金融審議会「投資運用等に関するワーキング・グループ」（第４回） 議事録

定刻に15秒ぐらい早いのですけれども、委員の皆様方おそろいでございますので始めさせていただきます。

ただいまから、「投資運用等に関するワーキング・グループ」の第４回目の会合を開催いたします。皆様方にはいつも大変お忙しいところをお集まりいただきましてまことにありがとうございます。早速ですけれども、本日の議事に移らせていただきます。

本日でございますけれども、前回ご案内いたしましたとおり、プロ向けファンドをめぐる論点の整理について皆様方にご議論をしていただきたいと思います。第２回目と第３回目にご出席いただきました参考人の方々のうち、一部の方々にも本日ご足労いただきご出席いただいております。お忙しい中、ありがとうございます。ちょっと時間の関係上、ご紹介は割愛させていただきますけれども、お許しいただければと思います。

お手元には、これまでのこのワーキング・グループにおける議論等を踏まえまして、事務局において論点を整理した資料を配付しております。そこで、事務局からこの資料の説明をお願いいたします。なお、本日は、磯崎委員、それから本日ご欠席ですけれども、尾崎委員と永沢委員、これらの委員の方々から書面にてご意見の提出がありましたので、お手元に配付させていただいております。

それでは、事務局から資料の説明をお願いいたします。

それでは、お手元の資料１－１と１－２に沿いまして、できるだけ議論に時間を使いたいと思いますので、簡潔にご説明を差し上げたいというふうに思います。

資料１－１の１ページをおめくりいただきまして、これまでの議論を踏まえまして論点の整理としてこのような項目立てとさせていただきました。まず、プロ向けファンドをめぐる状況についての共通認識ということが１、それからこれまでにさまざまな制度について議論された中身につきまして２、それからその制度のあり方などを踏まえまして登録制なのか届出制なのかという論点につきまして３、その他の論点について４ということになっております。

まず最初の１ページから３ページまでに、いわゆるプロ向けファンドをめぐる状況について記述をさせていただいておりますけれども、最初の１ページにございますように、ファンドがリスクマネーの供給において大きな役割を果たしていること、特にベンチャーキャピタルが重要な役割を担っているということにつきまして、また、２つ目の丸のプロ向けファンド制度におきまして一般投資家の方への詐欺的な投資勧誘が行われて投資家被害が増加しているという実情があり、これを防止していく必要があるということ、そのバランスが重要だということでございます。

また、２ページ目の海外の動向について規制の状況をまとめておりますが、こちらについてはご説明は割愛させていただきますけれども、１点、沖野委員から先日、ご質問いただきまして、米国の規制がどうしてこういう形になったのかということで再調査をいたしました。理由については明確に書いているものはなかなかないのでございますけれども、経緯といたしましては、全米のベンチャーキャピタル協会、ＮＶＣＡがかなり積極的な議会への働きかけを行いまして、2009年12月に下院で提出された法案の段階で既にベンチャーキャピタル・ファンドについては登録免除されたと、こういう経緯があったというふうに聞いておりまして、理由につきましては尾崎委員から提出されました資料の４ページのところに、その後、出されましたレターの要約が書かれておりまして、その場ではコンプライアンスコストなどについて言及があるので、こういったものが勘案されたのではないか、あるいはベンチャーキャピタルについてはシステミックリスクが比較的低いということが勘案されたのではないかというようなことが推察されるということについては現地などに問い合わせた結果、わかったところでございます。

３ページ目でございますけれども、実際に適格機関投資家等特例業務、プロ向けファンド制度をめぐりまして以下のような被害が起こっているということについてもご紹介がされたところでありまして、問題について分類をするとすれば、まずの適格機関投資家、プロをめぐる問題。それからの適格機関投資家等特例業務届出者、実際に業務を行う方の資質などにかかわる問題、はこれに近いかもしれませんけれども、そういった方の実際の業務のやり方に関する問題、また４つ目が実際どういう方を勧誘するかという問題、大体こういうカテゴリーに分けられて、それぞれこういう問題があるのかというふうに整理できるのではないかと考えているところでございます。

このワーキングにおいて委員からご指摘いただいたように、こうしたさまざまな被害への対応ですとか、問題に対応していくという観点からしますと、出資者の範囲にとどまらない全体的な対応が必要だということはそういうことであろうというふうに考えておりまして、資料１－２の１ページ目をおめくりいただきまして、こちらのほうにポンチ絵がありますけれども、ファンドをめぐってさまざまな関係者、ステークホルダーがいるわけですけれども、こういう方々についていろいろなところからさまざまな手段を講じることによって、全体として不適格者の方がこういう業界に入ってきて悪いことをしないようにする必要があると。届出制のもとで、悪い業者が残念ながら容易に入ってこられるような形になっておりますので、そういった方々ができるだけ入ってこられないようにしていくということが非常に重要であるということであろうかと考えております。

このポンチ絵をご覧いただきながら次ページ、４ページ以降の制度についての今までの議論の中身を整理したものでございまして、主な論点ということになろうかと思いますが、こちらのほうについてご説明をさせていただきたいと思います。２の現在の届出制を前提としました制度をどういうふうに見直していくかということでございますけれども、まず、前回いただきました加藤委員のご質問にお答えさせていただきまして、制度の趣旨というのはそもそもどういうことだったのかということで、これは先般のワーキングでも、第１部会ではプロ向けファンドという議論しか行われておりませんで、どうして49が設けられたかということは必ずしも明らかではありませんが、前回、加藤委員からもご指摘いただきましたように、当時の担当者の解説では、やはり実際に運用されているファンドの関係者が念頭に置かれていたのではないかということが推察されるところです。ただ、その制度を作る際に、どんな方でも結果的に入れるということになったのは、やや制度の作り方の問題であったのかなというふうに思われるところでありまして、その制度の作り方の結果としていろいろな方が入れるようになることの理由として、やはり適格機関投資家が入っていれば、ある程度モニタリング効果が働く。それは、その人がプロとして自身のリスク管理を行う観点から運用者とやりとりをすると。そのことによって他の方は、あくまで反射的にではあるが、それほど変なことに巻き込まれないんじゃないかという、そういう前提条件を推察するという考え方を持つ方もあったんじゃないかなというふうに考えられるところです。

具体的に各論点のほうに入らせていただきますと、まず（１）のプロとなる適格機関投資家についてでございますけれども、適格機関投資家に問題が多いという被害の実態に鑑みまして、適格機関投資家の範囲や要件について厳格化が必要ではないか。この点、以下の論点についてどのように考えるかということが論点かというふうに考えておりまして、今までにいろいろ出された意見におきましては、のように、適格機関投資家からの出資額、出資割合が一定の水準以上であることを要件とすべきではないか。のように、投資事業有限責任組合に問題が多く認められますので、資産要件などを設けてはどうか。といたしまして、適格機関投資家等特例業務を行う運用者が支配する適格機関投資家のみが適格機関投資家として投資を行う場合には、特例業務としては認められないようにすべきではないかというようなご意見が出されたところでございます。

２つ目の論点といたしまして、適格機関投資家等特例業務の届出者、実際に業務を行う方でございますけれども、こういった運用者の方には一定の資質が必要だということで、この点、適格機関投資家等特例業務の届出者に対して以下のような措置を講ずることについてどのように考えるかということであろうかと思っております。

１つ目は、人的構成ですとか、財産的基礎、拒否要件ですとか欠格事由を設けることについてどう考えるかということでございます。それから２つ目といたしまして、届出書の記載事項ですとか、添付書類について拡充を図ること。また、米国の例なども参考にしながら、届出書の内容を一部公表しまして透明性を高めるということ。それから３つ目に、ガバナンスの強化ということで、総会開催や決算情報の開示を義務付けると、こういったことが議論されてきたというふうに考えております。

この届出書につきましては、当庁の監督サイドでも、やはり監督の実効性という観点からしますと、やはり悪い業者さんがどうやって入ってこられないようにするかということが非常に重要であるということを考えているということでございますので、この場で付言をさせていただきます。

それから、３つ目の論点は、実際に入って業務をされている方について、どのようなことを求めるかということですけれども、投資家被害の実態ですとか諸外国の制度などに鑑みますと、仮に届出制を前提として議論をするといたしましても、行為規制につきましては登録の場合と同様のものとすべきではないかということでございまして、この点、以下についてどのように考えるかということでございます。

１つ目は、適格機関投資家等特例業務を行われる方に対しまして、現在、規定が置かれている虚偽説明とか、損失補填の禁止、この２点でしか今はなかなか対応する術がないということでございますけれども、以下のような規定を設けることによって、問題があるときには対応できるようにするということもありますし、そもそも問題を起こさないようにしていただくということでございます。

それから、そういった義務を課す一方で、プロ間の自由な取引を阻害しないということも非常に重要な視点でございますので、例えば、特定投資家から出資を受ける場合につきましては、金商法でも他の規定におきましてはこういった義務が免除される、あるいは同意を取って免除されるということが多いわけですが、そういう形にすることについてどういうふうに考えるかということ。それから、３つ目は、適格機関投資家等特例業務に関しまして、その業務の性質とかリスクの高さ、出資できる者が限定されていることについて説明を義務付けることについてどう考えるのかということでございます。また、名称について検討すべきではないかという議論も頂戴したところです。

それから、４つ目は、事業報告書の作成・提出ですとか帳簿作成・保存についてどのように考えるか。

また、５つ目は、プロ以外から出資を受けるファンドの財務諸表に関しまして、公認会計士や監査法人による会計監査を求める。また、その名称を公表するということについてもご提案を頂戴したところでございます。

それから、１ページおめくりいただきまして８ページ目でございますけれども、実際に問題を起こされるような業者の方への対応ということでございますけれども、こういった方に対して実効性のある対応を行えるようにするという観点から、以下のような措置を検討することについてどのように考えるかということでございまして、まず現在は、業務改善などについての命令規定がなく、警告書の発出にとどまっているということですので、業務改善や停止・廃止を命ずるようにできるようにすることということがございます。

それから、２点目と３点目は、罰則の強化ということで、違反行為をしたときに違反に対する罰則を強化することによって抑止力を高めていくということかと思います。また、検査をできる場面を増やすことですとか、あるいは裁判所の禁止命令の対象を拡大するといったことも検討すべきではないかというご議論をいただいたというふうに考えております。

また、上記の対応を実効的に行っていくためにはエンフォースメントの体制というものが必要でございまして、監視委員会のほうからご説明がありましたように、年間大体10件から20件、3,000業者に対してこのような検査件数でありますし、それを踏まえた監督ということも、あるいは日ごろのオフサイトの監督ということを考えましても、現在の体制では実効性というのはなかなか確保するのは難しいところがあるのは事実でございます。また、もう１点、このエンフォースメントの体制を増やしても、非常に厳しい定員事情というのは皆様ご存じのとおりでございまして、なかなか倍増というわけにもいきませんし、仮に倍になっても、じゃあ10件の検査、15件の検査が倍になってどれぐらい抑止力があるのかと、あるいは日々のオフサイトモニタリングですとか登録などの事務にどれぐらいの労力が割けるのかということも踏まえてご議論をいただければと考えているところでございます。

以上の（１）から（４）の措置を踏まえまして、（５）がかなり議論が分かれてくるところかなと考えておりますけれども、適格機関投資家等特例業務の出資者の範囲につきまして、９ページに今までにいただきましたさまざまなご意見を書かせていただいているところでございます。この場ではご説明を割愛させていただきますが、これを踏まえまして次ページに主な論点として書かせていただいておりますのが今日議論いただきたいところでございまして、資料１－２の資料３でございますけれども、金融商品取引法上のプロ概念という、前にご覧いただきました表の一番右側にございますのが、この春のパブリックコメントの際にプロ向けファンド業務の相手方として提案をさせていただいた方々でございます。それにつきまして、資料４のほうでいただきましたのが独立系ベンチャーキャピタリストの方々からいただきました提言で、こういった方を増やさないとなかなかベンチャーキャピタルビジネスが立ち行かないということでございました。これにつきましての考え方につきましては、前ページにございましたように、本来の趣旨に立ち返って適格機関投資家、特例業務届出者と密接な関係を有する者にすべきという考え方もございますし、個人の方は原則含めるべきではないといった意見もございましたし、形式要件にとらわれず何らかの判断者を置いて判断するという方法が一番柔軟なんじゃないかというご意見も頂戴したところでございますが、そういう考え方も踏まえながら、10ページの点についてどのように考えるかをご議論いただければと思っておりまして、一つ目は、でございますが、株式会社について資本金ではなくて純資産を基準とするということについてどのどうに考えるかということでございます。

それから、のほうが、個人にだんだんなってまいりますけれども、ベンチャーファンドのみに関しまして、その性格に応じて投資家の範囲を広げるということについてどのように考えるかということでございまして、こちらにおいてベンチャーファンドのみというふうにいたしましたのは、大体、ほかのファンドの業務におきましては、夏のパブリックコメントの範囲でそれほどビジネスに問題がないということであれば、そういった方々についてはこういった夏のパブリックコメントの範囲の方を対象にビジネスをしていただくということで、かなりトラブルというのは避けられるのではないかと。そうしますと、ベンチャーファンドについて個人などの方についてどう含めるかということを考えて、できるだけこの例外的な範囲を狭めることで、トラブルが起こることを抑止するというのも先ほどの全体像の中で一つの有力な手段ではないかと考えているところでございます。

まず１つ目の個人等でございますけれども、上場会社等の役員、元役員、ファンドの業務執行組合員、元業務執行組合員の方、それから有価証券届出書または報告書に株主等として記載された個人、法人等の方、それから、いわゆる士業務に従事されている方、それから、会社の設立業務や新規事業の立上げ、株主総会など会社の運営実務に携わった方、あるいは買収業務、株式の新規上場などの実務に役員や従業員として携わった方、こういった方々は独立系ベンチャーキャピタリスト等有志の方々のリストの中にあるものでございますけれども、そういった中からこういった方々について認めることを、投資家の範囲に含めることについてどのように考えるかというのが１点目でございます。

それから２つ目は、投資性金融資産の量にかかわらず、現金・預金ですとか不動産など、全ての財産を含めるということについてどういうふうに考えるかと。

１つ目がどちらかというとリテラシーに着眼したものという観点で、２点目もリテラシーという意味では、リテラシーを推定させるということでございますが、日本では従前、そのために投資性金融資産というものを使って考えてきたのですが、投資性金融資産ですとどうしても投資家の範囲が限られるということで、こういう提案をいただいたところでございます。

それから、年収基準でございます。これも同じような考え方でございます。

それから、形式基準を設けずに個人の一般投資家についてもSophisticated Investorとなり得ることについてどのように考えるかということでございます。

以上が主なこの点についての議論なのでございますが、これまで何度かご紹介したように、資料１－２の２ページでありますが、現在、この上の運用関係の業規制・行為規制で一番右側の適格機関投資家等特例業務につきましては届出制、真ん中のプロ向け投資運用業については登録制となっているわけですが、経緯などから投資家の範囲が逆転しておりまして、これはやや法体系としては整っていないところがございますので、そもそもの趣旨も踏まえながら、この範囲をどういうふうに整理していくかということも考えていく必要があるというふうに考えているところでございます。

続きまして、３つ目の論点、11ページでございますけれども、以上の議論も踏まえながら、届出業者に係る制度の見直しを行う際に、一般的な登録制の例外としてこのような届出制を存置することについてどのように考えるかということで、この下にございますようなご意見を今まで頂戴したところでございますけれども、大きな違い、登録制と届出制で主な論点となっておりますのは、３つ目の、まず運用・販売について登録を求める際にどういうことが問題になっていて、その次ですけれども、まず審査の際の時間の問題というのが一つ論点なのかなと思っております。それからもう一つは、下から２つ目の人的構成、社内体制などがどの程度厳格に求められているのか、あるいはその情報の非対称性などから、この２つの論点についてどういう業者さん、ないし、これを登録する側に困難性が生じているのかと、この辺りが登録制なのか届出制なのかということを分けている主な論点なのかなと考えているところでございます。

最後に、12ページでございますけれども、その他の論点ということでございますが、ここで１点ご紹介させていただきたいのは、お手元の資料５ということで配付させていただいておりますけれども、現在、一般の市民の方から資金を集めて太陽光発電などの事業を行う事業をプロ向けファンドのスキームでやっていらっしゃる方というのがいらっしゃいまして、このような取組みにより、投資家の範囲が狭まることによってできなくなってしまうというようなご意見を頂戴しているところです。私どものほうと、こういうファンドをやっていらっしゃる方とお話し合いを何回かさせていただいて、株式会社とかノンプロフィットでできないのかとか、二種業はとれないんですかとかいうような議論もいろいろしてきたのですけれども、それについての先方のお答えはこの紙に書いてございますので割愛させていただきますけれども、なかなか利益分配の問題ですとかコストの問題があって難しいというふうな議論になっております。

今日はなかなか時間がありませんので、ここまで行けるかどうかわかりませんけれども、もし時間がありましたら、この論点につきましてもご意見を頂戴して、少し議論を深められればと思っております。また、この点につきましては、今日配付されました永沢委員の資料でも最後のページに触れられておりますので、ご参照いただければと考えております。

以上、早口で恐縮でございましたが、ご説明とさせていただきます。ありがとうございます。

どうもありがとうございました。

それでは、今、事務局からお示しいただきました論点の整理について、幾つかに区切ってご議論をいただければと思います。最後にもし時間があれば全体についてご意見をいただく機会も設けられると思うのですけれども、まずは区切ってご議論をいただきたいと思います。

どこが重要で、どこが重要度が比較的低いかということは皆様すぐにおわかりになると思いますので、全ての論点について発言しようとまでしていただく必要はありません。重要と思われるところに時間を使うということでお願いいたします。これは決して発言を抑制する趣旨で発言しているわけではありませんので、もちろんご発言があるところはご発言をしていただきたいと思います。

まず最初に、１の、これは全部でいいですかね、（１）から（３）まで、いわゆるプロ向けファンドをめぐる状況。ページ数で言いますと、右下の１ページから３ページです。このあたりは軽く行きたいところですけれども、もし皆様方ご質問、ご意見があればお出しいただきたいと思います。いかがでしょうか。

もしよければ、また後で関連して戻っていただいても結構ですが、２からが論点整理の実際の中身になりますので、それでは、２の（１）と（２）、ページ数では４ページと５ページですね。（１）が適格機関投資家について、（２）が適格機関投資家等特例業務の届出者について、これらについてご質問、ご意見をお出しいただけるとありがたいのですけれども。大崎委員、どうぞ。

ありがとうございます。

ここの２つの項目についてちょっとご意見を申し上げたいのですが、まず１つ、ほかのところも通じてなのですけれども、私、ちょっと危惧しておりますのは、今回の議論を経て、制度があまりに複雑になり過ぎるのではないかということを非常に危惧しております。やっぱり一般個人への投資勧誘なんかも絡んでくるような法規制を考えるというときに、うんと詳しい弁護士さん以外は誰も理解できないというような制度は甚だ問題が多いんじゃないかというふうに思いますので、個別にそれだとやりにくいとかいうことが出てくるとしても、あるいは、あまりにそこにこだわらないで、できるだけ理解しやすい制度にする必要があると思っております。

適格機関投資家についてという、この４ページのところについてそういう観点からちょっと申しますと、適格機関投資家の概念を仮にいじるのであれば、これはプロ私募等々も含めて、要するに一般的な意味で適格機関投資家の定義を変えるということにしていただきたいと。私は、そういう観点からはこれは変える必要がないという意見を個人的には持っております。

それから、次の適格機関投資家等特例業務届出者について、ここに書かれたような規制を新たに課すことについては基本的に私は賛成であります。とりわけ人的構成というところなのですが、代表者として届出を行う人について、何らかの一定の資格要件みたいなものも付加的に課したほうがいいんじゃないかという気がしておりまして、それは、要は資産運用のプロフェッショナルとしての資質を備えているということをある程度客観的に示せるような条件というふうに思います。ちょっと思っておりますのは、例えば、日本証券アナリスト協会の検定会員になっているとかいうようなことぐらいは最低限求めてもいいんじゃないかという気がいたします。

以上です。

ありがとうございました。

お隣の太田委員、どうぞ。

すみません、私、この後、大学の講義であと20分ぐらいで失礼させていただくものですから、少し３のところにわたる部分もあるかと思いますが、主に２のところについて意見を述べさせていただきたいと思います。

今の大崎委員のご意見に関連してなのですけれども、私は、制度が複雑になるとなかなか大変という意見は理解できるものの、今、適格機関投資家等特例業務でこれでやっているものには非常にさまざまな類型があるので、多少、やはりそこの類型ごとに区別して取り扱うということも考えざるを得ないのではないかというふうには思っております。後で３のところでベンチャーファンドのみについて投資家の範囲を広げるとか、そういうことがありますけれども、そういうのも必ずしも否定的に考えるべきではないのかなとは思っております。

それで、私のほうで特に危惧をしておりますのは、第１回ないし第２回の事務局からのご説明でも触れられておりましたとおり、この適格機関投資家等特例業務で実際にファンドを行っているものとして、金額ベースでは不動産流動化のためのファンドなどもかなり入っていたりします。不動産流動化のためのＳＰＣは構造が特殊でございまして、今、実務でよく使われているのはＧＫ－ＴＫスキームという、非常に複雑なテクニカルなものでございますけれども、簡単に言うと、要するにＳＰＣは器でしかありません。従って、そこにあまり人的構成ですとか財産的基礎というものを求めてもかなり詮無いものがあります。ただ、そのかわりに不動産流動化ＳＰＣの場合には、勧誘は第２種金融商品業者に委託をし、運用については投資運用業者ですとか投資助言業者に投資一任や投資顧問契約の締結とかで外出しをしている訳です。そういうことで、ある種、担保がされているということなのだろうと思っておりますので、一定の人的構成、財産的基礎を求めることといった場合に、やはり今、いわゆるプロ向けファンドで使われているさまざまな類型のものについて、一律で規制をかけるというのはなかなか難しいところもあるのではないかと思っております。その意味では多少類型化して少しきめ細かい形での記述にするということもやむを得ないのではないかと思います。

その関連で、２の（３）、６ページのところにわたってしまいますけれども、例えばのところで書いておりますとおり、プロ間の取引というものも実際上はあり得ると思いますので、ここで書かれておりますとおり、特定投資家から出資を受ける場合に、適合性原則ですとか、書面交付義務ですとか、運用報告書の交付義務ですとか、こういったものについては、一般の個人がある意味では被害を受けるおそれはないという特定の類型については、こういうものを設けないこととするということで適切なのではないかと思っております。

以上でございます。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。差し当たり２の（１）と（２）についてご意見をいただきたいと思いますけれども、いかがでしょうか。

よろしいでしょうか。

松田先生、どうぞ。

声が、風邪を引いてほとんど出ませんので、ささやくようになりますが申し訳ございません。

私、第２回目でご報告させていただきましたけれども、今回のいろいろな事件で多くの方々が被害をこうむっているのをお聞きし、個人投資家を排除するだけではなかなかこれを根絶することは不可能だということを改めて感じました。外部の協力者を含めたガバナンス機能を改めてもう少し追加する必要があるのではないかというご提案をさせていただきました。この新たな提案の中に大体それを入れさせていただいていると思います。

それから、もう一つは、今、私自身もそうなのですが、地域の小さいファンド、あるいはコミュニティーファンド的な支援を若干行っています。このような地域ファンドは、地域コミュニティーを前提にした出資者の方々を含めた信頼関係をベースにしたファンドで、地域には必要なのだと思います。しかし、それは地域に対して自由な資金運用をさせていただくということではないはずなので、お互いの信頼関係のもとにということを考えますと、ここで論点整理させていただきましたような、ガバナンスに最低限必要な報告義務等々はきっちり行う必要があります。そうでないと地域コミュニティーの信頼関係が崩れてしまいます。ここで挙げられていた２についてはほぼ納得です。

以上でございます。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。家森委員、どうぞ。

これまでご議論していまして、私自身が一番大きな問題だと思っていたのは、結局、個人投資家に対しての募集行為がすべて合法に見えてしまうようなスキームに悪徳業者がつけ入るすきがあるということでした。それで、この入口のところをきちんと厳しくしていくこと、その一つとして適格機関投資家について要件をきちんと見直すということについて、私も賛成をしたいと思います。

ただ、同時に、初回のご説明の中で、全部の集団的投資スキームのうち、このプロ向けファンドというのはかなりの金額を占めていて、個人が関与しているのはそのうちの金額ベースでいったらごくわずかということでした。私自身は実務上はわからないのですけれども、（２）のガバナンスの強化、総会開催などは、前の金融庁のパブリックコメントでは言われていなかったわけで、制度改正の影響がないと思っていた方々にとって、これが例えば重い負担になって、逆に今度はそちらのほうから知らなかった話ということにならないかなというふうな点をまた今後検討したいと思います。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。それでは郷治参考人、どうぞ。それから加藤委員。

参考人の郷治でございます。

４ページの２の適格機関投資家の範囲見直しのところで、でどうやって確認するのかと、資産要件等を設けてもちゃんと充足しているかをどうやって確認するのかという問題意識が書かれていますけれども、これについては一つのアイデアとしてなんですけれども、最初の届出をしたらもうおしまいじゃなくて、例えば一定期日後にちゃんと出資をしたとか、何かある程度の資産要件を持った適格機関投資家が入ったというようなことが確認できるような書類を提出させるという方法もあるのではないかなと。それをしなかった場合には最初の届出はなかったものとみなして無登録の扱いにできるような対策があるのではないかなと思います。

ありがとうございます。

加藤委員、どうぞ。

私も（１）と（２）の提案につきましては、一般投資家がこのプロ向けファンドと呼ばれるものに投資できることを前提とするのであれば、（１）と（２）のような措置は必要であろうと思います。ただ、先ほど太田委員や家森委員がおっしゃったように、実際に、本当にプロだけのファンドというものもかなりあるのではないかと思いまして、そうすると、実際に本当に適格機関投資家だけが出資しているファンドに対してはそこまで規制強化するというのがいいのかなという気がしております。例えば、制度がより複雑になり過ぎるのはよくないというご意見もあるところですけれども、純粋に適格機関投資家だけしか参加しないファンドというものに対しても同じような規制をかけるのがよいのかどうかというのは一度検討する必要があるのかなと思っております。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、神作委員。

ありがとうございます。

２の（１）につきましては、適格機関投資家に何を期待するかという問題だと思います。適格機関投資家のモニタリング機能に期待するという趣旨もあるようだということでございましたけれども、もしそれが適格機関投資家等特例業務制度のポイントだとしたら、（１）のからに掲げられているようなことが満たされれば、適格機関投資家によるモニタリングの確保を全うできるかというと、必ずそういう問題ではないと思いますので、（１）は加藤委員のご指摘のとおり、そもそもどのような投資対象に投資できるのかという範囲の問題と密接に関係してくるとは思いますけれども、あまり（１）に重きを置くべきではないという感想を持っております。

（２）につきましては、プロないしはセミプロ以外の投資家が入ってくるような場合には、運用者に対して一定の資質を求めることは必要であると思います。ドイツにおきましても小規模なファンドについて、プロとセミプロだけしか投資できない小規模ファンドと、アマも投資できる小規模ファンドがあり類型的に規制されていますけれども、後者すなわちアマも投資できる類型の小規模ファンドについては（２）の要件はドイツでも課しています。これに対し、プロとセミプロだけが投資できる小規模ファンドは（２）の要件がかからないという柔構造と申しますか、複層的な規制で、大崎先生の先ほどのご発言によれば制度が複雑になり過ぎるということかもしれませんけれども、しかし、ある程度きめの細かい規律をしていかないと、なかなか適切な規制を行うことは難しいようにも思われます。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、坂委員。

複雑な規律というものをどう考えるかという問題ですが、誰にとって複雑かということを考える必要があるのではないかと思います。少なくとも監督庁ですとか、あるいは業者さんにとって複雑であるということはある程度やむを得ないと思うのですが、投資家、特に一般投資家にとっては簡明な制度が必要と思われます。

それから、もう一つ、今回の提案のご趣旨は、プロ向けファンドの販売対象ということだけではなくて、制度全体として対応を考えようというご趣旨かと思いますけれども、ご提案いただいている項目の中で、ことに悪質な問題業者への対応という観点からしますと、実効性のありそうなものとなさそうなものがあるのではないかと感じております。今、お示しいただいた４ページ、５ページの項目の中では、（２）の、人的構成、財産的基礎を求めることや拒否要件・欠格事由を設けること、これはおそらく問題業者への対応ということで、入口を締めるということになりますので、効果が期待できるというところかと思います。ただここはおそらく要件をどの程度重いものにするかどうかにかかわってくることになると思います。

他方で、その他に加えられている項目は、効果はないとは申し上げませんけれども、悪質な問題業者への対応という点では、少しその効果は薄いのではないかなという印象を持っております。

以上です。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。

それでは、一旦先へ進ませていただいてもよろしいでしょうか。次に、２の（３）と（４）ですね。ページ数で言いますと、６、７、８になります。（３）が届出者に対する行為規制、（４）が問題のある届出者への対応でございますけれども、この（３）（４）につきましてご質問、ご意見をお願いしたく思います。どなたからでも。大崎委員、どうぞ。

１点、純粋な質問なのですが、７ページのところでファンドの財務諸表に関して会計監査を求めるということが書かれておるのですが、こういったファンドの財務諸表監査についての会計基準というものはそもそも存在するのかということを私はよく知らないものですので、そこはぜひ教えていただきたいというのがございます。

その点を除きましては、この６、７、８ページに書かれているような新たな規制を課したり、罰則を強化したりするということについては、基本的に私、賛成でございまして、かつ、１つ申し上げるとすれば、６ページに挙げられている、今度課したらどうだという行為規制のうち、とりわけ重要なのが分別管理義務ではないかなというふうに思っております。

以上です。

ありがとうございました。

ご質問の件について、いかがでしょうか。

ファンドにつきましては、申し訳ありません、私もそれほど詳しいわけではございませんけれども、一般的な会計基準みたいなものはないのではないかと思っておりますけれども、投資事業有限責任組合につきましては、経済産業省のほうで確か会計規則のようなものをお作りになっていて、一般的にこの監査については、その会計規則ですとか、組合の規約に基づいてそういうものが守られているかどうかということを調べるということになっていると聞いております。

公認会計士協会さんでも実務指針を作っていらっしゃいます。

それはＬＰＳについてですか。

ＬＰＳについてです。はい。

だから、ＬＰＳについては経済産業省の会計規則を踏まえて、基本的には取得原価方式でやっているということで。

評価減、時価評価も含めてですね。

時価のあるものは時価評価も含めて、その契約組合の規約に基づいてそのやり方が適正かどうかをチェックするという、そういう公正妥当な会計基準についてどうこうということじゃなくて。

金商法に基づいたものではないですね。

じゃないということですね。その実務指針に基づいたものと、組合規約に基づいてそれが守られているかどうかをチェックするものがＬＰＳについてはあると。匿名組合とかについてはないと。

ないです。

ありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。上柳委員、どうぞ。

８ページの（４）のところですけれども、課長のほうから若干ご説明はありましたけれども、これは大変大事なところだろうと思います。人的体制で実際にできるかどうかという問題もありますけれども、やっぱりこれは権限の問題ですし、それから、ちょっと私が後で言いそうなことと矛盾するところもあるのですが、届出制と登録制といっても、かなり相対的な部分もありますので、今までこのあたりが少し欠けたような形になっていたということであれば整備をするということで、（４）のうちのであるとか、あるいはも含めてきちんと整備されることが必要だと思います。

以上です。

ありがとうございました。

どうぞ、磯崎委員。

監査の話が出ましたので、私のほうから、資料２をざっと説明させていただいてよろしいでしょうか。

はい。

では、資料２の４ページ目をご覧いただければと思います。

前回、弁護士が証明することというのはあまり効果がないんじゃないかというお話が弁護士からもあったのですけれども、会計については幸か不幸かあまりご意見がなかったということで説明をさせていただければと思います。もちろん監査だけで全部の悪徳ファンドが防げるという話を申し上げているのではなくて、ほかの施策と組み合わせることでかなりの相乗効果が得られるんじゃないかというご説明をさせていただければと思います。

もう一つは、財政厳しき折、金融庁でも体制強化が難しいという話ですが、監査というのは、民間のコスト負担でマンツーマンで第三者についてもらうという制度です。監査法人というのは財務諸表を監査するものですので、直接に例えばファンドの投資家がいい人かどうかとか、ファンドの運営者がどうかということを判断するのが監査法人とか公認会計士ではございません。それはそのとおりですが、会計監査は平たく言うとサンプリングで行われますので、毎日マンツーマンで付き添って、全部の行動を見張るというわけではないので、当然、ファンド運営者が悪人で、こちらを騙してきそうだというところの監査は受けられないわけですね。これはそこに書いてあります監査基準等でも定められておりまして、基本的には内部統制とか、本当にちゃんとやる人かどうかというのは見ないと監査契約はできないということが基本になっております。

ただ、悪い人もいるんじゃないかと。上場企業でも、ちょっと怪しげな監査している会計士というのはいるんじゃないかという話なのですが、５ページ目のほうをご覧いただければと思います。ファンドの監査を仮に義務付けることになりますと、公認会計士・監査法人にしか監査が認められておりませんので、仮にですけれども、日本公認会計士協会のほうでも、このファンドの詐欺というのは社会的に非常に問題だと、我々としても協力したいというようなことを言っていただけるとしたら、５ページ目の右下のほうに書いてありますけれども、公認会計士全体というのは、今２万7,000人ほどおりますが、上場企業監査事務所リストというのが会計士協会で作っているものでございまして、上場企業を監査できる監査法人・会計士は大体150ぐらいに減ります。それでもかなり小さい、個人に近い方も実際には上場企業の監査をしておりまして、そういう人は、ここの図の薄い水色の中にありますように、基本的には監査法人の中で直接監査を行う会計士から独立した人がチェックを必ずするというのが上場企業の場合には義務付けられていますが、個人でやっているとか、２人でやっているとか、そういう事務所というのは当然、内部で独立した人がチェックするということはできませんので、外部のほかの監査法人等がチェックするという形になっております。

さらに厳しく考えて、例えばですけれども、ファンドの監査をする場合には、同じ監査法人内でそういう体制が構築できないといけないよという基準の縛りにするとすると、日本でもおそらくですが、10監査法人ぐらいしかその要件を満たすものがなくなってしまうという話でございます。

監査法人ぐるみで悪さを働いたらどうなんだと。要は、おばあちゃんばっかりが投資している、いかにも詐欺をしそうなところというのが受けちゃったらどうするんだという話ですけれども、それは日本公認会計士協会のほうでも品質管理委員会というのがありまして、レビューというのをかけるということになっています。さらに、日本公認会計士協会も監視が行き届かないということはどうかという話なのですが、公認会計士・監査審査会、ＣＰＡＡＯＢというのがございまして、ここが公認会計士協会をチェックするということになっています。仮にですけれども、上場企業並みのチェックをするような体制のところがファンド監査をするというようなことになりますと、この４段階ぐらいのチェックがかかるというような話になります。騙されるおばあちゃんというのは監査法人というのはよくわからないとしても、これが金融庁のホームページ等に一覧で「このファンドはこの監査法人が監査をします」というようなことが掲載されていれば、監査法人のほうは、「うち、こんなところの監査やる予定ないのに載ってるよ」というようなことはチェックができるということで、プロの目が行き届くことになるんじゃないかと。もう一つ重要なのは、監査をするのは独立した第三者で、投資家に対して訴訟されるリスクを負って監査をするということになります。なので、監査法人や公認会計士には、ファンド投資家が騙されやすい人がどうかというのをチェックする義務というのは直接ないように見えますけれども、間接的にはそれをチェックするというお話にしないとということになります。平たく言うと、今、ちゃんとした監査法人が受けているファンドの監査というのは「どう見ても大丈夫なファンドだよね」というようなものしか受けられないというのが実態でございます。

それで、今は、どの会計士がどのファンドの監査をしているというのは金融庁ホームページ等で公表もされていませんので、ＣＰＡＡＯＢで、例えば５万円ぐらいの非常に安いフィーで受けて、適当に監査報告書を出しているというような会計士もいるということが非常に問題視されているということです。これが公表されて訴訟リスクを負うということになりますと、６ページ目のほうを見ていただきますと、まじめなファンドの監査というのは監査法人さんには申し訳ないぐらい安いフィーでやっていただいているのが普通でございまして、大体平均すると１ファンド年間100万円前後ぐらいじゃないかと思います。一方、上場企業の監査というのは大体千数百万円ぐらいからという感じで、それ以上のお金が取れているというお話ですので、「悪い監査法人」というのが仮にいたとして、千数百万円ではなく、100万円ぐらいのフィーのために全体の自分たちのレピュテーションを落とすというのは、インセンティブとしては低いんじゃないかなと。これも、いや、それでも悪いやつはいるだろうと言うと、そのとおりかもしれないのですが。

もう一つは、会計士協会のレビュー等もかかりますので、これも会計士協会等にご協力いただいて、特に例えば個人から集めている場合というファンドがあったとしたら、そこは重点的にレビューの対象にしますよということになったとすると、目をつけられたくない「悪めの監査法人」というのは、やはりファンドの監査というのはしないんじゃないかなと。結局、かなり、どう見てもいいでしょうというファンドだけが監査契約を結べて、その監査契約が法的な要件になっているとすると、届け出られるのは「いいファンド」だけということにかなり、これも悪いファンドがゼロ％になるとは申しませんが、99％の人というのは排除できるんじゃないかなというふうに思います。

以上でございます。

どうもありがとうございました。

大崎委員、どうぞ。

今の点について、私は別にファンドの監査を受けさせるということに反対するという趣旨ではないのですが、ただ、ちょっと気になりますのは、ファンドの財務諸表に対する監査ということにしますと、非常に極端な例で、価値が全然ないような株式とか債券とか称するものを大量に組み入れたようなファンドを組成して、期末財務諸表で時価評価したら全部それぞれ１円でしたとかいうようなことが例えば記載されていたら、これは監査という観点からすると虚偽ではないので、問題ないということになるんじゃないかなという気がちょっとしまして、その辺、悪いことする人にはいろんな手があるんじゃないかなと思った次第です。

おっしゃるとおりだと思うんですけれども、だから、これは繰り返しますとおり、悪い会計士を100％排除できるという仕組みでは当然ないわけですけれども、かなりの効果を得られるんじゃないかなというふうに考えております。

ありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。坂委員、どうぞ。

今の監査の点なのですけれども、問題業者もいろいろあるのだろうと思うのですが、悪質な問題業者では、業者が短期のうちにお金を集めていなくなってしまうということが多くあります。そのような事例では、事業年度が来る前にいなくなってしまうケースが多いので、そういう観点からすると、この監査は、ファンドの制度を高めるという趣旨からは非常にいい制度だと思うのですが、悪質な問題業者への対応という点では限界があるのではないかと感じております。

どうぞ、磯崎委員。

おっしゃるとおりで、期末まで待つとそうなんですけれども、まず監査契約というのを期初に近いところで結ばなければいけないと。これはファンドの実務でいきますと、ファンドの契約をして払込みをするときに監査契約を結んでいるかというと、実はそうではございませんで、そのときから監査法人と料金等について交渉し始めまして、数カ月後に監査契約を結ぶというのが普通です。が、例えばですが、ファンド業者としてまず届出を出しますという後に、ファンドの契約を締結したら必ずその都度届けなければいけませんということにしたとして、そのときに、監査の予定、組合契約書には監査法人の名前が書かれていますので、監査をする予定の監査法人はどこですかという話を記入させるという話になるとして、さらに、先ほどの金融庁のホームページにそれが開示されることになれば、「ここ、うちの監査法人が監査をやることになってないよ」というようなところというのはチェックされることになります。また、仮に怪しい、非常にノートリアスというか、悪いので有名な監査法人がつきましたというような話になれば、先ほど証券取引等監視委員会の検査の体制は増強が難しいという話がありましたけれども、証券取引等監視委員会のほうで、特にその評判の悪い監査法人が監査しているファンドを狙い撃ちして検査に行くこともできるようになるんじゃないかなと考えております。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、増田委員。

監査を入れていただいて、それが今おっしゃられたようにスムーズに動くということについてはいいのかなと思うのですけれども、例えば、一般消費者の方から見たときに、それが果たして十分な理解を得られるかという問題が一つと、それから、リスクの高さについては評価できないのではないかというふうに思います。あと、事業の継続性について監査という中でそれがある程度推測できるものかどうかというのも少し疑問だと思いますので、その辺のところはちょっと心配な点ではあると思います。

どうもありがとうございました。

どうぞ、磯崎委員。

これ、逆だと思っておりまして。悪いファンドといいファンドというのは、形式要件で文章で定めようとすると非常に分けるのが難しいのですけれども、じゃあ、悪いファンドが監査してくださいといって来たときに、ぱっと見て、この人、悪いかどうかっていうのは、かなり見た瞬間にわかるもんじゃないかと思います。調達する相手先が60歳のおばあちゃんばかりですというお話なのか、それとも、例えば産業革新機構やメガバンクも出資しているところに元上場企業のＣＴＯをやっていたＡさんという人が入りますという話っていうのと、ぱっと見て、いいファンドと悪いファンドというのはわかるはずで。悪いファンドについては、先ほどから申しているとおり、契約する人が絶対に出ないという話ではないですが、会計士のほうにはそれと契約するメリットが基本的にはないわけですね。要は、安いフィーで監査契約をしても、訴訟されるリスクというのは非常に大きなものがありますので、それを考えると引き受けるインセンティブはないのではないかなと考えております。

ありがとうございます。

加藤委員、どうぞ。

先ほどから議論されています監査の話なんですけれども、監査を入れることによってどういう効果を得ようとしているかということについての意見の対立があるように感じました。磯崎委員のご提案の主たる目的は悪徳業者を排除するということだと思いますが、悪徳業者が排除除除された後、個人投資家が入ってきた際に、彼らが投資判断をする際のサポートとして何がが提供されるべきかと言う、別の問題があると思います。悪徳業者を排除するためのゲートキーパーとして監査を要求するのは、非常にいい手段だと思うのですけれども、それだけではおそらく個人投資家の参入を広く認める仕組みとしては不十分ではないかという懸念が示されていると、これまでのお話を聞いて感じました。

ありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。坂委員、家森委員の順番で、坂委員、どうぞ。

監査について一言だけ。ゲートキーパーというお話の趣旨はよくわかったのですけれども、このゲートキーパーが機能するためには、こういうファンドの募集には公認会計士の契約なり監査が必要なんだという認識が広く社会に共有されないとなかなか機能しないんじゃないかと思います。そうすると、機能するのはやはりなかなか難しいのではないかなという感想を持ちます。

どうぞ、郷治さん。

ＬＰＳの場合は、法律上、監査は義務なので、これは知られていると思います。ファンドによると思います。

どうぞ、大崎委員。

それは非常に気になることで、そうだとすると、今、ＬＰＳがいろいろな隠れみのに使われているというご指摘もあるわけで。

それを正当化するつもりはありません。監査については法律上義務になっていると。

いやいや、ですから、監査を義務付けたって悪いことには十分使えるということになっちゃうんじゃないですか。

減るとは思いますが、完璧ではないのはそのとおりです。詐欺の防止にはかなり有効だと思います。

一言だけいいですか。

どうぞ、坂委員。

先ほど、社会に共有されると言った趣旨は、一般投資家にとって、要するにわかりやすく認識がされることが必要だという趣旨です。

はい。全ての回答になっていないというのはわかります。

どうぞ。

一般投資家の方の理解度ということからすると、騙される方というのはリテラシーとしては低い方を想定しなければいけないので、「ドクロマーク」は一般受けするかもしれないのですけれども、それ以外のものというのは、どういう制度を作ったとしても浸透させるというのはかなり難しいんじゃないかなと。これは振り込め詐欺とかほかの詐欺を見ても同じじゃないかなと思います。このため、私が監査と申し上げているのは、一般の人向けに監査がついていたら安心ですよということではなくて、ファンド単位で届出をするという際に、監査法人の名前を書かないと届出を受け付けませんよということにすることで、しかも監査法人というのはある一定要件を満たした監査法人というようなことにすることになればで、かなりスクリーニングがかかるんじゃないかという制度と考えております。

ありがとうございます。

それでは、家森委員、お願いします。

違う観点ですけれども、（３）のの規制のところなんですが、前々回に国民生活センターさんのご報告の中で、問題業者のトラブルとして販売時の問題があるというふうにご指摘があったのですけれども、現状、この販売時についてはちゃんと何らかの取り締まりができていないのかという点と、もしあるとして、それを永沢委員も少し言われていますが、何らかの販売時の規制については今どのような状況になっているのかという点を少し教えていただければありがたいです。

販売時につきましては、のところに書いてございますけれども、基本的には虚偽説明の禁止ということしか書いていないということになっております。こちらの新規の措置で言いますと、一般的な考え方としましてはもちろん、忠実義務、善管注意義務といったものもかかってまいりますし、適合性原則というものもこの中では関連いたします。それから、契約締結前の書面の交付義務というものが大きなものとして挙げられようかというふうに思っております。

最後の点は、いわゆる説明義務というふうに普通に言われております。

わかりました。ありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。黒沼委員、どうぞ。これまでの会合が黒沼委員の都合と合わなくて申し訳ありませんでした。

いえいえ、とんでもありません。

欠格事由であれば届出制のもとで不受理ということもあり得ると思うのですが、届出を受けた後の行為規制をかけたときに、その違反があった場合に、罰則以外に行政的な処分をかけることができるのか。その見通しについてわかる範囲で教えていただければと思います。

これはどういう前例を探して検討するかということ、あるいはどういう法制を検討するかということかと思いますけれども、基本的には行政命令として考えられますので、業務改善命令とか、そういったもの、あるいは停止命令といったものが考えられるのではないかと思っておりますが、これについてはやはり法制局ともよく相談をしていく必要があると考えております。それに違反したら罰則ということもあります。

よろしいでしょうか。登録のときの取消しのようなことはできないと思うのですけれども、今、ご説明があったようなことはできるのではないかということだと思います。

それでは、（５）です。これまでのヒアリング等では、この点が一番ご意見が分かれたように理解しております。具体的には９ページと10ページです。適格機関投資家等特例業務の出資者の範囲についてということになります。この点につきましてご質問、ご意見をお願いしたく思います。どなたからでも結構ですけれども、いかがでしょうか。それでは、坂委員、どうぞ。

それでは、初めに発言させていただきますが、10ページの中身について、ここがまさに今回のワーキングの中では最重要論点ではないかと考えております。先ほど来、検討していただいているいろいろな制度を前提としてどうかということですが、基本的にはいろいろ前提として提示いただいた項目の中では、先ほどお話ししましたように、悪質な問題業者への対応ということでは、効果を期待し得るものとあまり大きな期待をもち得ないものがあると思われます。効果を期待し得るものとしては、当初入口のところで参入を締めるということと、それから、出口のところで問題業者に対して行政が迅速に対応ができるという制度を整備するというところが重要な点と考えております。ただ、それを整備した上で、それで個人投資家への保護が十分かということになりますと、やはりそこは相当程度限界があるだろうと思われます。

したがいまして、やはりこれまで議論してきましたように、このプロ向けファンドの本来の制度の趣旨に則ってということも考えつつ、やはり販売対象となる投資家の範囲については、これは相当程度限定されるというふうに考えざるを得ないと思います。

その中で、今回のご提案の中で、ベンチャーファンドのみに関して範囲を広げるという考え方が示されていますが、これについては、ベンチャーファンドについては特段、政策的な必要があるということであれば、１つの方法として考えられるところと思います。ただ、このベンチャーファンドをどう切り分けるのかというもう一つの問題が生じるのではないかと考えております。ちなみに、このベンチャーファンドを切り分けるときに、問題業者がなかなか真似しにくいような切り分け方がもしできるのであれば、それは一つのアプローチなかとは考えます。

他方で、個人投資家の範囲については、ここには４つの例が挙げられています。これは個々に検討する必要があろうかと思いますが、基本的に判断能力、対応能力があるものについては、販売対象に含めることは考えられるところかと思いますけれども、その下の資産要件ですとか年収要件は基本的には認めるべきではないというふうに考えております。

それから、最後のSophisticated Investorですけれども、これについてもやはり基本的にどういう観点から、誰が判断するのか、それを外形的にどういうふうに第三者からわかりやすくするのか、監督機関や、あるいは相談員さんですとか、あるいは弁護士等から確認できるような形にできるのかという点で非常に難しいものがあるというふうに考えておりますので、これについてもやはり認めるべきではないというふうに考えます。

以上です。

ありがとうございました。

大崎委員、どうぞ。

私も今のベンチャーファンドのみについての例外について若干意見を申し上げたいのですが、まず第一は、坂委員からもご指摘があったところですけれども、ベンチャーファンドというのをどう定義するかということですけれども、アメリカの例に学ぶとしても、例えば非上場株式に投資をし、償還までの期間が一定年数長く、中途解約ができないとかいうようなことを仮に定義したら、これは詐欺をやる人にとっては逆に非常に都合のいい定義になりかねないという気がしておりまして、なかなかこの外形的に今、問題を引き起こしているようなファンドと、実際、今、問題を引き起こしているようなファンドの中には、ベンチャー投資をするというふうに言っているのもあるやに聞いておりますし、外形的に区別するのは非常に難しいのではないかという気がいたします。

ここに掲げられている要件についても、いろいろ気になる点がございまして、例えばここに、元役員とか、役員、従業員等として一定期間携わった経験がある者とかいうような言葉が出てくるのですが、これは過去一度でもそういう経験があればいいのかというふうに考えると、先般、日本証券業協会で去年出ました高齢者勧誘ガイドラインなんかを見ましても、基本的な考え方として、過去に投資判断能力が十分にあった人でも現在、年齢等を経て、そんなに十分な判断力があるとは言えないという問題があるみたいな指摘もあるわけで、20年前に役員だったから誰でもいいんだというような話ではないだろうという気がいたしますので、そこは何らか限定が要るのだろうと思います。

それから、会社の設立増資、新規事業の立上げとかいうような言葉が出てくるのですが、例えば、これ、新規事業の立上げっていうのは一体何を言うんだろうかと。これも主観的には自分は新規事業をうちの会社でやったって言っている人なんか、うちの会社にも実はたくさんいまして、それが客観的にそういうふうに言えるのかというのはちょっと疑問だなという気がいたしました。

それから、その下の資産基準、年収基準、それから弁護士の意見等でなり得るというような話については、私も先ほど坂委員がおっしゃったのと同じような危惧を感じまして、あまりこういう形で投資家の範囲を広げることはすべきではないのではないかという気がいたします。

どうもありがとうございました。

増田委員、どうぞ。

個人投資家について意見なんですけれども、例えば一般の方であれば、若い方の場合は相続等の特殊な事情で財産を得るということぐらいであって、通常は財産はないと思われます。それから、夫婦２人の年収というようなことも取り上げられていましたけれども、夫婦で働いてそういう収入があるようなケースというのは、生活をしていくことがその世代にとって一番重要であって、新しい事業、ベンチャーの方に援助するとか、そういう気持ちで投資をするということはおよそないのではないかというふうに一般的には思います。

それから、上場企業の役員ということに関して、今、意見が出されましたように、高齢になっていくにつれて判断不十分ということには当然なりますし、その役員の方がどういうような出身の役員なのかなど、経験というのも全く異なってくるのかなというふうに思います。

中小の企業としてデリバティブ取引などで失敗されているようなことも考えれば、そういうことが果たして条件として許されるのかどうかというのは大変疑問に思うところです。

どうもありがとうございました。

どうぞ、郷治参考人。

一定の形式要件に合致していても実質的にリテラシーがないから問題だという方について出資可能な者から除くべきという議論は、私も、そうかなと思う一方で、逆に、一定の形式要件がなくてもリテラシーがある方までが出資できなくなるということはやっぱり問題だ、と思っていることは変わっておりません。それについては米国のＳＥＣでも今、議論がされているところでして、資料３、尾崎委員から提出した資料の７ページあたりにちょっとご紹介をしているのですけれども、ＳＥＣのサブコミッティーが今年の10月９日に公表した適格機関投資家の定義の見直しに関するRecommendationというのが幾つかありまして、その中のRecommendationの２では、個人について財務形式要件だけで適格機関投資家の判定をするのではなくて、財務的に洗練されていることについて判断して資格を与える定義を考えるべきではないかとか、あと、Recommendation３でも、財務形式要件だけでもしそれが合格だったら無制限に投資できるとか、満たさなかったら一切投資できないというようなやり方ではなくて、一定割合の資産とか収入については投資できるようなことを考えるべきではないかとか、なかなかご理解いただきにくい弁護士の第三者意見についても、このRecommendation４では、第三者の認証の一手段として提案されている、ということもありますので、あわせてご検討いただければありがたいと思います。

ありがとうございました。

大崎委員、上柳委員の順で。

ちょっと今の点についてなんですが、私も形式要件で投資家を区分するというのが必ずしもよくないというのは、原則論として全くそのとおりだと思うんですけれども、例えば、ＳＥＣでここで議論されている問題も、これ、一般的な私募の規制にかかわってくるAccredited Investorの定義についてということですよね。ですから、基本的には登録業者が勧誘する対象になる人を、どういうふうに勧誘範囲をどこまで広げていいかという議論をしているわけで、私は今回の、要するに登録を受けないでいいっていう、非常に一般的な業規制からいえば例外的な扱いをすることが認められる人がどういう人を投資家にしていいかという問題は、もっと外形的に明確に区切れるようにしないと、エンフォースメントがほとんど不可能になっちゃうんじゃないかという気がするんですね。

ですから、業登録を受けている人が実質的にはこの人大丈夫だとかいうようなことを言って、変な人に勧誘していたりしてたら、これは検査によって、それはおかしいんじゃないかというふうに事後的にもやっていくことはできるわけですよね。場合によったら、業登録の取消し処分とかもできるわけですから、やっぱり極めて例外的なものであるにもかかわらず、非常にどうにでも解釈できるような、あるいは本人がいいって言えばいいっていうような基準で勧誘対象を広げていくというのは問題があると思いますね。そんなに一般の人を勧誘したいんだったら、業登録を受けられればいいんじゃないかというふうに私は思います。

このAccredited Investorの話は、必ずしも登録業者だけに限られた話ではなくて。

ああ。まあ、自己募集もありますからね。

ええ。

ありがとうございました。

上柳委員、どうぞ。

同じく先ほどの郷治さんのご発言の関係なんですけれども、今、大崎委員のほうからご指摘があった、誰が主体なのかと。自己募集のときも含めてですね、そこのところの違いというのはすごく大きな問題だと思っております。それは私も全く同じところを指摘したかったところですが、質問なんですけれども、これは尾崎さんからの提出のものなので、お答えいただけるかどうかあれですけれども、資料３の７ページのところのRecommendation２というものですけれども、この日本語だけを読みますと、Sophisticationだけで定義するというわけではないんですよね。もともとの財務形式要件があって、それプラスということではないかというふうに読んだのですが。ですから、先ほど来、郷治さんがおっしゃっている形式要件は満たさないけれども、実質的な方を救うというのか、対象にしてもよいということとは何か少し違うような気がしたんですが、そこの確認が一つです。

もう一つは、Recommendation４のほうで、ここは弁護士も入っているんですけれども、第三者に認証という、この認証の対象なんですが、そこのところで特に、同じことになるんでしょうか、財務的に洗練されていることの認証対象としてどのようなものが勧告されているのか情報をお持ちであれば教えてください。

最初のRecommendation２の話については、ＳＥＣの原文も非常に悩みを含んだ文章で、先生がおっしゃったようにも読めますし、だけど形式要件だけじゃない実質があればいいじゃないかというふうに読める部分もあるので、ここは私も断言はしかねるかなと思います。

Recommendation４のところも、これは第三者の認証のことも例示されているだけなので、必ずしも第三者認証をせよというほどの強いものでもないので、はっきりしたお答えにならなくて申し訳ないのですが、ご関心があれば直接これを読んでいただくと、第三者認証を求めるメリット・デメリットが議論されているということがわかるかと思います。

よろしいでしょうか。ありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。

すみません。

どうぞ。

今日、資料５が配付されているわけですが、澤山先生から出されたものについてのご説明をちょっと賜りたいと思います。先ほど、大崎委員から、ベンチャーファンドの定義のお話も出たのですが、こういう市民のコミュニティーファンドというものもこれに含まれるのでしょうか。今、地域ベースでいろいろな地域興しに関連して、市民が出資して資金を集め、そして地域の住民のためのサービスを行っているファンドも全部同じものだということになったときに、地域振興小規模ファンドの救済策を例外で作るのかどうか。このあたりのご意見をお聞かせいただきたい。市民出資という場合は、いわゆるプロとしての適格機関投資家がそれに入っておられるということでガバナンスというのをある程度チェックをすることによってファンドを認めていくという建付けになるのかどうか。先ほどの個人の出資という一番ベーシックな、もっとベーシックな地域の個人がここに入っていますので、ちょっとご意見を伺いたいのですが、よろしくお願いします。

どうもありがとうございました。

実は、資料５については、最後のその他、４のところでご意見をいただきたいと思っていたのですけれども、一般論としては、今の（５）のところで言うと、要は制度の仕組みですよね。それをどういうふうに考えるのか。まず一般原則がありますと。次にでベンチャーファンドのみに関して、プラスアルファとして今、ご指摘のような、何らかについては変えると。その変える部分について、特に個人についてどういう線引きというか要件にするのかという、そういう構造で、しかもそれは大崎委員がおっしゃるように、届出特例の中での話ということです。しかし、販売、勧誘を含めて先ほどの行為規制は届出のもとでも設けましょうと、こういうことなので、全てが関係してくるのですけれども、いかがでしょうか。その辺を含めて、できれば（５）のところについてもう少しご意見をいただけるとありがたいのですけれども。

ちょっとよろしいですか。

どうぞ、大崎委員。

私、さっきは、ベンチャーファンドというのを定義するのは非常に難しいということをちょっと申し上げたのですが、一つの考え方として、もうちょっと自主規制というのを活用することはできないかというのをちょっと思っておりまして、日本ベンチャーキャピタル協会ということでいろいろご発言もいただいているのですが、そう言うとちょっと失礼ではあるのですけれども、日本ベンチャーキャピタル協会というのは、現行は金融商品取引法上の自主規制機関ではないわけですよね。ですので、例えば金融商品取引法上の自主規制機関に何らかの形で加入していただいた場合にだけ、そういう特例を認めるとかいうようなのも一つの考え方なのかなという気がいたします。

ありがとうございます。

上柳委員、どうぞ。

この事務局資料で言うと、10ページのところののところについて、私の意見ですけれども、この中で特に２つ目のチェックマークの、一定の個人投資家について例外を認める場合に、資産の基準を設けることで大丈夫なのかどうか、大変大きな疑問を持ちますけれども、今年の春といいますか、夏に発表された金融庁の原案では一定のものを認めているわけですけれども、そのときにやはり投資性の金融資産に限定すべきだというふうに思います。不動産については、今、特に、東京都内、不動産、下がっているところもありますけれども、そうじゃないところもありまして、数千万なり１億近い不動産をお持ちの方というのはそれなりにたくさんいらっしゃいますので、そのような方が全部対象になるというのは少し考えられないことだというふうには思います。

それから、もう一つは、こちらのほうが大きいわけですけれども、最後のチェックマークのSophisticated Investorについては、やはり私は反対というか、これはアメリカの動向、そのほかもありますので、時期尚早というふうに言ったほうがいいのかもわかりませんけれども、現時点では実質的な判断はすることは困難だろうと思います。弁護士に能力がないのかと言われると大変きついので、そういう趣旨ではなくて、能力のある弁護士でもこれを見極めるということは、先例なりいろいろなものが確立していけば別ですけれども、現時点では難しいし、それはコストもかかるかもしれませんし、反対でございます。

そういう点から言うと、この市民ファンドの方々、私、知っている方もたくさんいらっしゃって、こういう意見を言うのは大変きついのですけれども、やっぱりこのスキームで続けるというのはなかなか難しいのではないか。特に環境問題、そのほかについては支援策がとられるべきですし、場合によっては二種の登録をされるときにコンプライアンスのサービスをする、何か別の公的支援であるとか、あるいはプロボノのサービスも含めてしかるべきだと思いますけれども、今回はやむを得ないんじゃないかなというふうに思っております。

それから、もう一つだけ、永沢さんがほぼ私と同じ意見をおっしゃっているようには思うのですけれども、永沢さんの資料４のペーパーの中で、２枚目の（３）の２つ目のポツの後半ですが、密接関係者以外の個人の参加を認める場合には、これと同様の規制を入れると。つまり、不招請勧誘の禁止を入れるということが平仄も合うように思いますというふうに書かれています。

これは、私、永沢さんの真意はわかりませんが、個人の参加を認めてよいというふうにおっしゃっているのだとしたら、ここで適格、あるいはSophisticatedがどうかということと、それから、不招請勧誘の禁止というのは場面が違うというのか、不招請勧誘の禁止では代替できないものではないかというふうに思っております。被害を防止するという観点からもそうですけれども、ここはもともとプロ市場を整備しようという話からスタートしておりまして、そのためには、ある意味でのコンプライアンスコストであるとか、区別のコストであるとか、これは当事者の方もそうですし、行政あるいは一般投資家のほうのコストも含めてなんですが、社会的にスムーズな仕組みを作ろうというところが出発点ですので、あまり形式的なことで後で検証可能であること以外の要件を含めるということと、それから、いわゆる行為規制の場面での問題である不招請勧誘の禁止の話というのは違うというふうに思っています。

以上です。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、大崎委員。

すみません、たびたび申し訳ないです。

さっき上柳先生が市民ファンドについてコメントをされたので、私もこの点について一言申し上げたいと思うのですが、ご承知のとおり、今年の金商法改正でクラウドファンディングについての規制が整備されまして、そのときは少額の募集であれば一定程度規制を緩和してもいいだろうということで、新しい業の種別ができたわけですけれども、そのときも結局、対面勧誘を幅広く認めてしまうと詐欺的な問題が起きるんじゃないかということで、インターネットを通じて行うものに限定するということになったわけですよね。

どうもこの澤山さんからの資料を拝見しますと、こちらの場合は、クラウドファンディング以上に緩やかと申しますかクラウドファンディングの場合は総額で１億円未満だけじゃなく、１人につき50万円という投資制限もかかっているわけですけど、こちらはそれはないように読めますので、こういった形で、しかも対面での勧誘を幅広く認めていくというのは、非常にこれは難しいのではないかと。現状できていることをできなくするのはおかしいというのも気持ちとしては何となくわかるのですが、ただ、規制を変えるということは、現状できていることができなくなったり、現状できないことができるようになったりするわけでありまして、この点についてはやむを得ないんじゃないかなと私は思います。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、加藤委員。

先ほど来、問題になっている、財産基準とかではなくて、投資家がフィナンシャルリテラシーを持っているかどうかに着目することの是非についてですが、一から制度を作る場合には、選択肢としてあり得ると思います。しかし、我が国は、プロ向け投資運用業ですとか特定投資家などの枠組みにおいて、既に財産基準でフィナンシャルリテラシーをはかるという仕組みを有しているわけです。財産基準をほかの制度では利用しつつ、プロ向けファンドについてだけフィナンシャルリテラシー自体に着目した実質基準を作ることは制度間の整合性の観点からバランスが悪いことは否めません。

あと、もう一つ、先ほど話題に挙がりましたＳＥＣの資料を少し見ていたのですけれども、方向性としては、現在のSophisticated Investorの基準が実態を反映していないので、それを変えようということかと思いますが、決して広げる自体が目的ではないような印象を持っております。

どうもありがとうございました。

どうぞ、池田委員。

市民出資ファンドに関連するのかわかりませんが、実は、ニュービジネス協議会の提案によりエンジェル税制ができて、これは画期的だといわれておりますが、アベノミクスで開業率を欧米に比べて倍以上にしようと、10％以上にしようとしている中ですが、本当に大変なんですね、開業率を上げるのは。特に地方においては。それで、ニュービジネス協議会では、せっかくエンジェル税制を作っていただいたので、個人からご出資をいただくというときに、一つ一つの小さい案件でそういう個人に説明して回ると大変な時間もかかるので、エンジェルファンド、要するにエンジェル税制に対応した企業に出資するファンドを真っ先に作りました。このプロ向けファンドを使いましてね。それによって開業がすごく増えた。ファンドが起業を支援していったんです。これを地方に作ろうと準備して、この規制になったらもう作れなくなるんじゃないか。これだけの個人資産家を集めてやっていくとか、こういう運用経験の規定をつくると、地方にほとんど運用経験のある人はいらっしゃらないと。そうすると、セミプロに近い人を経験をさせて育てていくしかないと。人材が地方にいないんですね。

そんなことも含めて、国家の危機に対して、ここで議論していることを聞いていると、開業率を上げようなんて思っていない感じも一部するんですね。そういうことを考えますと、やっぱりここのプロ向けファンドの議論をされること以外に、市民ファンドをどう整備されるか。それはしようがないんだとするのか。私、今、エンジェル税制もいろいろな意味でまだ使い勝手が悪いので、ニュービジネス協議会としては３年を５年に延ばしてくれとか、使い勝手のよくなるように改正をしていただきたいということで提案をしている最中でございまして、それで、まち・ひと・しごと創生会議の中で、これは地方の活性化をしなかったら日本は中期的に、長期的に、非常に大きく衰退してしまうという観点で、やっぱり開業率を上げる必要がある。そうすると、個々に対応するというよりは、やっぱりある程度セミプロで、ある程度知見のある人がエンジェルファンドみたいな形でエンジェル税制に対応するファンドを介して個人から募るべきかと。昔はそういう旦那衆がいて個人で出資していたんだけど、そういう時間的な余裕も含めて考えた場合に、セミプロに任せるプロ向けファンドというのはある面で使い勝手がいい。一方、クラウドファンディングって見ますと、全然概念が違うんですね。クラウドの場合は、開業とは違う雰囲気でございます。消費開発みたいで。そう考えると、そこに大穴があいているという感じがしますので、その制度も含めて、このプロ向けファンドが利用できるのか、もしくは違う制度を作るべきなのか、私はプロじゃないのでわかりませんけれども、実態に即して地方の活性化をやっている立場からいくと、これは今、ゆゆしき議論になっているという感じがします。

以上です。

どうもありがとうございました。

上柳委員、どうぞ。

池田委員のお言葉ですけれども、私、少なくとも個人的には規制、規制というか、規制緩和に反対しているような発言を声に出すもので、そういうふうに聞こえるかもわかりませんけれども、やっぱりその目的というのは、まさに池田委員がおっしゃったように、本当に資金が必要なところにお金が回るかどうか。そのお金の回り方を工夫しているというふうに自分では思っております。

そのときに、残念ながら、私たちはそういう資金の流れの活性化のために制度設計を何年か前にしたつもりだったのですけれども、それを実際には本来の目的ではなくて、それ以外の、いわゆる詐欺商法に使っている人たちがたくさんいて、それも何百億とか、そういう単位の、暗数も含まれればたくさんの被害が出ていて、そちらにお金が行くんじゃなくて、まともなところに行こうよと。やっぱりいろいろ事業を立ち上げようとされている方、それから、それを手助けされている方のお話を一般市民が信じてお金を出すかどうかを決められるようにしたいわけですね。うそのことを言う人がそこに入ってくると困るわけで、そのためにどういうふうにしようかということで、残念ながらこの仕組みはちょっと悪用される部分が多いので、少し手直しをしようと。

そのときに、ほかのお金をちゃんと回す制度を作らないとしたら、これは困っちゃうわけですけれども、それはやっぱりトータルとして作るんだと、そういう議論じゃないかと思っておりまして、究極の目的は同じだというふうに認識しております。

ちょっと長々言いました。

並行してそういうことを前向きに議論していただくという場なのかどうかがちょっと私もわからないので。統計を見ますと、被害に遭っているのはほとんど65歳以上だと。そうすると、原則65歳以上の人はだめだというようなことが、それが法的にできるのか、制度的にできるのかわかりませんけれども。65歳以上であれば何かの条件でそれはできるんだとか、そういうことも一つの知恵としてあるんじゃないかなという感じもして、これをゼロにしていくというのであれば、ちょっと違う制度をぜひ並行して考えていただければと思います。

ちょっと今、１点確認でございますけど、議論は、最初に申し述べましたように、ファンドがリスクマネー供給上非常に重要だということは大前提でございますし、まさに投資家保護とリスクマネー供給のバランスということでございます。それから今、池田委員からご指摘いただきましたエンジェルファンド、これは成功された企業家の方が、例えば地方で企業を経営されているような方が後進を育てるためにお金を出されるという、そういうファンドでございますか。

いえ、そうじゃなくて、例えば親戚のおじさんが直接出すと。地域の人で、やっぱり地域活性化しなくちゃいけないということで、個別の企業に関して検討するのはなかなか大変だから、それはエンジェルファンドを使って年間1,000万円投資して、実質500万返ってくるのであれば、じゃあ協力していいよと。全然わからないけど、地域でそういうベンチャーがいっぱいできるんだったらいいよと言ってくださる方は結構いらっしゃるんです。そういう人たちにお願いをすると。そうするときに、あなたの資産の状況を全部出しなさいとか言い始めていると、なかなか難しい。だから、年俸は1,500万ぐらい取っているならそこそこ見えるねと。それでお願いしたらいいよとやってくださる方は結構いらっしゃると。だからそういう意味では、おじいちゃん、おばあちゃんをたぶらかすという話じゃないんですね。

だから、そういう意味で、きっかけという意味では地域の活性化のために協力してくださいと。地方でベンチャーで成功して大金持っている人なんてほとんどいませんから。今、何をしなきゃいけないかというと、地方によってあらゆる業態に、いろいろなイノベーションだとか、もしくは社会貢献だとか、観光だとか医療とか、そういったフィールドで創業を促進するということをしない限り、日本で10％以上の開業率なんてあり得ないと。そういう意味では、普通の、ちょっとした方々です。

理解しました。すみません、わかりました。

どうもありがとうございました。

それでは、黒田委員、どうぞ。

少し一般論から話をしますけれども、自動車が世の中に出てきたときに、やはり事故が起こったら人命を失うということで大反対された弁護士の方がいたという、昔、有名なケースがありますけれども、じゃあ、事故が起こるんだったらアクセルを取って時速20キロまでにしようと。そうしたら事故が起こっても亡くならないだろうと。そんな話を思い出したんですが、やはり今、開業率10％を目指してリスクマネーを世の中に出していかないと、米国や欧米各国の開業率になかなかキャッチアップできない。実際、アベノミクスが始まって一定の期間が経っていますけど、開業率は一向に上がる気配がないという状況の中で、地方も含め、銀行の預貸率もなかなか上がってこないというところでございますので、そういう意味では、全体の流れとして何らかしらの方法でリスクマネーを供給する必要が世の中としてはあると。ですので、この部分で今回の規制に関してはそれに逆行するような規制を行うと。ただ、一方で、実際に現実問題としていろいろな事件が起こっていて、そこは手当しなくてはいけない。そこのバランスが難しいのですが、先ほどの車の話ではないですけど、だからといって、では、今まで非常に便利な機能を持った車というものを、アクセルを取って20キロにいきなりしましょうというのがいいのか、今までの規制の柔軟な対応を考えてみても、いきなり厳しく、個人はかなり限定的に規制をかけるというような発想ではなくて、例えば、今までいろいろなことがありましたから、一定の基準の規制はかけて、しばらく猶予期間を見て、それでも実効性が上がらないんだったらさらに厳しくするというような知恵があってもいいんじゃないかなと。それは確かに事務方の方々は大変だと思うのですが、法改正も伴うのであれば、そうした余地が残せるような規制のかけ方というのも一考なんじゃないかなと。

要するに、いきなり急に厳しくするんじゃなくて、ある程度の実効性が上がるであろうという規制、それも、できれば形式的で明確に。届出制を生かすのであれば、事務的負担がかからないような客観的な基準で切れる財産要件とリテラシーの要件の両方をあわせ持った規制をシンプルに作って、それで規制をかけていく。それでなかなか実効性が上がらないのであれば、さらに厳しくすればいいんじゃないかなと。そういう段階的な考え方もあっていいんじゃないかなと。いきなり厳しくして完全にそうした事件が起こらないようにしようというのは、なかなか難しいんじゃないかなと思うので、そうした意見をもっています。

あと、１点、全然違った視点なのですが、株式会社の資本金5,000万以上を、純資産基準にすべきだというところですが、１点、株式会社に限定する必要はなくて、法人という捉え方でいいんじゃないかなと。別途、法人投資性金融資産３億円以上というのがもともとのパブコメであったのですが、これは適格機関投資家と同じ要件ですので、そこはむしろ緩めて、法人に関して純資産5,000万以上でという規定１本でいいんじゃないかなと思います。

以上です。

どうもありがとうございました。

ほかに。家森委員、どうぞ。

今回の問題で、先ほどの適格機関投資家のところでも少し申し上げたのですが、事務局からのご説明では、適格機関投資家の関与の仕方にかなり問題があったということが、一つの大きな理由であったということだと思っています。ですから、この適格機関投資家の側面という軸と、それから、投資家の資格といいますか要件という２つの軸で規制を決められないのかなというふうに思っています。

例えば、その１つの例としたら、もう少し言うと、規制当局がなかなかエンフォースメントできないので、いろいろな方の知恵を借りるという観点から、先ほどから議論のあった、会計士や税理士さんの知恵を借りるということでしょうし、あるいは、この市民ファンドの中で出てきているような地域金融機関の知恵といいますか、役割を借りるというようなことで、両方を含めて考えていくという視点もあるのではないかと思います。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。それでは、坂委員、それから増田委員の順で、坂委員、どうぞ。

先ほどのご意見についてなんですが、規制はリスクマネーの供給という観点からすると、その目的に逆行するのではないかという趣旨のお話があったかと思いますが、このリスクマネーの供給というのは、プロ向けファンドというルートもありますけれども、登録業者として供給をするというルートもあるわけで、リスクマネーの供給という観点からすると、全体を見る必要があるんじゃないかというふうに思います。

そういう観点からすると、今、やはりファンドというものについての理解や認識が、これが必ずしも国民に広く知れ渡っている状況にはないのではないかと思われます。そうしますと、やはりきちんとした制度を作って、それを伝えていくということがまず必要なのではないかというふうに考えております。そういう観点からしますと、プロ向けファンドの問題、少し規制の網に穴があるところについてはきっちり塞ぐということがぜひとも必要なのではないかと考えております。

それから、もう１点、段階的に制度整備を行うというご意見もわからないではないのですが、ただ、実際、問題が今まさに起こっている状況にありますので、できるだけ早くきちんとした対応をすることが望まれていると思います。

以上です。

ありがとうございました。

増田委員、どうぞ。

寄付とか援助とかいうことを理解してお金を出すということであれば、それは問題ないと思うのですけれども、投資となると全く別の話だという、これは基本的なお話だと思います。例えば、市民ファンドであるとか地域活性とかといったときに、果たしてやったことがその地域にとって役に立っているのかどうか、その検証はどうなっているかということも私は疑問に思っています。例えば風力発電１基造りました。それがその地域の象徴的なものであるということであれば別ですけれども、実態としてそれがどれだけそこの地域の電力に役に立っているのか、継続するためのメンテナンスってどうするんですかと。その辺のところを実際にお金を出した方々がどういうご理解をされているのかというところを私はわからないので、非常に疑問に感じているところです。

どうもありがとうございました。

大分ご意見をいただきましたけれども、神作委員、どうぞ。

その点の論点にもかかわるのですけれども、市民ファンドの話がいろいろ出てきておりますので、その点について発言してよろしいでしょうか。

まず、資料５に市民出資ファンドとしてドイツの例が出ておりますので、私の理解しているところをお話しさせていただきたいと思います。６ページで、確かに協同組合ですとか有限合資会社、ないし株式会社の形態で行う小規模ファンドであれば、ドイツは登録制ですけれども、登録すればできる、逆に言うと認可は要らないということになっております。このタイプの小規模ファンドに投資できる者は、プロとセミプロに限られておりませんので、アマの個人にも勧誘できるということになっています。しかし、私の理解では、協同組合法にしても株式会社法にしても、それから合資会社法にしても、少なくとも会社法や協同組合法の、いわば仕組み規制と申しますか、そちらの組織法において、社員の保護ですとか、組合員の保護についてきちんと手当がなされているほか、例えば協同組合は商人とみなされておりまして、商法の規定が適用され、計算書類ですとか、一定の規模を超えたら監査を受けなければいけない等々、そのような商法の規律に服する中で、これらの限定された法形態のみが使われているということでございます。

そこで、このペーパー資料に関してご質問させていただきたいのは、匿名組合募集が最適だというご提言になっているのですが、ドイツではやはりこのタイプの小規模ファンドを匿名組合を用いて行うことはできなくて、なぜならば、匿名組合の場合は組織法上の仕組み規制がきちんとできていないということから、結局、共同組合法や会社法によりきちんと規制がなされた枠組みでやる分には、少額ファンドであれば登録だけでできますよという考え方に立っているのではないかと思います。

あと、論点３のほうに戻ってよろしいでしょうか。論点３の（５）の出資者の範囲でございますけれども、私は、考え方としては、リテラシーがある場合、すなわちリスク判断能力とか投資判断能力がある者についてはプロと同様に扱うというのは理念としては間違っていないのではないかと考えますけれども、問題はそれをどのような基準で画するかということかと思います。リテラシーを適切に測るのは大変難しいとは思います。けれども、これまでの積み重ね等も参考にしながら、リテラシーがあると認められる者の範囲をさらに議論してうまくその範囲を画していくことができるか詰めていくことが望ましと思います。また、もう一つ別の観点から投資者の範囲の問題が出ているかと思いますけれども、密接関係者というのは、リテラシーとはやや異なる観点からの切り口だと思います。しかし、密接関係者という切り口で投資者の範囲を画することも諸外国で認められているケースが少なくないと思います。そういう意味では、リテラシーと密接関係者という２つの概念をさらに詰めていく方向で、プロと類似した取扱いをすることができる者の範囲をさらに議論していくことができればいいのではないかと思います。

どうもありがとうございました。

資料５について、この会議は公開されておりますので、澤山さんもいらっしゃっておられるかとは思うのですけれども、これは事務局を通じてお伝えをして、それで事務局を通じてもしお答えがあればお伝えするということにさせていただければありがたく思います。

大崎委員。

先ほどちょっといい忘れた点がございまして、（５）のところの一番下にあるプロ向け投資運用業の出資者の範囲というというところですけれども、届出制ではなく、これは登録制の規制を受けているわけで、より厳しい規制のもとに置かれているにもかかわらず、今般の話の延長で何となく、かなり幅広い感じのファンドへの出資が届出制のもとで認められる話になりますと、ちょっとこれは規制の均衡を失しているということになるのではないかと思っておりまして、私もちょっと具体的にどこまでというのは今すぐに思いつくわけではないのですが、プロ向け投資運用業の出資者の範囲についてはもう少し広げるということをご検討いただいたほうがいいのかなと。そうなった場合に、登録制ではあるけれども、かなり使い勝手がいいんだというイメージになって、現在、届出業務でやっておられる方が、こちらに移行してこられるというのも結果としてはあり得るんじゃないかなと思っている次第です。

どうもありがとうございました。

すみません、よろしいでしょうか。

お願いします。

日弁連の参考人の加藤です。形式基準を求めずに弁護士の意見書で判断する部分ですが、前回、弁護士に判断能力が一律にないという趣旨で、申し上げたのではなくて、適合性の判断が極めて微妙なものですから、本来は適合しない人を問題業者の意を受けた弁護士が適合するというふうに評価したことを事後的に、そのことが問題だったというふうにチェックすることがまず無理だろうと、そういう趣旨で申し上げたところです。実質要件で切り出せればということでいろいろ考えたのですが、やはり難しいと思っておりまして、行政規制としては形式要件でということになるのだろうと思っておりますが、10ページので挙げていただいたところも諸先生からご指摘がありましたが、元役員というふうになると、お年を召した、大分前にされた方はどうするんだとか、有価証券報告書に記載されている個人となっても相続している案件もあるだろうと。士業も果たしてどうなのかという。私も、弁護士が投資じゃないですが、悪質な訪問リース機器の販売を受けた事件とか、相談を聞いたりしたこともありますし、なかなか個別に見ていくとどうなのかと思うところがあります。

その後の問題、その下の黒ポツは、大崎先生がおっしゃったようなところの問題があるかと思います。

それから、資産・収入要件は、やっぱりリテラシーの推定とはちょっと切り離される話だろうと思っておりまして、相続案件や離婚に伴う財産分野で配偶者から多額の財産を受け取ったというような方もいらっしゃいますので、そういう意味で、この切り出し方というのにはやはり難があるというふうに思っております。

そうなってきますと、やはり個人についての一律禁止という日弁連の意見というところへ落ち着いてくるのですが、密接関連者という議論で、確かに日弁連の意見としては、適格機関投資家の役員や親族に限定すべきという部分は残しておりますので、そういう切り出し方、形式的に切れるところでもあるので、議論の方向性としてはあるのではないかと今、お話をお聞きしていて思いました。

以上です。

どうもありがとうございました。

（５）ですけれども、ほかにいかがでしょうか。

それでは、次の３についても、４のその他に言及していただいても結構ですけれども、３の登録制・届出制について。11ページです。４の12ページで何かご発言いただいても結構ですけれども、特に３についてご意見をいただきたいと思います。もうこれまでにご意見をいただいた方もあるかとは思いますが、改めてよろしくお願いいたします。増田委員、お願いします。

まず、届出制の条件を厳しくした場合に、その移行措置というのはどうなるのかというのが疑問にありまして、今まで届出で運営していた事業者さんが、今度は厳しくなったときに、その厳しい部分を新たに提出するのかなどの問題があります。そういうことをしない限りは差が出てきてしまって、今、６分の１が問題業者というふうに言われているのが放置されているわけですから、そうした部分をどうするのかというのもまず大きい疑問です。

これだけ厳しくいろいろな条件を課すということになると、先ほど先生方からご意見があったように、非常にわかりにくく、一般消費者からもわかりにくいですし、事業者のほうが届出をするときにも難しい。それから、届出を受ける行政のほうのマンパワーの問題もあるのではないかと考えますので、いっそ登録制にしていただきたいと考えます。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。大崎委員、どうぞ。

私は、大分前にも発言しましたように、基本的には登録制に統一するのが筋ではないかというふうに思っております。ただ、これも前に言ったことの繰り返しになりますが、現在のとりわけ投資運用業の登録要件はかなり厳しいし、かつ、昔の投資一任業務とか投資信託業務への新規参入をほぼ認めないような取扱いで作られていた要件がそのまま尾を引いて、それでも緩くはなっているわけですけど、やってきたようなところがございますので、登録制に仮に統一するという方向で検討するのであれば、先ほど話題に出ましたプロ向け投資運用業の要件なんかを相当程度緩やかにするということを検討していただくとか、また、第二種金融商品取引業のうまい使い方みたいなものを検討する必要があるのかなと思っております。

ただ、私は今回の検討でいろいろな方のご意見も伺いまして、最終的に届出制を何らかの形で維持するということになるのも、それはやむを得ないのかもしれないなというふうに思っております。

どうもありがとうございました。

上柳委員、どうぞ。

私は、すぐにということではなくて、将来の方向性としてはやはり登録制のほうに移行すべきだというふうに思っております。それは、現在、届出制でやっておられる方の経過措置ということもありますけれども、少し、制度設計そのほか、慎重な検討が必要なんじゃないかというふうに思います。

特に、論点としては、今、大崎委員がおっしゃったことと異なるかもわかりませんけれども、投資運用業のほうの参入要件そのほかをどこまで工夫するのかということについては、これは相当大きな議論が必要なんじゃないかと思いますし、特に今日、11ページの中で挙がっているものもそれぞれ検討しなければいけませんけれども、例えば下から２つめのブレットというんでしょうか、ベンチャーファンドについて一人で業務を行っていることが多いという実態を踏まえた上で、人的構成とか社内体制についてどういう手当をするのかということは、相当よく考えないといけないと思います。逆に言うと、いろいろな工夫ができるのかもしれないなと思っているところですので、ここについては審議が継続されるということかもしれませんけれども、方向性は以上です。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ。

やはり産業の新陳代謝とベンチャーへの成長資金の供給というのも今回のワーキング・グループの目的なので、詐欺被害の防止という観点だけからは登録制にという方向になるのだとしても、やはり実態に応じて、単純ではなくなるかもしれませんけれども、届出制についても維持いただきたいと思っております。

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。全体についてでも結構かと思いますのでお気づきの点があればぜひお出しいただきたいと思うのですが。どうぞ、田島委員、よろしくお願いします。

この登録制・届出制というテーマについてですけれども、私は資料の永沢委員のご意見と同一の意見でございまして、適格機関投資家等特例業務の場合にはあくまでもプロ向けということが前提で作られたもので、そのために業規制、行為規制が大変緩い形になっておりますので、基本的には適格機関投資家と、それに密接な関連を有する者に限定して届出制という特例を残すとしても、一般のプロでないアマチュアを投資対象に含めるのであれば、登録制にすべきだと思っております。

市民ファンドについてももちろんいろいろご要望が出ておりまして、その重要性は理解はいたしますけれども、やはり市民ファンドといいますのはプロと対極にあるアマチュアの方から投資を募ると。寄付ではなく投資という形でファンド、投資を募るという意味では、このスキームを利用するような対象には当たらないのではないかと思いますので、別途、ほかの業規制のほうで加わっていただいて、そしていろいろな規制が行き過ぎるところは一部、部分的に緩やかにするような形で、ファンドを運用しやすいようにするという工夫は必要なのかもしれませんけれども、プロ向けファンドの中でこれを運用するために特別に適用するというような道は残すべきではないというふうに思っております。

以上でございます。

どうもありがとうございました。

黒沼委員、どうぞ。

今の田島委員のご意見に私はほとんど賛成です。私自身は、この制度はもともと適格機関投資家を顧客とする、そういう適格機関投資家等特例業務と考えておりましたから、制度としてはそれに純化すべきだと思っておりました。他方で、今日の前半のご説明に少し出てきましたけれども、適格機関投資家が１名以上いればモニタリングが効くから、49人の個人投資家がいてもいいんだと、そういう作りなのだと聞いたわけですけれども、本当にそうなのか。本当にそれが効くのであれば、個人投資家の資格を限る必要はないわけですよね。しかし、そうはいっても、誰もそうは思っていないんじゃないでしょうか。思っていないからこそ、個人投資家の資格をある程度限定しようとここで考えているわけです。

実際に現実の制度があるわけですから、個人投資家の参加する制度も残しておく必要があるというのは現実的な選択肢でありまして、その場合には登録制のものとして作るべきではないかと思います。従来のものはむしろ適格機関投資家と密接関係者のみを対象とするものとして届出制として残す。もしそういう制度が要らないのであればなくしてしまってもいいのですけれども、そういう余地はあるというふうに思います。

どうもありがとうございました。

どうぞ。

登録制度、届出制度、そして業界の自主規制と、いろいろなことが複雑に絡むのですが、少なくとも今の私の周りで見ましても、ここ10年間で、いわゆるプロキャピタリストの卵も、予備軍も含めて、相当多くの専門家が出始めているのはたしかです。そういう方々を抜きにして新しいイノベーションはなかなか生まれないということを考えたときに、この届出制度というのはいい方法論だと思っています。

しかし、今、お話がございましたように、いわゆる適格機関投資家が当初予定したような機能を果たしているのかというような大きな問題が残ってくるわけであります。ということになりますと、機関投資家自身が今１名だけで、そして全体のシェアに対して、出資シェア何％という規定は全然ないわけです。このようなことも含めまして機関投資家にある程度の役割が必要になるのではないでしょうか。そしてここで１人のキャピタリストだけがということがありますけれども、１人のキャピタリストだけが本当に１人だけで運営しているということは現実にはほとんどないんじゃないか。いろいろなプロのネットワークを持って１人が動いているというのが現実であると思います。

そういうことを考えますと、今の届出制度ということを起点にして適格機関投資家をどのように位置付けるのかということと、そして、いわゆるある程度支援したいという思いの一般の投資家のレベルをどこまで引き上げていくというのをあわせて考えていただきたいと思っております。

以上であります。

どうもありがとうございました。

そろそろ予定の時間にはなっているのですけれども、いかがでしょうか。非常に複雑な連立方程式で、解があるのかどうかがすぐにわからなくて不安がありますけれども、非常に重要なご指摘を多数いただきまして本当にどうもありがとうございました。

それでは、また引き続き解を求めて皆様方と考えさせていただかなければいけないと思いますけれども、本日のところはこのあたりとさせていただきたいと思います。大変活発なご議論をいただきまして、厚く御礼申し上げます。

次回は、これまでの議論及び本日の議論を踏まえて、制度のあり方についてさらに詰めたご議論をお願いしたいと思っております。

最後に事務局からご連絡がありましたらお願いします。

本日はどうもありがとうございました。次回のワーキング・グループでございますが、この共用第１特別会議室で開催させていただきたいと考えておりますけれども、日程につきましてはまた後日、事務局から連絡させていただきたいと考えております。

事務局からは以上でございます。

ありがとうございました。

以上で本日の会議を終了させていただきます。どうもありがとうございました。