日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会(第6回)議事録

1.日時:

平成26年2月26日(水)16時30分〜17時30分

2.場所:

中央合同庁舎第7号館13階 共用第一特別会議室

○神作座長

ただいまより、日本版スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会(第6回)会合を開催いたします。皆様、ご多忙のところご参集いただきまして、まことにありがとうございます。

それでは、早速議事に移らせていただきます。

昨年末に開催された、前回会合において取りまとめられた日本版コードの素案につきまして、広く国内外の関係者のご意見を求めるため、金融庁のホームページにおいて、和英両文によるパブリックコメントを実施いたしました。具体的には、和文については昨年12月26日から本年2月3日にかけて、英文については本年1月15日から2月9日にかけて、広く意見の募集を行いました。その結果、和文については26の個人・団体から、英文については19の個人・団体からご意見をいただきました。

本日は、パブリックコメントにお寄せいただいたご意見の概要及びそれに対する回答案について、事務局からご説明をいただきたいと思います。あわせて、パブリックコメントの結果を踏まえた和英両文による日本版コードの修正案についても事務局からご説明いただき、皆様にご議論をお願いいたしたく存じます。その後、ご議論を踏まえた上で、日本版コードの最終確定をさせていただければと存じます。本日の会議終了後、パブリックコメントにお寄せいただいたご意見の概要及びそれに対する回答と、日本版コードの確定版を速やかに公表させていただきたいと思います。

なお、パブリックコメントでは、大変多くのご意見をお寄せいただきましたが、お時間との関係で、本日の席上に配付しております資料では、そのうち代表的なご意見だけを記載させていただいております。日本版コードの文言の趣旨を確認するものや、やや細かいご意見等につきましては、この場でのご紹介は割愛させていただきたいと考えております。ただし、本日ご紹介できないご意見についてもできる限り取り上げて、回答をお示しすることが望ましいと考えております。このため、本日は取り上げないものとするコメントに対する回答も、本日の分につけ加えた上で、後日改めて金融庁のホームページにおいて掲載する予定でございます。あわせてそれらすべてを英訳したものについても、若干公表のタイミングはずれることとはなりますけれども、掲載させていただく予定ですので、あらかじめご了承ください。

また、第4回会合において事務局からご説明をいただきました、日本の既存の法制度との関係で生じる論点に関しまして、検討会で出されたご意見等を反映し、解釈を一部追加するような形で、事務局において法的論点に係る考え方の整理を作成していただきました。こちらにつきましても、お時間の関係でこの場でのご説明は割愛させていただきますが、参考資料として席上配付させていただくとともに、コードの公表にあわせて金融庁のホームページにおいて掲載する予定でございます。

それでは、まず事務局からご説明をお願いいたします。

○油布企業開示課長

それでは、私からご説明申し上げます。資料の1からご説明させていただきたいと思います。

こちらは個別のご意見に入ります前に、全般に関する総括的なご意見をご紹介する趣旨でまとめたものでございます。今ご紹介ございましたけれども、国内から26、英文については19のご意見がございまして、それらを分類いたしますと、コードをよりよいものにするために一部の修正を提案するもの、コードの実施に当たっての配慮や環境整備などを要望するようなもの、コードについての解釈の正誤に関する意見を求めるようなもの、大きくこのように分けることができると拝見しました。

否定的なコメントも幾つかございまして、はっきり何となく反対という趣旨のものと、反対とは書いていないんですけれども、おそらく全体を見ると反対なんだろうなというご意見も若干ございましたが、それらをあわせましても大体1つ2つぐらいの感じでございました。否定的なコメントも幾つかございましたが、全体としてはコードの策定に賛同するというスタンスに立った上で、上記のような点をいろいろお尋ねになったり、あるいはサジェスチョンをいただくというコメントが多くございました。

それで肯定的なコメントと否定的なコメントの代表例を、ここにご紹介しております。まず肯定的なコメントは、和文で寄せられたものですけれども、1つ目のところは、企業での取締役等、あるいは研究の活動の経験に照らして賛成であるというご意見をお寄せいただいているもの。その下は、企業と投資家のガバナンス向上に役立つということで、強く支持するというもの。下の3つ目はやや長いものでございますけれども、2行目あたりからごらんいただきますと、少なからぬ数の日本企業が、資本市場との積極的な対話を躊躇していると。その背景には、投資家の時間軸は企業より短期であり、そのような短期的視野の投資家からの意見は、健全な企業経営を阻害するのではないかという懸念が存在すると。中長期的視点からの投資先企業の企業価値向上と、持続的成長を促すことを目的とした対話が、機関投資家の重要な責任であると明確に示すことによって、こうした企業側の懸念が取り除かれ、双方の対話を促進する土台が築かれることになるだろうというご意見でございます。

次のページは、英文でお寄せいただいたコメントです。右側に参考仮訳をつけさせていただいております。日本語に翻訳しますとちょっと流れがわかりにくくなりますので、適宜アンダーラインを引かせていただいております。

一番上ですが、日本は世界で第3位の経済大国であり、本コードの採択は、世界的なインパクトを与え、今日の国境のない投資環境において必要とされる統一的なスチュワードシップの基準の受入れに貢献するだろう。

その次ですけれども、有識者検討会がこうした取組みを進め、また私たちが強く支持するスチュワードシップ・コードの概念を早い時期に採用したことを称賛する。

3つ目になりますけれども、私たちは有識者検討会が幾つかの重要な概念に焦点を当てたことを称賛すると。それらの概念の中には、望ましい長期的な視点に言及したことや、毎年の更新、それから、モニタリングの効果の継続的な見直しやエンゲージメントそれ自体が目的と見なされるべきでない旨の声明などが含まれている。

最後のところですが、本コードによって、おそらく日本の投資家が日本の株式市場への投資を増大させることが促進されるだけでなく、日本の株式市場が海外投資家にとって、より魅力のある市場となるだろうというコメントをいただいております。英文でお寄せいただいたコメントの方は、国際的な市場関係者の集まりや、あるいは中長期の運用で知られる機関投資家、そういった方からのコメントも多く含まれておりました。

それから、下のほうは否定的なコメントでございます。これはどちらも同じ方からお寄せいただいた否定的なコメントですが、1点目が、本コードに準拠することが、企業の持続的成長や経済発展に資するとの十分な根拠がないため、導入は時期尚早であり反対。

それから、投資先企業へ投資家が過剰に関与することは、「株式の所有と経営の分離」の原則に反し、経営の自由度を阻害し、企業経営の多様性を失わせる金太郎飴的な画一的経営ばかりになってしまい、日本経済の競争力を失わせる懸念があるというご意見でございます。

続きまして、具体的なコメントのほうに移らせていただきたいと思います。こちらは説明の便宜上、和文と英文に分けてまとめております。資料2をごらんいただきたいと思います。

こちらは和文でお寄せいただいたコメントでございます。まず1つ目は、タイトルについてでございます。このスチュワードシップ・コードのタイトルは、「責任ある機関投資家の諸原則」ということにしておりますが、これを「行動原則」とすることを提案したい。それから、日本版スチュワードシップ・コードというタイトルにつきましては、日本版という表記は不要ではないかというご提案です。

回答案でございますが、ご指摘のとおりこのコードは、「行動原則」としての側面が多いことは事実でございますが、それ以外にも、例えば原則7で「実力を備える」ことが求められているというようなこともございます。それから、日本版という表記につきましては、英国版のコードのタイトルもUK Stewardship Codeとされていることもございますので、タイトルについては原案どおりとさせていただきますと記載させていただいております。

前文に移りまして、まずスチュワードシップ責任についてでございます。番号で申し上げると2番になりますが、お寄せいただいたこの方のご意見の趣旨は、スチュワードシップ責任の本質は、受託者責任であると。企業の持続的成長が促されるということは歓迎するけれども、それはどちらかというと結果ないし帰結にすぎないのではないか。このため、スチュワードシップ責任を説明するセンテンスの中に、企業の持続的成長を促すという点は含ませないほうがいいのではないかというご意見でございます。

これにつきまして回答案では、ご指摘のとおり機関投資家の最終的な目標は、中長期的な投資リターンの拡大を図るということではございますけれども、本コードはそうした中長期的な投資リターンの拡大のために、「目的を持った対話」などを通じて、企業価値の向上や持続的成長を促すことが重要であるという考え方を示そうとするものでございます。したがって、スチュワードシップ責任の説明のくだりでは、こうしたひとまとまりの考え方を省略することなく、記載することが望ましいと書かせていただいております。

3つ目のご意見ですけれども、この方のご意見は、潤沢な資金などを持つ投資先企業が有望な投資機会を見出せない場合など、この場合に自社株買いや増配等を行うということがミクロ的に投資家の利益となるケースも少なくない。また、そうした投資先企業の判断は、マクロ的にも資源、資本の適正配分に資するのではないか。こういった点についてどう考えるのかという趣旨のご質問であるように拝読いたしました。

この点につきまして回答案では、ご指摘のとおり、投資先企業に直接的な利益の還元の拡大を求めることは、状況に応じてスチュワードシップ責任を果たすことと整合的な場合とそうでない場合とがあり得ると考えます。本コードは、機関投資家がそのように直接的な利益還元の拡大を求めることを一概に否定するものではなく、むしろ何が本当にスチュワードシップを果たすことにつながるのかを、個々の機関投資家において実質的に判断いただくことが重要と考えますというお答えにさせていただいております。

次のページですが、4番目のご意見です。これは保有株式を売却することが利益にかなう場合もあるということです。イギリスのコードには、そのような記載がございます。この点につきまして、3行目にありますが、当たり前のことではあるが、一般人の適切な理解のためにはこの点も記載しておいたほうが適当ではないか。

これにつきまして、回答案といたしまして、保有株式の売却に関しては、ご指摘を踏まえ、前文の脚注に追加で記載することとしてはどうかと考えております。コード自体を修正する部分につきましては、後ほど全体を通してご説明申し上げます。

5つ目のご意見ですが、これは「目的を持った対話」の目的に関するご意見でございます。むしろ短期運用の視点でエンゲージメントをするということも考えられるわけでございまして、その場合、短期利益の極大化に走るということになると。この「目的を持った対話」の範囲や目的については、今、共通理解がはっきりとあるわけではないということで、その企業の中長期の企業価値向上に資する目的であるというようなことを解釈指針で明示してはどうかというご意見でございます。

この点につきましても、回答案をごらんいただくと、対話の目的が中長期的な視点にあるということは、指針の4−1のところには記載がございますが、ご指摘を踏まえまして、一番最初に出てきます原則1の「目的を持った対話」というところでも、脚注でその旨をリファーすることにしてはどうかと考えております。

6番でございますが、これはスチュワードシップ活動に伴うコストの負担についてでございます。2段目あたりにありますけれども、スチュワードシップ活動の実施に伴うコストは、顧客・受益者が負担すべきものと考えられるのではないかということでございます。

回答案をごらんいただきますと、2行目あたりからご紹介しますが、ご指摘のとおり、スチュワードシップ活動の実施に伴う適正なコストは、投資に必要なコストであると考えており、そういった意識を機関投資家と顧客・受益者の双方において共有することが重要であると考えます。このフレーズ自体は、コードの中に記載がある表現でございます。

次に、機関投資家の範囲についてお尋ねがございました。1つ目は、海外機関投資家は対象になるのかという点。2つ目は、逆に国内の機関投資家が外国企業に投資する場合、対象になるのかというお尋ねでございます。

回答案を見ていただきますと、本コードは基本的に「日本の上場株式に投資する機関投資家」を念頭に置いており、これには海外の機関投資家も含まれます。このため、本コードの英語版も作成しており、海外の機関投資家によるコードの受入れ表明も歓迎いたします。なお、外国の上場株式に投資する国内機関投資家については、基本的に念頭に置いてはおりませんけれども、本コードの趣旨に賛同し、受け入れていただくことを排除するものではありませんと書かせていただきました。

8番ですけれども、これは受入れ表明を行った機関投資家について、金融庁がリストを公表するという点でございます。このリストがあたかも優良な機関投資家の一覧と誤解され、債券運用に特化した運用を行っている機関投資家や、短期売買中心の機関投資家、これらがサインしない場合に不利益を被ることを懸念していると。リストの公表の際には、スチュワードシップの目的が正確に伝わるようご配慮いただきたいということでございます。

この点については、コード自体にも記載がございますけれども、運用規模や運用方針(長期運用であるか短期運用であるか、アクティブ運用であるかパッシブ運用であるか)などの違いによって、履行の態様が様々に異なり得るという旨を前文において既に記載しております。ただ、ご指摘も踏まえまして、こうした点について誤解のないように、リストの公表時を含めて適切に対処していきたいと思っております。

9番目でございますが、利益相反についてでございます。指針の2−2のところで、利益相反の具体例をもっと挙げたらどうかということでございますが、これは検討会でもいろいろと重ねてご意見、ご議論があったところでございます。

回答案をごらんいただきますと、利益相反の管理はもちろん非常に重要でございますが、具体例を列挙してしまうと、かえって形式的な対応を招くおそれもあるということで、あえて具体的な列挙は控えておりますと回答しております。

10番目も利益相反についてでございます。指針の2−2のところで、顧客・受益者の利益を第一として行動することが重要であるという記載はございますけれども、もっと冒頭のところで、機関投資家は、顧客・受益者の利益を第一にするということを明示してはどうかというご意見でございます。回答案をごらんいただきますと、ご指摘を踏まえまして、指針2−1の冒頭でそのような記載を行うことにしてはどうかと考えております。

それから、原則3の投資先企業の把握のところでございますが、11番のモニタリング項目を具体的に列挙、記載してはどうかというご意見でございます。これも先ほどと同じでございまして、回答案をごらんいただきますと、個別の項目を詳細に列挙すると、かえって形式主義的なこと、列挙項目だけやればいいのではないかという誤解を招くおそれもあるために、あえて控えております。

それから、次でございますが、12番と13番は相反するご意見でございます。12番は、「的確な把握」という表現につきまして、公表されている情報以上の特別な情報を把握することを求めるかのように読めるので、「観察すべき」に変えてはどうかというご意見でございます。13番は、単に状況の把握にとどまらず、その次のアクションといいますか、そういった行動も含まれるように、「モニタリング」という用語にしてはどうかというご提案でございますが、この点につきまして、回答案をごらんいただきますと、まず一般に知り得ない特別な情報の取得までも求めるという趣旨ではもちろんございませんので、その旨を書いております。また、「モニタリング」という言葉を使うことについては、検討会でご議論がございまして、監視するというニュアンスがちょっと強過ぎるということだったと理解しております。なお、「ご指摘のように」と書いてございますけれども、機関投資家が状況を把握した後、次のページに移りますが、必要に応じて次の行動を起こすことは想定されるところでありますけれども、原則3と原則4の区別を明確にするという趣旨から、原則3では「把握」までにとどめておりまして、それ以降の行動については原則4のほうに記載しておりますという回答案を考えております。

14番以降は、建設的な対話を通じた認識の共有、問題改善というところでございます。14番のご意見ですけれども、原則4で求めております「問題の改善」、こうした行動パターンはアクティビスト等に該当するが、すべての機関投資家に対してこの特定の運用スタイルを求めることは、本コードの本意ではないと推察している。したがって、本原則は非常時レベルの規定であることがわかるように修文すべきではないかというご提案をいただいておりますが、この点は若干誤解があるのではないか、と考えております。

回答案をごらんいただきますと、企業価値が毀損されるおそれがあると考えられる場合に十分な対話を求めるということは考えられますけれども、本コードは、そうした場合においてだけ対話を求めているわけではありません。むしろ企業に問題がある場合にだけ対話するというスタンスの大きな転換を求めるものです。特定の問題を抱えていない企業とも対話を行い、例えば、企業の中長期的なビジョンについて意見交換することにより、機関投資家と投資先企業の双方において、短期的視点に偏らない投資先企業の持続的な成長に向けた取組みが促進されるものと考えます。ただ、ここで終わらせてしまうとまた誤解を招きますので、「ただし」ということで、ただし、対話先の選定は各機関投資家が自らの置かれた状況に応じて判断すべきであり、いたずらに対話の数を積み重ねるなど、対話を行うこと自体が目的であるかのような形式主義は排するべきであります。「他方」というところになりますけれども、他方、企業側においても、機関投資家から対話を申し込まれたからといって、必ずしも自身が問題視されているというわけではないという発想に立って対応していただきたいと考えますという回答案を用意させていただいております。

15番ですけれども、指針4−1の「より十分な説明を求める」というくだりに関してでございます。これは場合によっては、必要に応じてそれ以上の強硬な手段に訴えるということは、当然あり得ると。法律上の権限としても規定されていると。こうした緊張関係が根底にある事実から目を背けて、「あいまいな」表現でぼかしていないかというご指摘でございます。

回答案をごらんいただきますと、本コードは、投資先企業の企業価値が毀損されるおそれがある場合には、まず当該企業に対してより十分な説明を求めるなど、さらなる認識の共有を図るべきである、としております。その上で、ご指摘のとおり「より十分な説明を求める」だけでは不十分な局面もあり得るため、個々の機関投資家において、みずからのスチュワードシップ責任を実質的に果たす上で最もふわしい「問題の改善」の仕方を工夫・判断していただきたいと考えております。こうした点を踏まえ、本コードは、実際に起こり得る様々な局面に応じ、投資先企業との間でどのように対話を行うかなどについて、公表を求めているものではありませんが、あらかじめ明確な方針を持ってくださいということを記載しておりますと、このような回答案にさせていただいております。

次のページに移りまして、16番でございます。これは機関投資家が未公表の重要事実を受領する場合には、売買を停止するなど適切な措置を行った上で対話に臨むべきであるという注釈に関するご意見です。未公表の重要事実を「受領する場合」という表現につきまして、この表現ですと、機関投資家のほうから積極的に未公開情報をとりにいくという印象を与えるということで、偶発的に受領してしまった場合だけを想定するという趣旨に訂正してはどうかというご意見でございますが、この点は若干誤解があろうかと思っております。

回答案をごらんいただきますと、指針の当該部分につきましては、機関投資家が投資先企業との特別な関係などに基づき、未公表の重要事実を受領しようとする場合も想定しています。一概にそれがいけないと全否定をしているわけではないということでございます。しかし、ご指摘のとおり機関投資家に対して積極的に未公開情報を受領することを奨励するかのような印象を与えてしまうということは望ましくないと考えますので、ここを一部修正することにいたしまして、指針の冒頭に、「一般に、機関投資家は、未公表の重要事実を受領することなく、公表された情報をもとに投資先企業との建設的な『目的を持った対話』を行うことが可能である」旨を新たに加筆いたしました、としております。

原則5でございますが、議決権行使結果の公表についてです。行使結果を要約せずにそのまま公表することも、責任を果たすために適切な場合もあると考えられるというご指摘でございまして、回答案を見ていただきますと、ご指摘のとおりそれぞれの投資家のほうでそのまま公表することが、スチュワードシップ責任を果たす上で一番ふさわしいと判断される場合には、そのことを妨げてはおりません。

18番は、機関投資家は「実力」を備えるべきであるというところですけれども、対話と判断を適切に行うために必要な体制の整備というように明確化してはどうかということでございます。

回答案をごらんいただきますと、こうした対話や判断を適切に行うために必要な体制の整備、これについては指針で明記しておりますけれども、これのみならず、ほかの投資家との意見交換などを通じて見識を高めることなど、様々な方法が考えられますということで、こうした中で、機関投資家がどのように実力を備えていくかについては、個々の投資家において自らのスチュワードシップ責任に照らし合わせて最もふさわしい方法を工夫・判断していただきたいと考えますというご回答にしております。

19番でございますが、その他というくくりですけれども、本コードの受入れは、機関投資家の自主的な判断に基づくものであることから、検査・監督でコードの遵守状況が確認されることはないとの認識でよいか。

回答案をごらんいただきますと、本コードが採用する「プリンシプルベース・アプローチ」の意義は、記載された文言を逐語的に追い、これを形式面で満たすといった対応ではなく、個々の機関投資家が自らの活動について、本コードの「趣旨・精神」に照らして真に適切なものとなるよう工夫していくということにあります。本コードの定着を図るにあたっては、検査や監督の直接の対象として位置付けるのではなく、より主体的・能動的な対応を促していくことに重点を置くべきものと考えますということでございます。

6ページの20番でございますが、複数の投資家が一定の共通方針をもって企業に対話等で物申すことは、共同支配行為に当たり、大量保有報告等の対象になると考えてよいか。

物申すということの法的評価次第であろうとは思いますけれども、回答案に記載させていただいておりますのは、1点目、大量保有報告制度における共同保有の概念は、いわば法令上の権利を行使することについての合意であります。この点は、第4回検討会の資料でも解釈を提出させていただいております。中ほどになりますが、また、必要に応じ、さらなる解釈の明確化が図れないかについても引き続き検討してまいりますと。あと、なお書きのところに書いてございますが、座長からも冒頭ご紹介がございましたが、第4回のときに使用いたしました解釈を示す資料につきましては、これを一部加筆しまして、改めて一括した形で公表したいと思っております。日本版コードの中にもその旨を記載しまして、それからリンク先のウェブサイトのアドレスも記載することで、コードを手にした方がその法的解釈のところにぽんと飛んでいけるような修正を考えております。

21番は、企業側のスチュワードシップ責任についてでございます。投資家側だけではなくて、企業側にも対話について真摯に対応する旨の内容を追記すべきではないか。日本でも「コーポレート・ガバナンス・コード」を策定すべきではないか、といったようなご意見です。回答案は、貴重なご意見として承ります。なお、対話は双方向で行われるものであることから、ご指摘のとおり、機関投資家による建設的な「目的を持った対話」の実施に当たっては、企業側にも真摯に耳を傾けて対応していただくことを期待しております、と記載させていただいております。

続きまして資料3、英文で寄せられたコメントに対する回答案でございます。通し番号でつけておりますので22番になりますけれども、これは「コンプライ・オア・エクスプレイン」の手法についてのご指摘でございます。アンダーラインを引いておりますところの下のほうをごらんいただきますと、コードの原則を適用する旨を開示する場合に、ひな型の過剰な使用につながる可能性があると。そういったひな型が使われると、この開示自体が意味のないものになってしまうだろうということで、注意したほうがよい、というコメントをいただきました。

この点は非常に重要なポイントであると私も思っておりますが、回答案にございますように、ご指摘の点については、機関投資家やその業界団体等に対して、同コードが求める開示において、ひな型の作成や使用が行われることがないよう要請していくことが重要と考えております。「また」ということで、「コンプライ・オア・エクスプレイン」の手法についてはなじみが薄いということでありますので、周知を図っていくことが重要と考えます、と記載しております。

23番は、エンゲージメントのコストについてでございます。アンダーラインのところだけさっと斜め読みしていただきますと、小規模な機関投資家がスチュワードシップを実践するには、相当コスト面で不利になるということで、別の手法を検討してもらえないだろうか、ということでございました。

これに対する回答案は、まずコストの面について、スチュワードシップ活動の実施に伴う適正なコストは、投資に必要なコストであるという意識を共有していただくということが重要であると、コードで明記しております。また、ご指摘のとおり本コードの履行の態様は、これもコード自身に明記しているとおり、例えば機関投資家の規模や運用方針などによって様々に異なり得ると記載しております。この点、ご指摘を踏まえて、誤解のないように周知を図っていきたいと答えております。

24番ですけれども、これは英訳がやや不正確だったという点についてのご指摘でございます。英訳を見ますと、中ほどのところにありますように、投資先企業の持続的成長をサポートするようにモニターすると読めてしまう表現でありましたので、その点、日本語版の趣旨が伝わるように英訳を修正させていただきます。

25番でございますけれども、これはモニタリング項目においては、非財務面の項目も大事であるというご指摘でございます。PLのボトムラインの数字ばかり見るのではなくて、非財務情報も大事だというご指摘でございます。回答案を見ていただきますと、この点については、非財務面の事項が含まれるということを明確化するためにその旨の記載を新たに追加することを考えております。

26番でございますけれども、これは、「認識の共有」を図るという言葉につきましては、慎重に言葉が選ばれているものと認識していると。私どももそれを日々実践しているが、必ずしも「認識の共有」に至ることができる場合ばかりではないと。この場合、より効果的に問題を解決するために、活動を段階的に強化するための手続を用意しておくべきであるというご指摘でございます。

この点につきまして、回答案をごらんいただきますと、ご指摘のとおり、対話を行ったとしても、必ずしも全ての意見が一致するわけではないということは事実でございます。このため、指針の4−1の注のところで、「認識の共有には、機関投資家と投資先企業との間で意見が一致しない場合において、不一致の理由や意見の背景について理解を深めることも含まれる」という記載を追加することを考えております。また、そういった手続をあらかじめ用意しておくべきであるというご指摘でございましたので、この点につきましては、指針の4−2にありますように、機関投資家はどのような対話を行うかについて方針を持つべきであるという記載をしております。

27番は、下のほうの3行ばかりをごらんいただきますと、機関投資家がエンゲージメントを行う目的は、投資家に競争上の優位を与えるような機密情報を取得させることではないということを明らかにすべき、ということでございます。回答案をごらんいただきますと、このご趣旨を踏まえまして、記載を新たに追加することとしたいと考えております。

28番でございますが、これは議決権行使結果の開示についてです。行使結果の全面的な開示を強く求めていないということを懸念しているというご指摘でございます。この点の回答案をご紹介いたしますと、本検討会においては、個別開示を求めると、かえって積極的な議決権行使を萎縮させるのではないかという意見がございました。このため、行使結果の開示については、集計して公表すべき等としておりますが、ご指摘のとおり、個別開示が自分のスチュワードシップ責任を果たす上で最もふさわしいという場合には、そのようにすべきであるということも事実でございます。また、「なお」というところですけれども、英国コードでも具体的な開示方法として、必ずしも個別開示を特定して推奨してはいないという点も参考にいたしましたと記載しております。

29番は、集団的エンゲージメントについてでございます。コードの素案には、集団的エンゲージメントに関する原則が組み込まれていない。この問題は日本だけに特有の問題ではなくて、米国のような市場でも同じような問題が観察されている。機関投資家の連合体が抱える潜在的な問題については、慎重に検討がなされているところである。

これは趣旨といたしまして、集団的エンゲージメントに肯定的なのか否定的なのか、必ずしもこの後のところを読んでも読み取れないコメントでございましたけれども、この点につきまして、回答案をごらんいただきますと、集団的エンゲージメントは、日本の実情に必ずしもなじまない、実務的にも行われていないという議論がありました。なお、ご指摘のとおり、集団的エンゲージメントの原則は盛り込まれておりませんけれども、必要に応じて、機関投資家が他の投資家との意見交換を行うこと。そのための場を設けるということについて、指針の7−3で記載をしております、という回答案にしております。

30番でございますが、これは日本版のほうにも若干ございましたけれども、公開買付規制、あるいは大量保有報告規制に関係する共同保有の概念を明らかにしていただければ幸いであるという趣旨のご意見でございます。これは先ほどの和文のほうと同じ答えでございますけれども、今回改めて大量保有、それから公開買付、インサイダー等につきまして、一括した形で解釈の明文化を一括公表したいと考えております。

31番ですが、企業側のスチュワードシップ責任ということで、投資家以上に企業側において、スチュワードシップ責任を受け入れることを認識することが重要である。あるいは、次の6ページになりますが、企業の取締役会にもそういう責任があることについて言及していないのではないか。あるいは、東証が公表しております「コーポレート・ガバナンス原則」は見直しが必要ではないかということですが、この点に対する回答案でございます。

5ページにお戻りいただきますが、貴重なご意見として承りますと。本コードは、機関投資家がスチュワードシップ責任を果たすに当たり有用と考えられる諸原則を定めるものであり、企業側の行動についての原則を定めるものではありませんが、対話は双方向で行われるものであることから、企業側にも真摯に耳を傾けて対応していただくことを期待しておりますということです。

32番は、英国のFRCが、コードの実施状況について毎年、六、七ページの分量ですが、簡単なレポートを出しております。それをやったらどうかというご提案でございまして、回答案をごらんいただきますと、本コードの取組み状況に関して、何らかの公表を行うことの意義は大きいと考えられますので、今後私ども金融庁において具体的に検討してまいります、と記載させていただいております。

33番、最後になりますが、これは法務省で会社法の改正案に至りました法制審議会、それから経済産業省で、イギリスのケイ・レビューに対応する日本版のプロジェクトが進んでおります。こうした組織との協働を呼びかけるというご意見でございます。

これにつきましては、回答案をごらんいただきますと、私ども金融庁は、法制審議会にも、それからケイ・レビューの見直しプロジェクトにも参画させていただいております。いずれもこれらはアベノミクスの3本目の矢であります「日本再興戦略」の実現に向けたものであり、今後とも緊密に連携を図りながら、金融庁としても対応していきたいと考えております。こういう記載にさせていただいております。

最後に、コードの素案を実際に修正した箇所についてご紹介させていただきます。参考資料2をごらんいただきたいと思います。

これは素案の修正部分だけを網かけでわかりやすくしたものでございます。1ページは飛ばしまして、2ページの上の記載です。これはパブコメをかけた後、本日予定されております確定に至る過程を追記したところでございます。この2ページで申し上げますと、前文の第5段落の最後に、脚注の2を追加することを考えております。脚注の2をごらんいただきますと、また、このコードは、保有株式を売却することが利益にかなうと考えられる場合に、これを否定するものではない、ということでございます。この表現は、イギリスのコードと同じ表現で記載させていただいております。

同じく前文の第6段落のところも、語尾に脚注の3をつけ加えるということを提案させていただいております。脚注の3を見ていただきますと、これが先ほどから申し上げております、法的論点の解釈の明確化のことでございます。ここにウェブサイトのリンクも張りまして、ここをクリックすれば、一括した整理がわかるということを考えております。

ページをおめくりいただきまして、7ページに飛んでいただきたいと思います。7ページは指針の1−1のところに、2行目に脚注の4を追加しております。「目的を持った対話」の「目的」を明確にすべきではないかというご意見がございまして、この脚注4を見ていただきますと、後のほうで出てまいります指針の4−1を参照する形で、「目的を持った対話」とはこういうことである、脚注で説明をしております。

1ページおめくりいただきまして、8ページの原則2でございます。こちらは素案では、「顧客・受益者の利益を第一として」というのが2−2にございましたが、これは指針2−1の冒頭に持ってきて、「顧客・受益者の利益を第一として行動すべきである」とした上で、その一方で、こういう利益相反が避けられない場合があるという流れにしてはどうかと考えております。

9ページでございますが、これは指針の3−3の3行目に、非財務面の事項を含むいろいろな事項が想定されるということを追加してはと考えております。

10ページでございますが、2カ所ほどございます。1つは、指針4−1の3行目に、企業との認識の共有というところに脚注の7を付しておりまして、認識の共有といっても、それは意見が一致しない場合に、不一致の理由などを理解していくということが含まれるという注記をつけております。

それから、4−3に追加いたしましたのは、これは脚注の10と関係がございまして、脚注の10は特別な関係等がある場合に、未公表の重要事実を受け取るということ。受け取る場合には、防止策を講じる必要があるという趣旨でございます。これ自体は加筆や修正はいたしませんが、4−3のところに未公表の重要な事実を受領せずとも、一般的には対話が可能であるという考え方を記載させていただいております。

あとは、修正点はございませんので、私からのご説明は以上でございます。

○神作座長

どうもありがとうございました。

それでは、ただいまの事務局からのご説明を踏まえて、ご議論をお願いいたしたく存じます。ご自由にご発言をお願いします。

江口メンバー、お願いします。

○江口メンバー

質問ということでなく、報告ということで一言だけ申し上げたいと思います。原則7、7−3において、必要に応じ、機関投資家が他の投資家との意見交換を行うことや、そのための場を設けることも有益であると記されています。これに関して、有志の取り組みとして投資家および投資関係者と一緒に、そのような意見交換の場をどのような形で設ければいいか、どのような内容で構築していけばいいかということを、経済産業省のご協力も得ながら考えていくことを計画しております。この点をご報告させていただきたいと思います。

○神作座長

どうもありがとうございました。

ほかにご意見ございますでしょうか。

私からもご報告させていただきたいことがございます。今週の月曜日、24日の午前中に金融審議会の総会が開催されました。そこで油布課長から、12月26日に本有識者検討会において案としてまとまった、「責任ある機関投資家」の諸原則(案)についての検討状況および概要のご説明がなされました。

その際、複数の委員の方からご発言、ご意見が出されましたが、基本的には本有識者検討会の案の方向性に賛成であるという積極的なご意見をいただきました。ご質問としては、次のようなものがございました。例えば環境や社会的責任投資などの非財務面の考慮というのが、本コードのもとではどのように扱われることになるのか。あるいは、受託者責任との関係。特に責任の意義というのがどのようなものであるか、ご質問がございました。さらに、ご意見としては、このようなスチュワードシップ・コード原則に基づいて、コンプライ・オア・エクスプレインを行った場合、立派にそれをしているような場合にはプラスの評価と申しますか、何かメリットなり、一層の肯定的な評価が受けられるようなことも考えてはいかがかといったご指摘がありました。このように複数の委員の方々からご意見、あるいはご質問がなされており、委員の間でも、非常に高い関心を持っていただいていると感じた次第でございます。

はい、油布課長、お願いいたします。

○油布企業開示課長

ちょっと先取りする形になりますが、1点だけご報告をさせていただきたいと思います。

コードの受入れ表明を行う機関投資家について、リストを公表すべきであるとコードの中に記載がございまして、私ども金融庁が現時点で考えている方法について申し上げたいと思います。具体的にはウェブサイトに記載いたしますが、現時点で考えておりますことは、コードの受入れ表明のほかに、あらかじめ指針を策定していただく必要などがございまして、具体的には、あらかじめ公表していただくような方針が3つございます。これはコンプライしないでエクスプレインする場合の説明の他に、基本的にはコードの受入れ表明と、そうした3つの公表方針を公表いただいた上で、金融庁に通知していただきまして、その上で金融庁において機関投資家のお名前をリストに載せるということを想定しております。

その頻度につきましては、順次通知をいただくと思われますが、3カ月分まとめてリストを更新するということを想定しております。具体的には、いろいろと忙しい通常の四半期末を避けまして、2月末、5月末、8月末、11月末といった期限までに、通知をいただいた機関投資家のお名前をそれぞれ翌月の頭に更新するということを考えております。初回のリスト公表については、今年の5月末までに機関投資家からコードを受け入れる旨の通知をいただき、その上で通知をいただいた機関投資家のお名前を、金融庁において6月の頭に第1陣のリストとして公表するということを考えております。

ただ、初回の公表に限りましては、今もう2月末であまりお時間もございませんし、ちょうどこの時期というのは株主総会に向けた準備で、ご担当の方は一番お忙しい時期でもあろうかと思います。また、できるだけ多くの機関投資家にこのリストを受け入れていただきたいという思いもございますので、冒頭申し上げたいろいろな方針の公表については、とりあえず3カ月お待ちするということで、受入れ表明だけを決定して公表いただきまして、金融庁のほうに通知いただければ、リストにお名前を掲載いたします。その後、3カ月の間で、いろいろな公表すべき指針などについて公表していただくというやり方でどうだろうかと考えております。

○神作座長

どうもありがとうございました。

ほかにご発言ございませんでしょうか。石田メンバー、お願いします。

○石田メンバー

中身そのものではなく、英訳の点で、資料1の2ページの上から3つ目です。そこの日本語で、下から2行目のところです。「エンゲージメントそれ自体が目的と見なされるべきではない」、これは英文本来の意味は、ダイヤログそれ自体がエンゲージメントの目的ではないという意味ではないかと思います。

あともう1点、たまたま見つけた英語のところで資料3のほうなんですが、3の22の和訳のところの下から2行目で、「発展によって、投資家、株主、規制当局」。この株主は、英語のほうではステークホルダーとなっておりますので、日本語でいうところの片仮名のステークホルダーではないかなと思いました。以上です。

○神作座長

貴重なご指摘、どうもありがとうございました。

ほかにご意見、ご質問ございませんでしょうか。濱口メンバー、お願いいたします。

○濱口メンバー

このコードに従い投資家が会社側に話しましょうとアプローチしたときに、話したくないというところも結構出てくると思われます。そういうときにはどうすればいいのか。そういう会社の名前を公表するとか、金融庁に届け出るとかといったことも考えられるのか。一部の米国の年金基金などはそれをやっていますが、これは非常に刺激的です。前に申し上げましたが、対話できるところとはいくらでも有意義な対話はできますが、そういう会社はROEも高い。問題はそうじゃないところで、その辺については何かお考えがございますか。

○油布企業開示課長

なかなか難しい点ではございますけれども。ただ、我々も発行体企業の方と対話する――対話というか意見交換させていただく機会が数カ月前にもございまして、今後もあると思います。冒頭申し上げましたけれども、例えば対話を申し込まれたからといって、何か自分に問題があると思われているんだという、そういう認識は転換していただく必要があるのではないかというようなこととか、何度も申し上げましたとおり対話は双方向のものであり、このコードの目的は、まさに中長期的な視野に立った上で企業の持続的な成長を促すという点にあるわけですから、本来発行体企業の方から見ても、これ自体は実は歓迎すべきお話であろうと思います。実際発行体企業の方で、そういうことをおっしゃっておられる方もございますので、そういった点について、よく理解を求めていくようにしたいと思います。

○神作座長

よろしゅうございますか。ありがとうございます。

本パブリックコメントに対する回答案及び日本版コードの修正案につきましては、ご賛同をいただいたものと存じますので、これで最終確定とさせていただきたいと存じますけれども、よろしゅうございますでしょうか。どうもありがとうございます。

それでは、最後に、桑原総務企画局長からご挨拶をいただきたいと存じます。桑原総務企画局長、どうかよろしくお願いいたします。

○桑原総務企画局長

総務企画局長の桑原でございます。メンバーの皆様方には、6回にわたりまして、この検討会で本当に精力的かつ中身のある、中身の濃いご議論をいただきまして、本当にありがとうございました。

ご承知のとおり、この日本版スチュワードシップ・コードは、アベノミクスの第3の矢である成長戦略の一環として位置付けられております。今年の1月のダボス会議におきましても、安倍総理の基調講演において、この日本版コードの策定についての言及がございましたが、国内のみならず海外からも、この日本版コードの策定というのは非常に大きな期待が寄せられております。先ほどもご紹介いたしましたけれども、今回のパブリックコメントでお寄せいただいたご意見の約4割が海外からのものでございまして、しかもいずれもこのコードの策定を支持するコメントであったということで、私ども、改めましてこの日本版コード策定に関する関心の高さと、その意義について再認識したところでございます。今後、この日本版コードがしっかりと定着していくことで、我が国資本市場に対する海外投資家の評価が高まり、短期だけではなく、中長期の海外資金の流入が加速されるといった効果も含めまして、我が国資本市場がさらに発展していくことを期待しております。

私ども事務局といたしましても、本日の最終確定を受けまして、できるだけ多くの機関投資家に日本版スチュワードシップ・コードの受入れを促すべく、国内外の機関投資家向けのセミナーなどを通じて情報発信、周知活動に力を入れてまいりたいと考えております。

本当に立派な仏をつくっていただきましたので、これから魂を入れる重要な時期だと思っております。また、定期的な見直しというのも、今回このコードの内容の1つとして書き込んでいただきました。メンバーの皆様には、本当に今までの活発なご議論に改めて感謝申し上げますとともに、今後ともまた引き続きのご支援、ご協力をお願いいたしまして、私のご挨拶とさせていただきます。本当にどうもありがとうございました。

○神作座長

どうもありがとうございました。

本検討会は昨年8月6日以来、6回の会合を重ねてまいりました。本日、1つの区切りを迎えることができました。メンバーの皆様方におかれましては、大変ご多忙なところ、精力的にご議論に参加いただき、まことにありがとうございました。この場をかりて厚く御礼申し上げます。

それでは、以上をもちまして終了させていただきます。ありがとうございました。

以上

お問い合わせ先

金融庁 Tel 03-3506-6000(代表)
総務企画局企業開示課 (内線3836、3671)