来から市場型間接金融というのは拡大を続けてはおりますけれども、より今日的にも真剣に考える必要があるのではないかというふうに考えておるところでございます。

４ページ以降でございますが、ほとんどこちらにいらっしゃるメンバーの方々にとっては釈迦に説法の部分でございますが、市場型間接金融に関するこれまでの検討について若干振り返ってみたいと思います。

当初、市場型間接金融についてスタートとなったのは、恐らく平成10年の新しい金融の流れに関する懇談会、こちらの論点整理で初めて市場型間接金融の重要性が指摘されたものというふうに認識しております。また、翌年の金融審の第一部会でも中間整理として集団投資スキームが市場型間接金融の主役になるとの期待、こういった整理及び提言がなされておるところでございます。

最近では、１ページめくっていただきまして５ページの(6)ですけれども、当分科会の第一部会のご報告でも「投資サービス法に向けて」ということで、集団投資スキームの規制のあり方等について整理され、それが貯蓄から投資に向けての市場機能の十分な発揮等を目的としているということではっきりと謳われているところだと思います。

続きまして、市場型間接金融というのが今現状どういう状況になっているのだろうかということを簡単に振り返ってみたいと思います。６ページでございます。

市場型間接金融と申しましても、大きくは投資家の資金を金融機関とプレイヤーが運用する、こういった運用型の類型と、逆に資金調達者のために金融機関等がアレンジし、市場から資金を調達する、もしくは投資家の立場に立てば投資対象の組成をするというような類型に分けられるのではないかと考えられます。それが簡単に申し上げれば、運用を行うような類型というのは恐らく投資信託であり、先程来データとしても出てきておりました年金、こういったものが中心になってくるのではないかと。また、資金調達等を行うような類型といたしましては、金銭債権等を中心としました資産の流動化・証券化、また、まさに間接金融から恐らくその延長線上に出てきたであろうシンジケート・ローンであるとかローンパーティシペーション、こういったものが類型としては分類されるのだろうと。

その中でのそれぞれでございますけれども、７ページがその投資信託でございます。

これも従来の議論で散々ご指摘があるところでございますけれども、投資信託そのものは家計部門を中心に株式市場等への資金の供給もしくは流入に一定程度寄与するものでございますけれども、やはり先程の事務局からのデータにもございましたとおり、日本の家計の金融資産の中での割合ということになりますとまだまだ低いというふうに共通の認識になっているところかと思います。

ただ、１つだけ投資信託について注目すべきかと思っておりますのは、真ん中の日本の投信マーケット、２月末の数字でございますけれども、ビッグバン以降の緩和によりまして私募投信というのが可能になっております。それが既に公募投信の半分の額になるような規模に伸びが来ているというところは一つ注目すべき点であろうかというふうに思います。

次が年金でございます。８ページでございます。

年金の重要性というのは、この貯蓄から投資への流れの中でも何回もご指摘があるところでございますけれども、基本的に企業等の年金制度の実施主体が広く年金の加入者の方々から掛金を集めて、それをご自分で運用されるなり、もしくは下に書いてありますような信託銀行とか保険会社、もしくは投資顧問業者、こういった運用業者、管理業者に運用管理を委託して、そういった資金が右側のマーケット、株、債券、投信、不動産、もしくはプライベートエクイティというようなもの、こういった投資対象にマーケットに広く資金を供給するという役割を担っているところでございます。

次に、９ページの流動化・証券化でございます。

この流動化・証券化と言いますのは、資産の保有者、オリジネーターが住宅ローンや企業融資などの貸付債権、こういったものを中心にＳＰＶ（特定目的会社等）や信託を活用して流動化を行うものでございます。

下のグラフにもありますとおり、10年前から比べますと約５兆円にまで残高が伸びてきているということでございますが、この中で恐らく注目すべきは真ん中で少し網がかった住宅ローンのところでございますけれども、これはよく指摘されるところだと思いますが、ＭＢＳの住宅ローン債券の伸びがかなり大きな割合を占めてきていると。特に恐らく住宅金融公庫の証券化が始まって以降、こういった流動化・証券化の市場に対してかなりのインパクト、もしくは寄与をしているというところではないかというふうに考えられます。

次に、その他のシンジケート・ローン、ローンパーティシペーションでございます。

これは、経済効果としては流動化と同じような経済効果があろうかと思いますが、資金調達者のために金融機関等の仲介業者がアレンジを行い、市場から資金調達を行うスキームということでございます。下のグラフは短期間の数字をご参考までに載せておりますけれども、残高といたしましては、シンジケート・ローンについては、ある数字によれば23兆円程度の残高に伸びが来ているということでございます。この特にシンジケート・ローンにつきましては、この通常国会以降に提出されると言われています電子登録債権に関する法律とか、後に述べます信託法の改正によって現実的なものになりましたセキュリティトラスト、こういったものがよりシンジケート・ローンに関しての利便性を高める可能性があるのではないかというふうに考えられるところでございます。

次の11ページは、流動化・証券化の中で、信託を活用した場合にこういうふうなスキームで行われておりますという一つの事例でございます。

若干付言して申し上げますと、下に書いておりますけれども、流動化で信託を活用するメリットといたしましては、信託法に基づきまして信託財産が倒産隔離されている、もしくは受託者の法的義務とか事務管理能力、仕組みの柔軟性・機動性、こういったメリットがＳＰＶの中でも信託については言われているところでございます。

さて、市場型間接金融について、現状は今申し上げたようなところでございますけれども、課題としてよく言われますのが、始まってから進捗は着実にしているということでございますけれども、メインストリームとはなかなかまだ言い難いのではないか。先程の家計における預金の比率でありますとか、また、米、英とこういった市場を比較した場合に、やはりまだまだ10分の１、何分の１の残高にしか過ぎないのではないかというようなことが指摘されているところかと思います。

それぞれの商品、マーケットごとに課題として考えられるもの、指摘されているものを拾ってみますと、やはり投資信託につきましては、個人投資家の方の根強い安全志向でありますとか理解度の若干の不足、また、わかりやすいディスクロージャー、もしくは簡素でわかりやすいディスクロージャーの提供というのがもう少し工夫されるべきではないかというようなご指摘もあろうかと思います。

また、これも何度も指摘されておりますが、確定拠出年金、これの税制等を含めた促進策というのが必要ではないかということかと思います。

また、年金でございますけれども、自由度の拡大につきましては、前々回だったかと思いますが、柴田メンバーの方からもご指摘がありまして、例えばクレジットデリバティブでありますとか、コモディティについては、拡大余地があるのではないかということでございます。

また、流動化・証券化マーケットにおきましては、一定程度先程５兆円というような数字を挙げましたけれども、進んではきておるんですけれども、さらに投資対象として考えた場合には流通市場の整備でありますとか、同じことかもしませんがセカンダリー市場の情報の充実、こういったものを進めていくということが必要ではないだろうかと。また、シンジケート・ローンにつきましても、基本的には同じような観点での課題があろうかというふうに思われるところでございます。もちろんこのシンジケート・ローンにつきましては、先程も申し上げました電子債権とか担保管理のためのセキュリティトラスト、こういったものでさらにこの市場の利便性が高まるということが今後とも期待されるところで、それを整備していくということが我々民間の見解にとっても必要かというふうに考えております。

次は、若干我田引水的な部分ではございますが、13ページでその課題の中でも信託に係る課題というのを敢えて挙げさせていただいております。

冒頭申し上げましたように、改正信託法が12月に公布されまして、この中では市場型間接金融という観点から考えますと、受益権の有価証券化を私法上許容し、受益証券発行信託という制度が整備されたと。さらに、複数の受益者、多数の受益者による信託の場合の意思決定方法、こういったものも非常に信託法上整備されたと。さらに、受益権の譲渡に関する規定につきましても整備され、自己信託等、こういった新しい類型についても整備されております。こういったことで、従来信託受益権について流動性・流通性というのがなかなかない。そういった観点で市場型間接金融の中でもやはりインフラとして本当に充実していないのではないかというような実務的な観点での指摘があったところかと思いますが、この改正で一つの整備の契機になるのではないかというふうに思われます。

これについて、若干ちょっと感想めいた話になりますが、平成10年に市場型間接金融が議論された際に、ちょうど信託大会というのを信託業界で４月に行っておりますが、そのときお亡くなりになられました蝋山先生にご講演をいただいたんですが、そのときの論題としては、市場型間接金融と信託ということで、先生は信託というのは市場型間接金融のわき役だというふうにおっしゃっていました。脇役というと非常にネガティブな響きがありますけれども、先生のおっしゃられたのは、信託というのは市場型間接金融の本当にインフラになるべきものだと。そういった、当然そこにあるべきものとしてちゃんと充実していけというような激励のつもりでおっしゃっていただいたんだろうなというように我々信託の関係者は受けとめたところでございます。そういった蝋山先生のご趣旨も今回の信託法改正でかなり整備が進んでいくのではないかと。

また、法律だけではなくて、あわせて税とか会計、特に会計につきましては、今企業会計基準委員会の方でもご検討いただいているというところで会計面での整備も進んでいくものだと思います。

ただ、その場合のさらに課題でございますけれども、やはり投資対象として市場型間接金融の中の信託というのを考えた場合に適時の売買というのができるというのがさらに望ましい方向であると。証券発行信託についての制度面での流動性・流通性というのは確保が進んでいくかと思われますけれども、特にそれ以外の一般の信託受益権について、ここではジャストアイデア的なことしか書いてありませんけれども、保振以外の民間による市場とか決済機能の整備をどのように進めていくべきかということは大きな課題としてあろうかというふうに考えております。

次の14ページは、このスタディグループでも機関投資家についてご議論があったときに受託者責任ということが議論として出てまいりましたので、常々信託の関係者として受託者責任という言葉は非常に身近なものなんですけれども、全体の構成の中で受託者責任と考えた場合には、こういった整理というのも今後必要なのかなということでございます。

特に真ん中の運用型、流動化・証券化型とあえて分けてはおりますけれども、年金とか投信、ＳＰＣとか信託、こういったまさに制度を司る方々における受託者責任、あわせて最終投資家、受益者の方々に金融商品を販売、仲介する販売仲介者、ここにおけるいわばエージェンシー的な受託者の責任という恐らく段階と、そういった制度を司る方々から運用業者、もしくは管理業者、アセットマネージャー含めて、こういった業者が委託された際の受託者責任、こういった２段階で受託者責任というのを考えて、これまでも考えられてきたところかと思いますが、より精緻に受託者責任という際には考えていく必要があるのではないかというふうに考えるところでございます。

それを具体的に法律ベースに考えて落としてみたのが15ページでございます。

先程制度の実施者の方の受託者責任と申し上げたところが、左肩に例えばということで厚生年金保険法でありますとか、確定給付企業年金法におきまして、例えば厚生年金基金の理事の方の基金への忠実義務でありますとか、もしくは事業主の管理者等への忠実義務、こういったところがそれぞれの制度の法律においても受託者責任として規定されております。また、それ以外については、基本的には運用業者、管理業者に係る受託者責任でございますけれども、ご承知のとおり、投信法とか投資顧問業法、商品ファンド法のこういったそれぞれの従来の業法の受託者責任というのは、金融商品取引法において投資運用業者、もしくは投資助言業者の誠実義務なり利益相反行為の制限等ということで、大きく一つにまとめられているというところかと思います。

続きまして、２番目の大きなテーマでございます。東京市場をアジア市場の中心にということで、過去のご議論でも東京市場の国際化、活性化のためにはアジア市場の中心となるような取り組みが必要ではないかというご指摘、ご議論がありましたが、今回は少しリテールに入ってしまうので大変恐縮ですけれども、そういった東京市場をアジアの金融拠点に東京市場をしていこうという取り組みの具体的なものとして、１つ日本版預託証券、これの活用促進というのを若干申し上げたいと思います。

ちょっと18ページを先にご覧いただきたいんですけれども、これはご承知のとおり、経済成長戦略大綱、18年７月に公表されたものでございますけれども、この中でも我が国がアジアの資金循環の中核となるための取り組みの強化ということで、アジア企業が活用しやすい我が国の金融市場づくり、この中でも外国会社の株式の我が国市場への上場促進とあわせて、日本版預託証券（ＪＤＲ）の活用の促進と、こういったことが経済成長戦略大綱の中でも掲げられているところでございます。

こちらのＪＤＲにつきましては、我が国で考えてみますと、先程申し上げた信託法の改正により現実的なものになってきているのかというふうに考えております。このＪＤＲの意義、メリットと申しますのは、先程の大綱にもありましたとおり、我が国の主な金融資産をアジア成長企業等への資金調達で循環可能ではないかと。また、国内の投資家にとりましても投資対象の選択肢の拡大につながると。これはさまざまなご議論あるところでございますが、三角合併の際の既存株主の利便性の確保と、こういった観点からもＪＤＲというのが考えられるのではないかというふうなところでございます。

ただ、このＪＤＲの実現への課題ということで掲げております、今の証取法、もしくは金融商品取引法においてもＤＲというのは既に締結され、法律的には整備されているところかと思いますけれども、まず挙げられるのは税制の整備。ＡＤＲについては事前通達等ありますけれども、こういったＪＤＲにつきましても基本的に外国の株式と同じような税務上の取り扱いになるかどうか。また、信託の場合は安全性の整備というのがどうなるのかというようなことが感じとしてあるかと思います。

また、信託法によってＪＤＲ等を考える場合には、恐らく受益証券発行信託スキームを活用するというようなことになるのでしょうけれども、現実的にはこれの保振での実務を含めた流動性・流通性の確保、発行者概念を含めまして情報開示を、今の法律でそのままということも考えられますけれども、整理する必要があるかないかという点、また、上場を前提とするような預託証券の場合の取引所における上場審査基準等、こういったところかと思います。また、実務的に、保振機構による取り扱い等についても、実際の実施の場面では整備が必要になってこようかというふうに考えられるところでございます。

さらに、ちょっとこれはかなり夢物語に近いところかもしれませんが、アジアの金融拠点への取り組みという観点で申し上げますと、１つは、このスタディグループの議論でも、要は東京市場を国際標準にというような観点でのご議論というのが非常に盛んに行われておりますけれども、それをさらに日本の立場で考えれば、日本のスタンダードというのをアジアのスタンダードにするような取り組みというのも一つの検討項目としてあってもいいんではないかと。非常に雑駁に申し上げますと、各種の金融制度とか市場、こういったものの共通プラットフォームづくりによって、東京市場をアジア市場の中心にするというような検討もあってもいいのではないかと思われます。

例えば、これは現状をしかと把握しているわけではございませんが、アジア債券市場育成イニシアチブ、こういった具体的な取り組みもあるというふうにお聞きしているところでございます。さらに、また我田引水的でございますが、先程の信託制度につきましても活用の拡大というのがアジア的観点で考えられるのではないかと。と申しますのも、次の20ページをご覧いただきたいと思います。

アジア諸国の信託ということで整理しておりますが、アジアの中で成文法として信託法を有しておりますのは、ここに掲げております国プラスインドの５カ国でございます。その中でも実は台湾と韓国といいますのは、母法を日本の信託法に持っていると。制定の経緯からいって、母法は日本の信託法であるということがかなり言われております。そういった中で、さらに中国におきましても、かなり日本の信託というのを参考にされているという部分もあるというふうに聞いておりますし、直接信託の対象になるような資産につきましても、最近の全人代等で、すべての財産ではございませんけれども、物件法についての整備が進んでいるというところで、これからアジア諸国、アジア各国においても金融もしくは金融以外でも信託を活用したような取り組み、もしくは金融商品がどんどん盛んになってくるであろうと。信託以外にも、先程から出ております年金につきましても、特に中国等を中心にさらなる制度の整備、もしくは伸びが考えられ、そういったところで我が国からの強調でありますとか共通のプラットフォームのような取り組み、こういったものが何らか考えられないかというところでございます。

最後にその他ということでございます。

その他につきましては、前回、当初からこのスタディグループで規制の透明性とか予測可能性という問題がご議論されているところでございます。これは非常に独断に満ちた分類かもしれませんが、こういった規制の透明性や予測可能性が問題となるような場合、私ども常々実務を行っていて、こういったところが類型として見受けられ、このようなところをどうしていくかというところかなというのを敢えてちょっと挙げてみたところでございます。

１つは、各金融業法の規制とか行政処分等の基準の透明性とか予測可能性というのをプレイヤーにとってどういうふうに確保していくのかという点。２番目に、金融業法以外の一般法における、ちょっと違法性とか抵触の程度と書きましたけれども、ここまで言わずとも規制の予測可能性と。例えば、業務執行面におきましては、金融業務を進めていく上での一般法という意味では独禁法とか、また、商品開発におきましては民法でありますとか会社法、こういったものの適用というのがどうなのかと。具体的に見ますと、民法におきましては例えば対抗要件とか執行におけるような法制、また、破産保税等がどういうような適用、もしくは当てはめになるのかというような点というのが実務を行っていく上でもやはり一つ一つクリアしていかなければならないという点がございます。

また、３番目の類型といたしましては、市場型間接金融を中心にしました新しい金融スキームとか商品に関して、どの業法が適用になるのか必ずしも判然としないようなケースというのは結構過去あったかと思います。ただ、これにつきましては、今回の金融商品取引法の成立・施行というのが一つの契機となって、かなり改善が進むのではないかというふうに民間としても感じているところでございます。

場合によっては、企画、監督も含めた行政の組織というのも、この金融商品取引法の体系によって少し変化していくような、こういった推測もあり得るのではないかというふうに思います。

２番目は、租税条約の点でございます。

これは、前回クオメンバーの方からもご指摘いただいたのと基本的には同趣旨で、租税条約につきましては課税権の問題もあって一律に語るようなお話ではないかもしれませんが、投資、特に一般投資家から考えたときの投資の観点からは、各国との租税条約というのがよりフラットに、もしくは整合性のある形で進めていただければ大変ありがたいなと。

また、これはちょっと何も調べていなくておこがましい提案なんですが、例えばニューヨークとかロンドンが非常に市場として活性化していると。例えば、英国をとった場合にこの租税条約が、例えば締結国がどのような範囲で、その内容というのがどういったことかというようなこと、それが実際にロンドンの活性化につながっているのかどうかと、こういった検証というのも一つ視点としてはあってもいいのかなというふうな気がしております。

以上、非常に雑駁でございますが、実務の観点からかなり細かい点にわたるところまで申し上げましたけれども、国際化に資するような議論として参考になればということで私の意見陳述を終わらせていただきます。ありがとうございます。

大変どうもありがとうございました。

それでは、これから質疑応答、自由討議に移りたいと思いますが、まずは最初にお話を伺いしました田村政務官、どうぞ。

ちょっとメッセージ性を強調させていただきますと、受け皿というとちょっとネガティブな印象があったんですけれども、名づけて言えば再チャレンジマーケットですね。フェニックスですから不死鳥なわけです。一回死にそうになったけれどもまたそこから上がってくる。例えて言えばサッカーのＪ１、Ｊ２みたいなやつで、適正でないからＪ２に一回落ちたけれどもまたそこから上がってくる、そういうことや前向きなメッセージを出そうと思いますので、再チャレンジマーケットということで検討したいと思いますので、ぜひよろしくお願いします。

まず、どうぞ、柴田メンバー。

先程問題提起のありました上場廃止ということでカネボウの例が挙げられたわけですが、これによって会社は罰せられたということですけれども、本当に罰せられてしまったのが投資家であったということで、そこに問題があるということだと思います。基本的なあるべき考え方としては退場、やはりあるんですけれども、その場合には投資家が被害者になるということで、なるべく避けることが大切であろうかと思われます。

例えば、片や退場が全くないとなりますと、今度は乱用の可能性が出てくるということでございまして、会社自身及び関連する不透明な勢力による意図的な違反行為というものの可能性は否定できないし、現実にあり得るだろうというふうに思われます。現に新興市場の方にはかなりそういったようなことに類するような動きが出ているということは認識していいかと思います。

そうしますと、どうしたらいいかということですが、第一義的にはこういったことが起こらないような体制をとるということでして、例えばファイナンスを伴うような場合には引き受け審査のベストプラクティスを業界標準に採用するというような今現在の動きを徹底させる。また、第二義的にはインフラストラクチャーとして内部統制、それから監査制度、内部通告者、通報者制度の強化ということであります。これも今かなり進んできているということで、将来これに加えて何が必要であろうかといいますと、やはりこの最終的な退場ということの前に会社及びその裏にある勢力があれば、それを罰するような体系というものが必要になるかと思います。

これは課徴金、取引所による課徴金だけでは恐らくだめではないかというふうに思われます。取引所の課徴金というのは会社にしか掛けられないということでもありますし、やはり悪いことがあれば監督当局が持っている国家の権力というものを使って罰金、場合によっては刑事訴追ということだと思います。今後、特に表に出ない人たちが増えてくると思いますので、共犯規定というものが大事になるのではないかというふうに思われます。

そういったことをやった後、やはり退場というものもあるということでございまして、やはり一般の投資家が取引するのに適当でない会社というのは必ずあるわけでございまして、これはやはり排除する必要があると思いますが、これは最終手段であるべきであろうというふうに思います。

その上で、政務官のご指摘にありましたセーフティネットというのは必要だろうと思います。ただ、このセーフティネットの方は、やはり民間の証券会社の利潤動機によるものにならざるを得ませんので、その裏にあるようなディマンド、需要サイドというものがなければ出てこないということだと思います。これは、先程の小足委員からありましたようなポイントにどうしても戻るわけですが、「投資家の層をいかに多様にするか」ということであり、「ハイリスクのものでも全体のポートフォリオからすれば非常に小さい」と言えるような形に持ってくるということでもあり、基本的にはプロ市場の育成が必要であろうかというふうに思います。

どうぞ。

後段の話は全くおっしゃるとおりで、前段の話、２つに分けられると思うんですね。１つは、柴田さんがおっしゃったのは、フロント企業のような話だと思うんですけれども、フロント企業の話をすると政務官、東京湾に沈みますよとか言われるのでちょっと控えていたんですけれども、その話はおっしゃるとおりです。もう一つは、成長性が本当にある企業なのかどうなのかというところですね、新興市場に上がった場合。よく聞く話が、日本の市場というのは市場運営者がおっしゃったかどうかは別として、日本の大学と同じで１回上げるとなかなか落とせないというところで、一回ゆるゆるのマーケットをつくってしまったのでしつけの仕方を間違えたと。優しく手を差し伸べるところと厳しくするところを間違えたので、何かやってみるのはよかったけれども、実際ちょっとしつけ間違えたというところで、成長性があると思われたんですけれども、例えば５年もマザーズにいて二部にも行けない、一部にも行けないとか、こういうのが本当にマザーズにずっと居座り続けていただくべきかどうかという議論もあると思うんですね。ここは市場運営者のご判断ですから我々がとやかく言うべきことではない割にはとやかく言っていますけれども、そういう企業をどうするかという、ニーズはあるんではないかということを思っていまして、後段言われまして、あとは証券会社も市場運営者もビジネスジャッジメントですから、ここはもう冷徹に損益を計算するわけです。ただ、やっぱり仮にこういうことをやることによってプロ向け市場ができるとか、玉石混交が分けられて新興市場が再生するとか、そういうメリットを前向きにとらえるなら初期投資としてやっていただきたいという希望は持っていまして、証券会社さんにも、野村さんなんかやってくれたら一番いいんですけれども、あとは市場運営者にもコストかかりますけれども、そこは初期投資ということでやっていただきたいと、これは個人的な期待、希望ですけれども、そういうふうには思っています。

以上です。

関連して何かご意見、ご発言ございますでしょうか。

そもそも取引所というのは、元々上場銘柄ばかり扱っていたわけではなくて、上場という制度自体が取引所の歴史の途中で出てきたものです。最初は取引ニーズのあるものを取引したい人が取引する場が取引所でした。それが次第に、やはり取引所として選別を加えた方がレピュテーション高まるのではないかということで、歴史的発展経緯の中で上場制度が出てきたわけでありますから、何か今自分たちのつくった枠組みに振り回されている感じもするわけであります。

そこで、考え方は３つぐらいあると思います。１つは、取引所というものの原点に返ると、取引のニーズのあるものを取引するところが取引所であって、上場という枠組みを残すにしても、非上場銘柄だって取引していいではないかという考え方です。

２番目は、それは時代逆行であって、せっかくレピュテーションを築いて、一般大衆が安心して取引できる場として取引所というものができ上がったのだから、そういうのはやはり大切にし、非上場物は、取引するのであれば取引所という名のつくところ以外でやるという考え方です。ピンクシートの例が挙がりましたが、ピンクシートなどはそういう例だと思います。

ただ、これもピンクシートは市場というよりも、単なる情報収集会社でありまして、取引したい人がいて、マーケットメイカーなり投資家がいて、その人たちの出している気配とか実際の取引情報を集めてきて、ピンク色の紙にまとめていったというのがピンクシートの由来でございまして、これは市場と言っていいのかどうかよくわからないところがあります。ただ、ニーズがあってそういうことをやる人たちがいる場合、その取引を促進するような枠組みというのは当然日本でも発展していいと思います。ですから、そういう考え方というのは今後検討するに十分値すると思います。

それから、もう一つ実はあるのではないかと思いますのは、やはり今申したピンクシート的な枠組みですと、政務官もご指摘のとおり流動性とか、流動性のバックにある取引の仕組み、あるいは決済の仕組みというものに限界がありますし、逆にそういうものを整備していくとこれは取引所ではないか、あるいはＰＴＳではないかというふうにどんどんなってきて、それなりの規制の枠組みが必要になってきますし、そこまで行くのであれば逆に取引所という枠組みの中で従来のセクションとは異なるセクションを設けて、そしてあるセクションで上場廃止になっても別なセクションで取引できるとか、あるいは従来のセクションとは異なるロンドンのＡＩＭ的な枠組みで取引するということも考えられるかなと思います。

ただ、それは冒頭申した一般大衆が安心して取引できる場ではないので、場とは違うという意味でプロ向けの市場という制度の中で行っていくということも考えられるかと思いますし、そして、もしもそういうＡＩＭ的なセクションが取引所の中でできるのであれば、これは決して上場廃止銘柄だけではなくて、アジアの新興企業といったものもどんどん受け入れていく成長性があるマーケットになり得るというふうに思います。

どうもありがとうございました。

藤巻メンバー。

ちょっとこのスタディグループの趣旨からは外れてしまうコメントかもしれないんですが確かにグリーンシート制度というのは経営者の脱法行為によって投資家が損をするというのを防ぐという点で大きな意味があると思います。ただもう一つちょっと考えておかなくてはいけないことは、日本の取締役会が機能していないということです。アメリカの取締役会というのはまさに株主の代表者です。一方日本の場合には、確かに最近執行役員と取締役が法律上は分かれましたが実際上は取締役というのは基本的には従業員の代表であり、従業者の上がりの職業の場になっています。すなわち、従業員もしくは経営者の代表なんですね。欧米の、特にアメリカの取締役会のメンバーで社内からの登用は会長を含めて二、三人しかいなくて、あと十何人すべて外部です。そういう面でいうとまさに取締役会自身が株主の代表となって経営をモニターできているわけなのです。したがって取締役会が経営者の脱法行為をモニター出来るのです。執行役員と取締役がきちんと日本では分かれていないという問題があるのです。このスタディグループの課題とは脱線した話題かもしれないんですが。買収の話であっても、取締役会が反対したものを敵対的買収と言うのかどうか。欧米であれば、確かに取締役会の反対イコール株主の反対ですから敵対的買収なんでしょうけれども、日本の場合には取締役会の反対イコール経営者の反対になってしまうわけです。その辺のこともきちんと考えておかなくてはいけないのかというふうに思いました。

ありがとうございました。

増井さん。

グリーンシートの関係、私どもがやっておりますので一応何のコメントもしないというのはいかんと思うんですが、政務官の問題意識であります上場廃止銘柄の市場整備の問題、さらにプロ向け市場の整備の問題というのは、私どもも問題意識は共有をしていると考えております。したがいまして、上場廃止については、今でももちろんご紹介にありましたようにフェニックス銘柄というのはあるわけでございますが、今後こういったこの銘柄の取り扱いといいますか、改善点があるならば積極的に改善を考えていきたいと思います。

その場合、ただ一つは、今２つの問題意識、上場廃止銘柄の市場整備の問題と、プロ向け市場をいろいろつくっていくという問題はそれぞれある意味では別の問題でありますし、そういった中で今のグリーンシートの機能というのをどういうふうに果たしていくのかというのをよく考えなきゃならないと思っていまして、私どもも問題意識は持っておりますので、今後検討してまいりたいというふうに思っております。

ありがとうございました。

それでは、引き続き政務官の問題提起も含めて、それから小足さんのプレゼンテーションを含めて全体で議論していきたいと思います。

どうぞ。

国民的な視点ということから２点申し上げさせていただきたいと思います。

１点は、大臣政務官から最初に新興市場の株価の低迷というご指摘がありまして、多分政務官も同じ認識に立って、その上でプロ向け市場ということをおっしゃったと思うんですけれども、やっぱりいろいろな要因があるでしょうけれども、根底には一般投資家から見て非常に新興市場へ一連の経済事件からの不信感というものが一番根底にはあると思います。だから、前回で監視委員会の事務局長さんからご説明があったように、さらなる市場への監視機能の強化とともに、市場を活性化するためにも、信頼性の回復ということが何よりも私は重要だと思います。これが第１点です。

それから、２点目、この市場型間接金融、貯蓄から投資へということを進める上において、これは私は非常に重要だと思います。今までずっと堅い貯蓄で、ある種関心はあるけれども、今までちょっとリスクが心配だと思っている、一般国民が最初に入ってくるのがこの市場型間接金融、特にこの投資信託が結構大きなポイントになるのではないかと思います。事務局の方がグラフで出されたように、各国比べても日本は投信が3.6％、アメリカだと13.8％、諸外国に比べても確かに非常に構成比が低いと。ご報告なさった方が12ページに課題として投資信託で根強い個人投資家の安全志向、個人投資家の理解度という、ここはポイントの中で挙げられています。私もこのとおり、欧米と比べてもやはり日本の投資家の安全志向、あるいはこういう投信の多少のリスク商品に対する理解度は若干低いのかなと思います。

ただ、これまでの議論をうかがっていると、個人投資家の方ばかり問題があるように若干意見されるような感じも見受けられるんですが、一般投資家の方から見た場合に、例えば手数料とか、あるいは運用実績、あるいはリターンについて、欧米と比べた場合、日本の投信はどうなのかと。私自身は95年から99年ワシントンにいて、それで2000年から日本に帰国して、市場を取材したりしてきています。2000年の頃にプロの人だったらＩＴバブルで絶頂だとある程度わかっていて、市場の先のことはわからないとはいえ、非常に悪化する可能性が高いのでないかと。かなりのプロの人だったら読めるような局面でありながらも、いわゆる証券会社のブランド力と営業力で投信を売りまくって、結局証券会社の方は非常に儲けはあったのかもしれないけれども、一般個人投資家の方は2000年ぐらいに買った人はいまだに持ち続けても結局元本割れでようやく９割ぐらいまで回復してきたのかなというのが実態だと思います。それはやっぱり個人投資家だから最終的な責任は、自己責任、個人投資家なのでしょうけれども、投信の設計、売り手側も、慈善事業ではないですからそれは営利の追求というのはあるのでしょうけれども、そこはある程度日本市場を貯蓄から投資へ持っていくという一つのプロとしての大きな理念があった場合には、そこにはいろいろ考えられるべき点はあるのではないかと思います。

２点だけお伺いしたいんですけれども、欧米諸国と比べて手数料で一般投資家から見た場合の手数料とか、あるいはずっと長期保有した場合のコストとか、そういう問題について、日本がもっと改善すべき点というのは、これはないのでしょうか。

これは、やっぱりアセットマネジメントビジネスをやられている方に少し、客観的な情報提供という意味でご発言いただくとよろしいかと思いますが。

いろいろ厳しいご指摘があったと思いますので、真摯にコメントさせていただきたいと思います。

まず、今の投資信託のブームというものと、2000年当時の投資信託のブームにおいてはかなり質的な違いがあるということでございます。振り返りますに、2000年前後は非常に多様化したポートフォリオと言いつつ、投資対象が日本株だけに限られていたということでございます。今の主要な商品というものは、基本的に投資対象がかなり多様化をした、いわゆるバランス型のものが多いということでございまして、その市場の発展の仕方としてはかなり健全なものであろうかというふうに思います。例えば、株式だけですと半分になるかしれないけれども、株式に加えて、商品、債券、それからＲＥＩＴ、そういったものが入っているものは、分散効果によって、そういったリスクがかなり少ないということです。

ただ、そういったリスク分散の効いているものをコアにして、周りにサテライトとしてあえてリスクを取りにいく商品というものは当然あっていいということで、その組み合わせは個人の方々の人生観とかリスク感覚とか、そういったものに依るものだと思います。

それから、手数料体系についていろいろ議論がありますが、私どもの実感として、海外の投資信託の販売手数料といったものを見ますと、実は日本の方が驚くぐらい高い水準であるケースがかなりあるということです。これはアップフロントで手数料を徴収する場合ということでございます。また、運用手数料が日本において高いということは議論しにくいというのは、実際の数字で現れております。加えまして海外では、一部ですが、ノーロードと、一部ではないですね、かなり大きい市場になっているかもしれませんが、アップフロントの手数料がないノーロード型というものもかなり広がっておりまして、ここに関してもいろいろな仕組みがあって我々も研究をしているところです。例えば、ある投資信託の製造業者がアップフロントの手数料をたてかえると、５年以上そのお金が残った場合には、運用手数料体系がまた違ったものになり、安くなるとか、そういったようなものもありますので、これは今後の検討を待つということでございます。

どうぞ。

藤巻メンバーの方から、個人投資家の理解度という点についてご指摘いただいたんですが、ちょっと裸で個人投資家の理解度という言葉を使って誤解を招いたかもしれませんが、ある意味では自戒を込めて書いているつもりでございます。

そう言いますのも、銀行として投信の窓販業務を行っている際にも、お客様にマーケット全体でありますとか、その投資対象に対するご理解を時間をかけて十二分にいただく努力をもっともっとしていかなきゃいけないだろうなという点と、もう一つは、確定拠出年金について申し上げますと、その運営管理機関として制度を各企業さんが導入される場合に、やはり対象に投資教育というのを運営管理機関としてかなりの頻度でやるようになっています。大規模な企業さんでは、例えば運営管理機関を仰せつかりますと、その制度導入までに何百回と投資教育を業者としてやると。ただ、そういった活動を通じましても、やはりまだ投信もしくはリスク性の商品についての企業の従業員のお客様の方々のご理解というのはなかなか進まないなと。我々のような業者としてもさらなる努力が必要かなというような自戒の意味を込めて書いているつもりでございます。

ありがとうございました。

では、翁委員。

年金のことでちょっとコメントをしたいんですが、年金については、非常に長期的なスパンで投資をするという観点で、これから日本の金融市場の活性化のためにもここをどう考えていくかというのは重要だと思っております。今日公的年金について幾つかご紹介があったのですけれども、公的年金の自由度の拡大ということに関してはいろんな論点があると思っております。

１つは、先程の参考の方の３ページ、事務局の資料にもありましたけれども、非常に規模が大きいということで、規模ゆえに大きないろいろな市場への影響があるだろうということ、例えば、パッシブでやっていくとその影響というのは出てくると思います。

それから、２つ目は、古くからの論点ですけれども、受託者責任を果たすということと、国として例えば株式を持ったときに議決権の行使ということについてどういうふうに考えを整理していくのかというようなこと、規模が大きくなればなるほどそういう論点というのは、規模というか、運用の自由度が拡大して、株式のシェアが増えていけばそういう論点というのは議論しなければならない問題としてクローズアップされると思います。それからもう一つは、今の積立金の位置づけというのが、マクロ経済スライドという形で年金が改革されましたけれども、将来の国民に対して確定された給付の原資であるということ。こういったことをどういうふうに整合的に考えていくのかということがあると思っていまして、もちろんこれはいろんな国で工夫をしていて、例えばアメリカなんかは両極端でカルパースみたいなところが機関投資家として物すごく活躍している一方で、社会保障年金のところは非市場性国債で全部運用しているというような形になっていて、ここもさまざまな改革案が提言されては、例えばグリーンスパンFRB議長が今申し上げたようなことをどうクリアするのかというようなことを論じております。私はやっぱり公的年金は非常に大きな資金だし、日本の金融市場の活性化にとっては運用をどうしていくかは大事なことだと思っていますので、こういったいろんな論点をクリアできるような制度設計とか、運用上の工夫とか、そういったこととパッケージでこの運用の自由化ということは考えていくべきだというように思っております。

同時に、確定拠出型年金とか私的年金の充実ということが非常に重要だと思っていますので、ここについてはスピードアップしてやっていく必要があると思っています。

ありがとうございました。

小足さんのプレゼンの中にアジアの金融拠点への取り組み、ジャパン・スタンダード、アジア・スタンダードとあったんですけれども、これは非常に重要なことでして、これはＯＤＡの中で、法務省のやっている技術協力でしっかりやっていこうということと、自民党の中でも資本制度調査会で資本制度の国際輸出というのを今やっていまして、その一環として取り組もうと思うんですが、これは今金融庁というのはＯＤＡの予算はいただいているんですか。

１億円ぐらい。

これは増やしていかなきゃいけませんね。しっかり予算頑張りますので。

根本委員。

市場型間接金融についてちょっと質問なんですが、確かに日本の場合、この貸出ないしは金銭債権のウエートが非常に高いんで、ここを活性化することは市場の活性化とか国際化に役立つということはそのとおりだと思うんですが、１つはローンパーティシペーションの10ページですか、実績自体が非常に落ちている理由はどうしてなのかということ、それと９ページの発行のところなんですが、おおよそアメリカに比べて証券化の発行というのは10分の１ぐらいと聞いているのですけれども、この住宅公庫の住宅ローンの証券化を除くとどうもちょっと伸び悩んでいるような感じがしまして、私ども格付をやっている立場の方からも、割と証券化の使われ方が全部ではないんですけれども、かなり銀行が危機にあるときに資金調達を他にするとか、あと、ワンタイムでちょっと利益を出すこともあってやるとか、やや特別な使途があったりとか、余りアメリカのようにコンスタントに証券化を調達自体に組み込まれているというような感じでもないのではないかというようなことを聞くんですけれども、何がその伸びの障害になっているのか、そして、ご指摘のように参加者が限られるということで、かつディスクロージャーが若干悪いということがあると思うんですけれども、そうなると、市場型間接金融といっても余り市場の評価を経ていないというようなちょっと中途半端な状況にあるのではないのかと思われまして、それがどのようなところに伸び悩みと、あと参加者をどう増やすのかというところにご意見があればいただきたいと思うんですけれども。

小足さん、お願いします。

１点目のローンパーティシペーションですけれども、すみません、これは今原因となるデータを持ち合わせておりませんので、またちょっと調べましてご報告したいと思います。

２番目の証券化・流動化商品の伸び悩みという点なんですけれども、いろんな要因が多分あるのだろうと思うのですけれども、１つは委員ご指摘のような本源的な投資家というのが本当に出てきているかどうかと。我々信託銀行が信託スキームで証券化・流動化した商品を販売する際には、やはり金融機関の方を中心とした機関投資家の方で、そういった方に基本的には限られるというところはあると思います。さらに、投資家層を広げていくためにはどうすればいいかという話でご指摘のような情報開示の問題が出てくるのだろうと思いますけれども、これについては金融商品取引法の方でも、信託受益権については募集に相当するようなものについての公衆縦覧等の開示と、こういったものは基本的には対象になってくるということで、こういったことによって今後投資家層の変化が出てくるかどうかというところが私どもとしても注目していかなければいけないところかなというふうに思っているところです。

どうぞ。

今おっしゃったことは正しいと思います。加えまして、やはり供給サイドの重要性というところをハイライトすべきかと思います。現に日本において新しい市場ができるときに立派な成功例が、Ｊ‐ＲＥＩＴという形であるわけでございますが、これは自由化のために制度をきちんと整理した結果、供給が増えた、大成功例であったと思います。少し話がずれますが、このＪ‐ＲＥＩＴ市場が発展したことが、いろいろな不動産絡みの不良債権の処理にも非常に役に立ったということであります。実は、このＪ‐ＲＥＩＴの場合、供給が需要をつくった面があるということでございまして、実は当初かなり販売に苦労をした方々が多かったわけです。利回りが６％を割るようになったのはごく最近でございまして、ここは今や２％、３％の利回りまで落ちてきているわけですが、当初は個人投資家ではないかということで、いろんなプロモートをいろんな方がやられたわけですがなかなかうまくいかなかったわけです。そこへ地方銀行が出てきてかなり動いた後、遅ればせながら投資信託が出てきて、また今個人の方が出てくるということで、供給が需要をつくったという成功例ですが、これに学ぶ必要があるのではないかと思います。

翻りまして、この証券化市場というところを見ますと、需要の問題は需要の問題としてありますが、本質的には供給の問題であるということだと思います。２つ大きい要因があるかと思いますが、１つは、過剰と言えるような貯蓄を背景に、どの銀行さんもローンアセットというものは貴重品になっているということがありまして、そういった貴重なものを市場に売却するインセンティブというのがありにくいということで、この裏にはこの貯蓄過剰と言われる日本の姿があるかと思います。

もう一つの要素は、ローン自体のプライシングの議論でございまして、今の会計制度及び監督制度においては、ローンはマーク・トゥー・マーケットされないわけなんですね。したがいまして、ある一定の値段でブックすると、このローンは返されるまで同じ値段ですというふうな評価をされるわけです。片や証券化市場は自由な市場でございまして、金利水準、それからスプレッドの水準の変化によって値段が動くわけでして、多分この時点においては、かなりのローンがマーク・トゥー・マーケットをするとロスが出る、証券化をするとロスが出るということもあり得るわけです。そういった意味で大きい問題ですが、銀行資産の時価評価の不徹底という問題が障害として存在するということだと思います。

また、アメリカにおいては、銀行のビジネスモデルがかなり変わっていまして、ローンをオリジネートすることによって儲けるし、お客様に対して自分たちがお金を貸していれば顧客関係は維持するんだけれども、裏ではどんどんどんどんローンを売却して資本の効率性を高めるというようなビジネスモデルがあります。まだ日本はそこまでかなり距離が遠いということかと思います。

藤巻さん。

先程の若松メンバーのご発言にも関連した感想があります。今まで７回のミーティングでいろいろな制度面での提案がなされていて、これは非常に有意義だと思います。なるほどと思うようなことが多くて、東京市場を国際化するために非常にいいご提案だったと思うんですけれども、ただ、制度をつくることは必要条件であって必ずしも十分条件だとは思わないんですね。要は、何か欠けていると。良い制度ができれば必ずすばらしい国際市場ができるかというと、そうとも限らないと思うのです。それは前々回か何かに申し上げたかと思いますが、やはりリスクテイク能力があるかどうかだと思うんです。欧米の銀行に勤めた経験からしますと、彼らのリスクテイク能力というのは、素晴らしいものがあります。私は20年前に邦銀から外銀に移ったので、20年前の話ですけれども邦銀と外銀のリスクのとり方には格段の違いがありました。今回も外資ファンドが新生銀行を買ってハゲタカファンドとか言われましたが、彼らの方が積極的にリスクを取っている証拠だと思いました。

機関投資家が果たして欧米金融機関と同じようにリスクを取れるかというと、そこに到着するまでにまだ時間がかかるかなという感じを私は持っています。というのは、やはり日本の場合は終身雇用制で、ローリスク・ローリターンの職業人生だからです。その人たちが現状、ハイリスク・ハイリターンの職業人生を選択するかというとなかなか難しいかなという気がします。高いリスクを取って失敗したら、終身雇用制のもとでは不利だからです。ハイリスク・ローリターンなのです。

ただ、一方、個人は、結構リスクをとるカルチャーがあるのではないかなと私は思っています。というのは、やはりバブルのときにあれだけリスクをを取ったからです。もっとも、取り過ぎでしたが。それから、事務局の方の最初に出されました資料、個人資産のうち、現金・預金が今半分なんですけれども、これだからリスクテイクが低いと決めつけるのも問題かなと思います。なぜかといえば、この二十数年間実際に資産デフレは続いていたわけですから、現金・預金に集中していたということは正解だったわけです。これをもってリスクテイク能力がないというふうに断定するとはいけないと思います。アメリカでも401ｋが発展していったのは、やはりアメリカの株式市場がかなり上昇したせいだと私は思うんです。きちんと制度があって、かつマーケットがよかったからこそあれだけ伸びていったんだと思います。

そういうようなことを考えると、今現在日本人が現金・預金を50％持っているということは、逆にいうと非常に大きい可能性を秘めているわけで、マーケットがよくなれば日本の個人大きいリスクテイクをしてくる可能性があるのです。ですから、そのときに備えてきちんとした制度を作っておく必要があると思います。個人がリスクを取ってくれば、結構東京市場もいい国際マーケットになってくるのではと思います。個人がリスクを取るためには、ある程度のリスクコントロールシステムを機関投資家等が提供する必要があるだろうし、税金面での後押しも必要ですね。10％の今のキャピタルゲインとか、配当に対する10％の措置というようなリスクテイクをバックアップするような税制をきちんと整えておく必要があると考えています。

以上、感想ですけれども。

では、木南先生。

今日の資料３の12ページのところに投資信託と書いてありまして、その課題として個人投資家の理解度というのが挙がっているのですけれども、個人投資家の理解度というのでちょっと思いついたこと、感想めいたことを申し上げてみたいと思うんですが、命と金というのはよく並べて言われますけれども、医療に関する個人の決定というときに、情報提供を幾らしても本当にインフォームドコンセントになっているのかということについては、諸外国、特にそれの母国であるアメリカでいろいろデータに基づく研究が行われているわけですがほとんど分かっていないと。情報をもらっても分からないと。ということでどうしたらいいのかということが今議論になっていると。ということは、結局ディスクロージャーしたり情報提供してもらっても個人は分からないという前提で制度をつくる必要があるのかもしれないと思われるのですね。

そこで、分からないときにどうするのかといったら、分からないことがリスクだから、そのリスクをどうしたらいいのかといったら、そうしたらそこに入らないというのが一番賢明な判断なのかもしれないし、それが周りとの環境と合わされば、先程藤巻メンバーがおっしゃったようなことなのかもしれないと。そうしたら、分からないけれども、やれば儲かりそうだという環境をつくればそこに来るかもしれないと。ですから、分からないというリスクに対してどういうふうに対処するのかと。ここが本当に規制とかをきちんとやっていく必要があって、嘘をついたり騙したりする人は二度とこんなところに来られないようにするという、きちんとした仕組みをつくっていく必要があるように思うので、そのごく限られた人の中には与えられた情報プラス自分の能力、そしてそれに自分の好みや人生観を噛み合わせて、極めて綿密なリスクを取る計画ができる人もいると思うのですが、そんなことをしていたら、それが本業になって個人投資家である個人は他の仕事をしていないことになるわけで、それは全部プロの投資家になっているということで、そういうのではない仕組みというのをどうしてつくるのかということが、1,500兆円という個人に帰属すると言われている資産をうまく回していくために一番必要なことの一つのように思われるんで、そういうことがこれからいろんな形で議論になっていくということを期待しております。

やっぱりそれは、プロフェッショナルライアビリティだと思うんですね。だから、個人投資家は情報劣位だし、交渉力等も乏しいんだけれども、だからといってプロがそれをアビュースして搾取するようなことはやらないと。プロというのは、専門家としての責任があるんだと、プロフェッショナルライアビリティがあるんだと。ここで特に機関投資家であればフィデューシャリーの責務があるんだというのがやっぱり確保される環境をつくるということだと思うんですね。それは、すべてが法制度等で担保するわけではなくて、もっと市場の規律といいますか、レピュテーションみたいなもので、やっぱりきちっとしたプロフェッショナルライアビリティを果たさないものは排除されるような仕組みがハードな法制度のレベルでも用意されているし、もっとソフトな制度のレベルでも用意されているみたいな、そういう構造をつくっていくということだと思うんですね。

少しつけ加えますと、基本的には司法上の責任というのをつくりましても、それが書いてあるだけではどうにもならないので、それを実現する方法というのは今座長がご指摘になりましたように、評判に基づくサンクションとか、そういう人たちを二度と入ってこれないようにするとか、これは業界の人たちがプライベートオーダリングという世界でやっていくと。そのオーダリングの世界をいかに行政の人が規制という、公権力の行使を通じてサポートしていくのかということで、私は規制緩和とかいろいろ言われていますけれども規制はがんがんやると。まずやるぐらいの姿勢がないと、そしてそういうことがガンガンされないようにするというプライベートオーダリング側の意気込みがない限りは、こんなのはなかなかうまくいかないように思われるので、プロフェッショナル・ディスポンサビリティー、ディスポンサビリティーは果たそうという自発意欲ということが個人投資家に伝わらない限りは、そういうところは危ないところだと思われるんだと思いますので、国民のために金融庁を代表とする政府はどんどん介入する姿勢はいつもあるけれども、そういうことは要らないよというだけのことをするのが業界のプロフェッショナルの世界の課題かなということだと思います。

どうぞ。

今日の議事の趣旨かどうかはまた別にして、今の結論というのは正しい結論であろうというふうに思います。前にプレゼンテーションをさせていただいたときに、リテールに対して消費者保護の徹底というものを完遂すべきであるということを前提にして、ホールセールマーケットにおいての自由化をプロモートすべきという主張をさせいただいたのはまさにそのところでございます。

加えまして、やはりこのマネーマネージャーの世界で一番大事な言葉は受託者責任ということでありまして、あたかも自分のお金であるかのごとく責任を全うするという精神はとても大事であります。例えば、私どもの会社におきましては、株主総会の議案、これ全議案について全部きちんとスクリーニングをします。投票に係る意思決定は、受託者のためになるどうかという一点で判断しているわけでございます。今後、このプライベートの世界、自主規制の世界ということのご指摘かと思いますが、そこの重要性もますます増すということだろうかと思います。特にこの登録制の進展によっていろんな方々が入ってこられるわけですし、それでもまだ投資信託の方はハードルが高いわけですが、いわゆるアドバイザリー業者といったものについては、どうもハードルが必ずしも高いとは言えないというときに、業界で自らをどう律していくのか、そして、自らが責任を持てないような方々の指導をどうするのか、場合によっては参入をどう防ぐのか、ないしはレピュテーションをどうするのかというのは今後のテーマとしてますます大事になるかと思います。

他にいかがでしょうか。

淵田委員。

もう一度グリーンシートの関連で、先程プロ向け市場の話と、それから上場廃止銘柄の売買の場というのは、別個に議論すべきといいますか、２つ異なる話題だというご指摘もあったのですが、当然関連もあるわけでありまして、プロ向けに限ることによって上場廃止がされたような銘柄でも流動性をつけやすくなるということはあると思います。ただ、非常に素朴なテクニカルな疑問ですけれども、当然上場廃止銘柄というのはたくさんの個人の方も保有されている場合もありますので、最初からプロに限るとそういう方が売却の機会を失ってしまうわけですから、当然そこは何らかの工夫が必要かと思っております。その辺も議論されているかと思いますけれども、一応確認まで。

全くおっしゃるとおりで、結果としてＡＩＭとかピンクシートはほとんどがプロということになっているわけです。ですから、ディスクロージャーも緩やかでいいと。しかし、グリーンシートというのは結構普通の本市場に負けないぐらいのディスクロージャーやっていまして、と言いますのは、まだ入ってこられている方々が個人投資家であるということなんですね。ですから、そこをどうスイッチするかというのは大きな課題になると思いますので、また是非ご指導いただければと思います。ありがとうございました。

いかがでしょうか。

それでは、ちょっと私、時間があるようなので発言させていただきますが、個別の論点としては、公的年金のことに関して翁メンバーから発言がありましたが、基本は私も翁さんの発言内容に賛成で、本来公的年金に関しては、そもそも積立金を保有する必要があるのかどうかという論点があると思うんですね。それで、公的年金がもし積立金を仮に保有するとすれば、それは本来的には非市場性国債で持つのが筋ではないかというふうに私は考えております。

ただ、そこで言う公的年金というのは、本当にリジッドな意味の公的年金については、もし積立金を積んであったら非市場性国債だと思うのですが、日本の公的年金というのはやっぱり何か、私が思うリジッドな公的年金よりも規模が大きな組織になってしまっているように思うんですね。そうすると、運用ということを他の形で考えざるを得ないということになるのでしょうが、運用ということを考えるのであれば、それはプロとして運用してもらわなければ困るという、そういう話だというふうに思っております。

それから、貯蓄強化というか、貯蓄強化というよりは、このワーキングの最初の方のときに淵田メンバー等から報告があった中で指摘があったと思いますが、やっぱりオーバーデポジットだと思うんです。預金が大き過ぎるという状況で、そこから追い出していくということも必要ではないかという話を淵田さんされていたと思いますが、そういうときに、追い出すために決済性預金等、その時は決済性預金等の制度がよくないのではないかという指摘があったんですが、決済性預金に関しては、つくるときに私も少し議論に関わって責任があったりするんですが、あれは金利さえ上がってくれば自動的に大丈夫になる仕組みだと思うんです。ゼロ金利しかつけられない制度になっていますから、今のような金利水準だと、何か非常に手厚い保護を与えているような形になりますが、マーケット金利が上がってくれば解決する問題だと思うので、追い出すことももっといろいろ考えなきゃいけないかと思いますが、やっぱり受け皿の方を用意する必要があって、これは一度申し上げたと思うんですが、市場型の金融が我が国ではまだまだ規模が小さいわけですが、規模の小さな市場型金融の中身が非常に直接金融化している、すなわち個人がダイレクトにマーケットに参入するような構造になっていると。

今後、市場型の金融を日本全体として拡大していくときに、そういう直接金融型のものが拡大するんではなくて、やはり市場型の間接金融といっているようなものが拡大することによって、全体としての市場型金融が拡大していくことになるんだろうというふうに思いますので、だから最後の方に出ていましたように、その際にプロの投資家を形成するということが非常に重要で、その場合のプロというのは単なる運用能力が高いというだけではなくて、今日出たようにきっちりとしたプロフェッショナルライアビリティを備えている投資家を用意するということが非常に課題としてあるのではないかと。そういう質の高い投資家が層をなして、厚い層で存在するようになれば、市場型金融の裾野が広がって、そうすると、裾野の広がりとともに頂であるところの東京マーケットの国際競争力も上がっていくのではないかという、そういうことが考えられるのではないかと。

リスクテイクの問題ですが、リスクテイクの問題もファイナンスの教科書の最初のような話で申し訳ありませんが、個別に見たときのリスクと、大規模に分散投資をするという前提で見たときのリスクというのは違うわけでありまして、大規模に分散投資をすることを前提にして考えるときのリスクは言ってみればβで見るべきであって、個別で見ればすごくリスキーに見えるものであっても、むしろそれをとることが全体のポートフォリオのリスクを下げるということは考えられるわけですから、そういう大規模な分散投資をするような投資家が出現することが、ある種それだけでリスクテイク能力が上がるというふうな効果が期待できるのではないかと。

それで、藤巻メンバーがおっしゃったように、日本はひょっとすると別にリスク嫌いではなくて、他の国の国民よりも個人レベルで見てリスクを取るかもしれないので、そうすると、そういう個人から広範に資金を集めて大規模に分散投資をするようなしっかりした機関投資家が登場すれば、東京市場でちゃんとリスクマネーを供給できる体制が整っていくということになるのではないかということで、そういうところも含めて市場型間接金融の拡大ということで、プロの機関投資家にもっともっと拡大していただきたいということになるかと思います。

ちょっと時間があったので申しました。

年金に関する考え方で、そのすべてに賛同するわけではないですけれども、共和党系のシンクタンクの発展段階論みたいなものがございましてご紹介申し上げます。

発展段階論の一番下にありますのがペイ・アズ・ユー・ゴー、賦課方式ということですが、一番低位に評価されています。その次にあるのがプロビデントファンド、これは国家がお金を預かって運用する形です。その上にありますのが企業年金。最高段階として一番上位にあるのが個人年金であるとされています。このシンクタンクによりますと、個人年金の究極形はチリにあるということで、チリ・モデルというのをプロモートしています。

この考え方の基本は、やはり将来の人たちに、今生きている人たちの老後の資金を負担させるのはいかがなものかというのが賦課方式に対する彼らの反対論です。プロビデントファンドに対する反論は、えてして投資の対象が年金受益者のためという、受託者責任だけで決められない可能性があり、時に政治的な要因で絶対儲からないようなものに投資をされてしまったりというようなことがあり、年金受益者の利益が危険にさらされるということです。特に一部低開発国の例は、大統領の親戚の企業に年金資金が投資されるケースもあるかもしれませんとも言っています。プロビデントファンドでは、どうしても公益であるとかいろんなものが混ざりがちで、本来は純粋に受益者責任で行くべきであるとの主張です。企業年金がというのは、やはりどうしてもいろんな政治的な運動に運用が左右される可能性があることです。不買運動とかいろいろ企業の弱いところもございますので、究極には個人に強制的なものを任せて運用させるべきであるという考え方です。もちろんこの考えのようなオール・オア・ナッシングではなく、どれも多分必要であろうというのが私の感覚ではありますが、ご紹介申し上げます。

それではどうぞ、野村さん。

すみません、遅れてきたので発言するのは望ましくないかと思いますが、ちょっとだけお話しさせていただきたいと思います。

２点あるんですけれども、今日お話の中にありましたけれども、リテールの部分については消費者保護を徹底させて、プロ向けの市場との差別化を図るという方針は私も賛同しております。私も基本的なスタンスとしては消費者保護というものをいろんなところで推進する立場で来たわけなんですが、ただやはり考えなければいけないことというのがありまして、今実際に例えば消費者の運動されている方ともいろいろ接点を持たせていただいていますけれども、そういう方々とお話をしますと、例えば仮に保険なら保険を例にとりますと約款が難しいという声が大きい。約款を読んでも分からないと言うんですが、実は言っている人の中には一度も約款を読んだことがない方もいるわけなんですね。ですから、実は、投資に対してレッテルを張ってしまっているわけです。消費者の方の側がある一定のレッテルを張って、そこで自分たちが被害者であるという、こういうロジックが日本のマーケットの中に存在しているということをどうやって払拭していくのかということが非常に重要だろうというふうに思います。半周遅れが先に出るという言葉がよくあるんですけれども、日本の場合は自己責任を取るということのロジックが立たないうちに勢い消費者保護の話に流れが行ってしまいますと、そこでいわば「ごね得」といったようなものが現実には出てくるという可能性があります。

今、市場型間接金融の話でいきますと、変額年金保険というのがあって、これはクーリングオフの制度が保険業法上元々ありますのでそれを使っていくというのが消費者保護の一つの路線としてあるわけですが、金融商品取引法ができてから横串が入りましたので、投資信託についてもクーリングオフが必要ではないかというような議論が当然出てきてしまうという話になります。こういったところをどうやって整理していくのかということなんですが、ある意味では消費者の方の側にもまずは自己責任ということをしっかり理解していただくということを何らかの形で進めていかないとこの話は成り立たないのではないかというふうに思います。

それから、もう一点、先程も議論がありましたが、金融当局が非常に強い事後的なチェック能力を持ちながら、民の力でそれを発動させないようにするという、このモデルは非常に明確でいいというふうに思うんですが、ちょっとこういうところで言うのは望ましくないかもしれませんが、金融監督当局の方の事後チェック能力というのが万全であることが大前提でありまして、ある意味ではよく言われますような事後裁量的な状況というものが存在しているのであれば、それはかえって仇になります。そういう点ではそこは既に河野審議官等からもご説明、あるいは局長からもご説明があったかというふうに思いますけれども、より一層の明確なルールのもとにおける強力なチェック体制というものを敷いていただきたいというふうに思います。

ありがとうございました。

それでは、そろそろ時間ですので、追加的に特にというのがなければ終わりにさせていただきたいと思いますが、今後の予定といいますか、時間があることがわかりましたので、２回ほどヒアリングを追加させていただいた形になったんですが、当初予定していたよりは２回ヒアリングが増えたということで、次回からはまた違う形で少し進めるということになるかと思いますが、日程等についてお願いします。

次回、今メール、電話などで調整させていただいておりますが、第８回は４月11日水曜日、朝10時から12時ということでお願いしたいと存じます。

それから、第９回、その次の回は、できればその翌週にと考えていますが、今調整中でございます。調整次第、ご連絡申し上げたいと存じます。

どうもありがとうございました。

それでは、以上をもちまして本日の会議を終了させていただきます。

どうもありがとうございました。