| 【国際室から】 |
 |
| 【国際室から】 |
|
|
金融庁は、2005年、我が国におけるヘッジファンドの実態調査を行い、同年12月13日にその結果を「ヘッジファンド調査の概要とヘッジファンドをめぐる論点」として公表しました*1 。今回の調査は、我が国のヘッジファンド市場についての初めての実態調査であり、国内外から多くの反応がありました。以下では、当該調査結果の概要を紹介します。なお、本文中、意見にあたる部分は筆者の私見です。 |
１兆ドルを超えた世界のヘッジファンド市場 近年、ヘッジファンド市場は目覚しい成長をみせています。米国のヘッジファンド調査会社が行った調査によると、2000年初めに3,240億米ドルであったヘッジファンド市場は、2005年１月には初めて１兆米ドルを突破し、以後も拡大を続けています（図１）。 |
(図１) ヘッジファンドの数と資産規模 |
 |
| （出所：Hennessee Group LLC。2006年１月のファンド数は未入手。） |
こうしたなか、ヘッジファンドに対する各国規制当局の関心が高まっています。特に、ヘッジファンドのクロスボーダーでの活動がますます活発化していると言われており、その活動を監視・規制する上で、規制当局間における一層の協力が必要であるとの認識が高まっています。これに対応する形で、各国の証券規制当局で構成される証券監督者国際機構（IOSCO）をはじめ、各国規制当局は、ヘッジファンドに係る提言や対応策を打ち出してきています。 我が国においても、2004年12月に策定・公表した「金融改革プログラム−金融サービス立国への挑戦−」において、ヘッジファンドへの対応を具体的な取組みの一つとして掲げるとともに、IOSCOをはじめとした国際会議における議論に積極的に参加してきています。 |
ヘッジファンドとは ヘッジファンドの定義付けは非常に困難であり、我が国のみならず、国際的にも明確な定義はありません。例えば、IOSCOは、2003年２月に公表した報告書*2において、ヘッジファンドを「少なくとも、(1)通常の集団投資スキーム規制に含まれている借入やレバレッジ規制が課せられず、（すべてではないが）その多くは高いレベルのレバレッジを活用し、(2)管理手数料に加えて（しばしば利益の何パーセントという形で）成功報酬を徴収し、(3)ヘッジファンド・マネージャー自身が多額の自己資金による投資を行い、(4)投機目的でデリバティブが活用され、空売りも可能であり、(5)多様なリスク又は複雑な仕組みの商品に投資する、といった要素のいくつかを有するもの」としているものの、「法規制のための十分な定義付けを行うことは極めて困難である」と述べています。 ただ、いくつかのIOSCO加盟国においては、一般に、(1)空売り、レバレッジの利用、(2)私募形式による募集、(3)様々な資産への投資、(4)多様な投資戦略、などといった要素のいくつかを有しているものがヘッジファンドと考えられています。また、このほか、成功報酬の徴収などもヘッジファンドに特有のものであると考えられます。 以上を踏まえ、今回の調査では、我が国におけるヘッジファンドの実態をより広く捉えるため、ヘッジファンドを「(1)レバレッジの活用、(2)成功報酬の徴収、(3)ヘッジファンド投資戦略、の３要素を有するファンド（ファンド・オブ・ヘッジファンズを含む。）」と定義しました。我が国においては、最近、一般投資家向けのヘッジファンド型公募投資信託等の設定・販売が増加していることを考慮し、公募・私募という募集形態の別は問わないこととしました。（なお、今回の調査では、ヘッジファンドの定義の解釈を回答者である金融機関に委ねていることから、回答者によってその解釈が異なる可能性があること、したがってそれにより調査結果が影響を受ける可能性があることに留意する必要があります。） |
||||||||||||
調査の概要 今回の調査では、金融庁が所管する金融機関（預金等取扱い金融機関、保険会社、証券会社、投資信託委託業者及び投資顧問業者等）1,251社を調査対象会社とし、任意の回答を求めました。具体的には、設定・運用、投資家への販売及び投資の３つの観点からヘッジファンドの実態を把握するため、それぞれに異なる調査項目を設けました（表１）。あわせて、ヘッジファンドの設定・販売・投資額が比較的大きい10数社に対しては、ヒアリングも行いました。 |
||||||||||||
|
(表１) 調査項目等 |
||||||||||||
|
我が国のヘッジファンド市場の特徴 今回の調査では、調査票を送付した1,251社のうち1,171社から回答がありました。その概要は(表２)のとおりです。 |
||
(表２) 調査結果の概要 |
||
 |
||
|
調査結果によると、金融機関が国内で販売したヘッジファンド約5.9兆円のうち約６割が外国で設定されています。また、約5.9兆円のうち金融機関に販売されたものはその約50%（図２）であることから、金融機関が保有するヘッジファンド約6.1兆円の相当部分も、外国で設定されたと考えることもできます。また、個人投資家への販売額の伸びは目覚しいものがあります。 こうしたことから、日本のヘッジファンド市場の大きな特徴は、外国で設定されたファンドが国内に持ち込まれていること、また、ヘッジファンドが個人投資家にも浸透し始めていること、であると言えます。 なお、金融機関の保有額が約6.1兆円である一方、過去５年間に販売されたヘッジファンドの累計額約5.9兆円のうち約50%が金融機関以外であることを考えると、全体として日本のヘッジファンド市場は10兆円近くはあると推測されます。 |
１兆円に迫るヘッジファンド設定の約４割が外国籍 ヘッジファンドの設定本数、設定金額はともに2003年度に大きな伸びを示しており、金額ベースでは１兆円に迫っています（図２）。これを設定国別にみると、日本において設定されたヘッジファンドは金額ベースで60%であり、残りの40%はケイマン諸島、アイルランド等の外国で設定されています。その理由としては設定コストが日本と比べ低いことなどがあげられています。また金額ベースでみますと約８割以上のヘッジファンドが私募によるものです。 |
（図２）ヘッジファンドの設定本数及び設定金額 |
|
|
ヘッジファンドの個人投資家への浸透 |
| ヘッジファンドの販売額も、その設定額と同様、2003年以降飛躍的に増加しています(図３）。 |
(図３) ヘッジファンドの販売額 |
 |
| 販売先別にみると、過去５年間、平均して約50％を金融機関が占めています。しかしながら、ここで注目に値する点は、個人投資家への販売額がこの５年間で10倍強と、極めて高い伸びを示していることです（図４）。このことは、ヘッジファンドへの対応を投資家保護の観点から議論する上で非常に興味深いものであると言えます。 |
(図４) ヘッジファンド販売額の伸び |
 |
販売されたヘッジファンドを設定国別にみますと、調査対象期間において日本で販売されたヘッジファンドのうち約４割が日本籍、残りの６割は外国籍です（図５）。また、国内証券会社が販売したヘッジファンドの56%、外国証券会社が販売したヘッジファンドの84%が、外国で設定されています。こうしたことから、外国で設定されたファンドが国内に持ち込まれ、販売されていると考えることもできます。 |
(図５) 販売されたヘッジファンドの設定国 |
||||||||||
 |
||||||||||
| このことは、金融庁がヘッジファンドにどのように対応するべきかについて重要な示唆を与えています。すなわち、ヘッジファンドの設定・運用者等ファンドやファンド・マネージャーそのものを直接監督することには困難を伴うということです。また、それらの活動を必要な範囲で的確に把握するには外国当局との連携が不可欠です。一方で、金融機関のリスク管理のあり方をしっかりと監督していく必要があります。 | ||||||||||
ヘッジファンドの多様化 |
||||||||||
| 2005年３月末時点で、調査対象会社の４分の１にあたる310社が、約6.1兆円のヘッジファンドを保有しています。特に2003年度には大きな伸びを示しており（図６）、ヘッジファンド設定額の大幅増の要因には金融機関によるヘッジファンドへの投資ニーズの高まりがあったと考えられます。 | ||||||||||
(図６) （参考）ヘッジファンドへの年度別投資額 |
||||||||||
 |
||||||||||
|
||||||||||
ヘッジファンド投資の増加の背景として、低金利の長期化や株式相場の軟調な推移を受けて、伝統的な投資商品である株式や債券との相関が低く、相場変動の影響を受けにくいポートフォリオの構築によって絶対収益の追求を目指したことなどが考えられます。 これまでヘッジファンドは一般的に、ハイ・リスク、ハイ・リターンの投資商品であると考えられてきました。しかしながら、金融庁の調査によると、例えばTOPIXのリスク（標準偏差）が10数%のところヘッジファンドのそれは１桁台であったことなどから、実際にはミドル・リスク（ミドル・リターン）の投資商品と認識している調査対象会社が多くあります。 これは興味深い点です。すなわち、かつてはLTCM（Long Term Capital Management）のように、過度なレバレッジを活用することなどによりハイ・リターン（すなわちハイ・リスク）の商品を提供していたヘッジファンドが、次第に安定的なリターンを目指す商品も提供するようになってきたと考えることができるためです。こうした傾向について、ヘッジファンド投資家が、個人の富裕層から安定的なリターンを求める機関投資家に移ってきているとの分析もみられます。しかしながら、ヘッジファンドのリスクについてはより詳細な実態把握が必要であり、現時点においてヘッジファンド＝ミドル・リスクと断定するのは早計でしょう。 |
||||||||||
ヘッジファンド投資のリスク |
||||||||||
| ヘッジファンド投資を投資残高・戦略（表３）別に整理したものが(図７)です。全体では67%がファンド・オブ・ヘッジファンズ（FOHF）を占めていますが、残高別にみるとFOHFが投資残高に占める割合と投資額とは正の相関関係にあります。その要因の分析には更なる実態把握が必要ではありますが、一般にFOHFがシングル・ファンドと比べリスク分散を狙ったものであることを勘案しますと、本調査結果からはヘッジファンドへの投資額が小さい投資家ほど相対的にリスクが高いファンドへ投資している可能性が推測できます。 | ||||||||||
(図７) ヘッジファンドの戦略別投資額 |
||||||||||
 |
||||||||||
(表３) ヘッジファンド戦略一覧 |
||||||||||
|
||||||||||
|
保有状況を業態別にみますと、残高ベースでは地域銀行及び協同組織金融機関が全体の約２割を占めてます（図８）。今回の調査では必ずしも明らかになっていませんが、預貸率の低下が続く中、高い収益が期待できる余資運用先の一つとしてヘッジファンドが選好されていると考えることもできます。 |
(図８) ヘッジファンドの業態別保有比率 |
 |
ヘッジファンド投資家は、ヘッジファンド特有のリスクについて理解する必要があります。 まず、投資家がヘッジファンドの中身について詳細を把握することは一般的に困難です。ヘッジファンドの投資戦略、投資対象などを詳細に開示することは、ファンド・マネージャーにとって収益機会の損失につながる可能性があるためです。純資産額の評価についても、その評価方法の妥当性や評価額の客観的な検証など、従来の投資商品にはないリスクが存在する可能性があります。 ヘッジファンドは流動性が極めて低い点も注意が必要です。一般にヘッジファンドを第三者に売却することはほとんど困難であると考えられており、解約についてもペナルティーが課されるロックアップ期間が設けられることが多くあります。解約通知を行ってから実際に換金できるまでの期間も比較的長いものが多いと言われています。 金融機関においては、次のような点に配意し、リスク管理態勢を整備する必要があります。具体的には、ヘッジファンド投資にも対応可能な投資方針や運用規程を設けることが肝要です。また、当然のことながら、投資商品についてはその内容を可能な限り十分に理解する必要があります。そのような融資の実行にあたっては、カウンターパーティーの実態を十分に把握する必要があります。更に、内部モデル（VaRなど）によりヘッジファンドのリスク測定を行っている場合には、モデルの構築にあたり、上記のようなリスクファクターを勘案することが必要です。十分なストレス・テスティングが特に重要です。このほか、金融機関がヘッジファンドに融資を行っている場合には、カウンターパーティー・リスクが存在します。 |
バーゼルIIにおける取扱い |
||||
| ここで我が国における新しい自己資本比率規制（バーゼルII）について、その状況を紹介します。 金融庁が昨年12月28日にパブリックコメントに付した告示案において、標準的手法採用金融機関におけるヘッジファンドのリスク・アセット計算に係る取扱いは、原則として当該ファンドの資産の構成を把握した上で、当該構成資産の信用リスク・アセットの額を計算するようになっています。 他方、内部格付手法採用金融機関における取扱いは、概ね次のようになっています。 |
||||
|
||||
| を信用リスク・アセットの額とすることができます。また、 | ||||
|
||||
| を、保有するヘッジファンドの信用リスク・アセットの額とすることができます。 さらに、(1)〜(3)によることができない場合、 |
||||
|
||||
| このようにバーゼルIIの下では、ヘッジファンド持分の取扱いはよりリスク・センシティブになっているため、ヘッジファンド投資にあたっては、こうした点についても配意する必要があります。 |
今後の対応 |
| ヘッジファンドに係る各国の規制は、(1)ヘッジファンドを取り扱う業者を当局に登録させるものと、(2)一般投資家に販売されるヘッジファンドそのものを当局に登録させるものとに大別されます。前者の例としては米国、英国、香港及び日本が、後者の例としてはドイツがあげられます。 前述のとおり、金融庁がファンド自体を直接規制・監督することには困難が伴います。したがって、金融機関がどのようなヘッジファンドに投資し、またそのリスクをどのように管理しているか、更にヘッジファンド等に融資を行っている場合にはそのリスク管理はどうなっているかも含めてモニタリングするとともに、外国当局との連携を一層強化することによりクロスボーダーで活動するヘッジファンドについて必要な情報を的確に共有できるようにすることが、現状、最も合理的であると考えられます。あわせて、ヘッジファンドの個人投資家への浸透度を踏まえ、投資家保護のあり方についても、国際的な議論を注視しつつ、必要に応じて検討することとなります。 |
|
（注 |
）本論文は、「週刊金融財政事情2006年２月27日号」に掲載された論文（「解説 ヘッジファンドの現状−わが国のヘッジファンド市場の現状と金融機関の投資状況」）に加筆したものです。 |
| *1 | 詳細については金融庁ホームページを参照してください。▲戻る |
| *2 | 「Regulatory and Investor Protection Issues Arising from the Participation by Retail Investors in (Funds-of) Hedge Funds」▲戻る |
| 【審議会関係】 |
 |
平成18年１月13日（金）に第122回自動車損害賠償責任保険審議会を開催し、自賠責保険の基準料率の検証結果等について審議が行われました。 本来の自賠責保険料である基準料率については、料率検証結果を踏まえ改定の必要ないものとされましたが、平成14年度から平成19年度の間、特別会計より交付されている保険料等充当交付金が、平成17年度から段階的に減額されていることから、平成18年４月以降の実際の契約者負担額は、自家用乗用車２年契約の場合、現行の29,780円から30,680円（＋900円、+3.0％）になります。 |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
１ |
．自賠責保険の料率検証結果について 本来の自賠責保険料である基準料率については、その料率の適正を確保するため、損害保険料率算出機構が毎年その妥当性の検証を行い、検証結果を金融庁長官に報告をすることとなっています。金融庁長官は、その検証結果を当審議会に報告しますが、検証の結果、基準料率が妥当でないと判断される場合には、基準料率の改定を行うことになります。 今回、損害保険料率算出機構から報告された料率検証結果については、平成17年度の損害率は103.9％、平成18年度の予定損害率は104.1％で、平成17年４月の料率改定時における予定損害率106.9％との乖離幅は、平成17年度▲2.8％、平成18年度▲2.6％にとどまっており、基準料率の改定は必要ないものとされました。 |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| （注）損害率＝（支払保険金／収入純保険料）×100 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
２ |
．平成18年度の自賠責保険料の契約者負担額について 平成14年度から平成19年度の間に自賠責保険を契約する自動車ユーザーが実際に負担する契約者負担額は、基準料率から保険料等充当交付金（以下「交付金」という。）を控除した金額を負担することとなっています。 これは、政府再保険の廃止（平成13年度末）に伴い、平成14年度から平成19年度までの間に効力を生じる自賠責保険又は共済契約について、特別会計より交付金が交付されていることによるものです。なお、平成17年度から毎年度、交付金額は残高に応じて段階的に減額されることとなっています。 このため、例えば自家用乗用車２年契約の場合、平成18年４月以降も現行基準料率は31,730円と据え置かれることになりますが、実際の契約者負担額は現行の29,780円から30,680円となります。詳しくは【別 紙】を参照ください。なお、交付金は、平成18年度予算の成立により正式に決定されますので、それまでは見込み額ということになります。 |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
○ 契約者負担額の例【離島以外の地域（沖縄県を除く。）】 |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
３ |
．平成19年度以降の自賠責保険料の契約者負担額について 交付金交付最終年度である平成19年度は、今後の交付金等の支出状況に基づいて再度計算をして確定されることなどから、現在のところ確定していません。 また、平成20年度以降に効力が生じる自賠責保険に係る契約者負担額については、平成19年度中に効力が生じる保険契約分で交付金交付が完了することに伴い、基準料率がそのまま契約者負担額となる見込みです。 |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
４ |
．報告事項について |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
※ |
詳しくは、金融庁ホームページの「報道発表資料」から「第122回自動車損害賠償責任保険審議会の開催について」（18年１月13日開催）（18年１月13日）、「第122回自動車損害賠償責任保険審議会資料（18年１月13日開催）（18年１月13日）」、「第122回自動車損害賠償責任保険審議会議事要旨について」（18年１月13日開催）（18年２月17日）、「第122回自動車損害賠償責任保険審議会議事録」（18年１月13日開催）（18年２月17日）にアクセスしてください。 |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
 【別 紙】
平成18年度に適用する自賠責保険の契約者負担額（保険期間別） |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
