各パネルセッションの概要

はじめに

「貯蓄から資産形成」に向けた取組や課題について

○　「貯蓄から資産形成」の実現に向けて、金融庁では、家計そのものにタックスインセンティブを与える仕組みを導入しており、2014年に「NISA」を導入し、2018年には「積立NISA」を導入する予定。また、家計に一定のリスクをお願いする以上、金融機関にも一定の役割を果たすよう求める「顧客本位の業務運営の原則」を今年３月に策定。

○　バランスの取れた家計のポートフォリオへの移行について、かつては米国でも同様の課題に直面していた。そこで確定拠出個人年金制度（401k）を策定するなどし、投資家に対して選択肢として提供したことがポートフォリオの改善につながってきた。

○　米国含むすべての規制当局が念頭に置く課題ではあるが、投資家に投資のリスクとリターンの関係を正しく認識してもらうとともに、投資家が適正な投資判断ができる公正・透明な市場を担保するため、適切な規制体制にすることが重要。

○　NISAの導入前は売買による利益に税制優遇をしていたということから投資家目線での制度設計だったが、導入後はより多くの人に資産形成を促すという観点から、消費者目線での制度設計に変わっている。

○　「投資家」から「消費者」へという流れを促進するために重要なことは２点あり、１つは金融業者と消費者の間の情報格差をどう抑えていくか。これには金融教育とそれを支える仕組みづくりで対応していく。例えば、英国では顧客の側に立って投資へのアドバイスを行うファイナンシャルアドバイザーの存在が大きい。日本でも大いに参考になるのではないか。もう一つは消費者の多様性への対応が挙げられる。裾野が広がるにつれ、金融リテラシーにばらつきが大きくなるので、柔軟性のある制度設計が大事。

○　GPIFでは、100年の年金財政の中での運用となるので超長期の運用計画を考えていかなければならない。その中で、企業が経営戦略を長期的な視点で立案していただくことが、配当の安定にもつながると考えているため、ESG投資という投資手法を用いている。

○　ESG投資の中で特に重要視していることは、運用会社の企業へのエンゲージメントであり、Ｅ(Environment)、Ｓ(Social)、Ｇ(Governance)の項目について企業と積極的に対話をするようお願いしているところである。

○　企業の投資行動をデータで比較すると、直近では設備投資も増え始め、Ｍ＆Ａにも資金を振り分けていることが分かる。同様に家計の投資行動についても、若い世代に関しては金融資産への投資を増やしているということが確認できる。

○　この小さな変化を「貯蓄から資産形成へ」という大きな流れとするためにカギとなることは、家計の行動変化である。重要なことの１点目は資産形成のツールである金融商品及びマーケットの公正・透明さが担保され、信頼されること。２点目は国民の金融リテラシーを高めていくこと。金融リテラシーを深めるためには、今まで以上に踏み込んだ取組が必要。

「貯蓄から資産形成」に向けた実現のカギ

ESG投資で注視していることについて

○　ESG投資で最も気にしている点は、その投資方法で持続可能な利益が得られるのかというところである。この点については、毎年のディスクロージャーのなかで、検証、説明をしていく。

○　各国の年金投資家と、ESGについて議論をしているが、その中ではESGを重視した企業はダウンサイドリスクが低いというのが各国のイメージとなっている。

「貯蓄から資産形成」の流れを進めるに当たって

○　個人金融資産の３分の２を占めているのが高齢者であり、いわゆる資産を取り崩す世代である。そこで問題になっていることは、運用の問題よりも人生設計そのものが大幅に違ってきてしまっているということである。

○　高齢化が進むことにより、資産を取り崩す期間が想定よりも長くなって きているため、資産を効率的に引き出していくかということを制度に盛り込んでいく必要があると感じている。

○　家計に、よりバランスの取れたポートフォリオを薦める以上、金融機関にもそのための役割を果たして頂きたいと思っている。コンプライアンスの遵守や法令違反がないということは当然として、金融機関には、日本の個人投資家の裾野拡大に繋がるようなビジネスを推進して頂くことを望んでいる。

日本の今後の投資市場への提言

○　投資家に信頼される市場を作る上で重要なことは、法執行の重要性である。市場での不正行為は必ず摘発されるという認識を持たせなければならない。

○　膨大な取引データの分析のために、ITへの投資ということも重要となってくるが、変化が早くIT化する市場やその参加者の規制を効果的に行うため、規制当局には市場の技術に追いつく人材とツールの確保が必要である。様々な投資商品を提供しても税制優遇措置を提供しても、投資家の信頼のない市場では、実態経済や投資家のニーズがある分野への資金流入は生じないだろう。

「貯蓄から資産形成」に向けて監視委がなすべきこと

○　資産形成の場として、資本市場が公正・透明であることは不可欠であり、監視委としては、「誰からも信頼される市場」を目指すべき市場の姿として据えている。

○　その実現のために、監視委が重要なツールとして捉えていることは、関係者との建設的な対話である。対話を通じて、根本原因や構造的な問題の把握、そして問題の未然予防等が実現できるものと考えている。

　以上の議論を踏まえ、引頭委員より、当委員会の各課における取組について説明頂いた。

おわりに

最後にモデレーターより「貯蓄から資産形成へ」の流れを推進していく中で重要となってくることとして、以下３点の意見を述べたうえで、議論を総括し、閉会した。

・ リスクも含めた金融教育の重要性

・ 分散投資といった時に資産のみならず、時間や通貨でも分散投資をすることの重要性

・ 投資家、アセットマネージャー、販売業者の３者が同じ方向を向きながら、手数料や報酬体系の仕組みを作っていくこと

はじめに

グローバル企業のグループ・ガバナンス、M&A

○　グループ管理のため、社内体制・規則を出来る限り国内外グループ全体で標準化すると、内部監査も容易になり、全体を見渡しやすくなるという良いスパイラルになっていく。本社サイドと現場サイドの対応する部門のトップがよくコミュニケーションをとることが重要。

○　自社評価の一環として、社外の格付けや表彰制度にチャレンジしている。賞をとることを目的とするのではなく、チャレンジすることで、答えられない点、すなわち出来ていない点を把握し改善することで、自社の発展に資することができる。

○　最近の海外子会社を舞台とした不正案件は、親会社のガバナンスが効かず、影となっているところで不正が発生しているように思える。例えば、M&Aで買収した企業や、地域統括会社の下にある孫会社等。こうした中、グローバル企業の会計監査を高品質に行うことは難しいが、日本の監査人がどれだけ現地監査人に対してガバナンスを効かせることができるかが、カギ。特に、現地監査人とコミュニケーション頻度を適切に保つマインドセットを維持することが重要。

○　企業においてグループ・ガバナンスを高めると同時に、会計監査人の現地監査人に対するグループ・ガバナンスを高めることが求められており、両者の取り組みによって財務情報の信頼性を高めていくことが重要。

○　日本は米国と比べると労働生産性がかなり低く、日本の経営モデルがいかに非効率かわかる。米国ではエリサ法等の実現によって、経営者が恐怖心をもって運用パフォーマンスを上げるという動きが30年続き、この差異が生まれた。

○　取引所の時価総額、一株当たり売上等に関しても米国と日本には大きな差異がある。これだけの差異の原因として、経営戦略において、「マーケットシェアが少なく成長性もないペットを切り出しベンチャーにお金を入れ、更にベンチャーからキャッシュカウ（稼ぎ頭）へと成長したビジネスで得られたお金を、またベンチャーに入れていく」といった循環のポートフォリオマネジメントが日本では起っていないことが挙げられる。こういった状況を変えていくには、株主意見が効果的だと思う。

国際競争力の向上とグループ・ガバナンス、海外投資家から見た日本企業

○　日本のコーポレートガバナンス（CG）を英国などと比べると、非常に大きな差異がある。日本の場合は、CGが企業文化、CEOの個性、株主構成等によって違いが出ている。経営資源の配分や意思決定では、英国では、(1)株主志向が高い（日本では低い）、(2)過半数が独立取締役（日本では２～３人）、(3)議長が独立性を保持（日本では元社長が議長になる等）、(4)指名委員会によるCEOの後継者指名（日本では現役CEOが男性の後継者を指名）、となっており、日英で差異がある。

○　日本の社外取締役のダイバーシティーは増えているが、外国人取締役は、４万人中320人と、英・仏・独・米と比べるとかなり低い数字。これらの国ではCEOやその他の役員は、外国人の社外取締役に対して、意思決定のプロセスにおいて他の役員と違う指摘をしてもらうことを期待している。

○　海外投資家は、日本企業の取締役会が、外国人取締役を入れるだけではなく、市場を理解しているか、国内外の規制や現地企業を理解しているか等、グローバルビジネスを反映できていることを期待している。またCGが基本的にできていること、財務報告がよいもの、説明責任のカルチャーが社内にあるか、経営の一貫性・自己規律があるか、も重要視している。あるべきガバナンス像として、経営陣が、ガバナンスを、コンプライアンスという観点だけでなく、継続的に会社を変えていくためのツール、と捉えられているかどうかが重要。

○　M&Aのガバナンスについて、M&Aの技術面での進展があるにも関わらず、その成功率は20年前と比べ30％程度のままだ。これは、取締役会でM&Aを決定するときに十分な議論をしていないため。

フリーディスカッション

日本のCGコードについて

○　ここ数年の間に日本企業のCGの規制枠組みは大きく変化した。規制というハード面は英国とあまり変わらず良好だと思うが、ソフト面としての実質的な企業文化やCGを実現する側がまだ問題を抱えている。

○　CG政策の見直しは十分時間をかけてやってもよく、各企業が改革途上の中で、次の改定をもう行うのかという懸念はある。CGは経営陣レベルで消化していくべき問題で、時間が必要。CGの改定を行うことで、注意すべき点はここだけだ、と誤解される懸念はないか。

日本企業の政策保有株について

○　CGが導入されても状況はあまり変わっていない。次のCGの中に記述し理念的枠組みを入れてもよい。

○　なぜ保有しているのかを投資家に対して説明させるという、強いルールがあるべき。理由によっては、主流な投資家がジョイントで株主となる場合など、問題がない場合もある。

上場企業のガバナンスの監視主体について

○　メインバンクによる企業監視が弱くなっている中で、会社を取り巻くステークホルダーは、消費者、顧客、社員、取引先、地域社会、株主・投資家であり、これらステークホルダーとのコミュニケーションから得られるフィードバックを真摯に受け止めることが企業ガバナンスの監視として効果を発揮する。

○　最近は、アクティビストでも、ESGをテーマにしたり、どういうことが企業の経営目的かということを考えていたりする人が出ている。エクイティホルダーにこそガバナンス監視役の役割がある。

○　あくまで取締役が意思決定をすべきだが、問題があったとき、アクティブに資金を運用している投資家と取締役会のメンバーとがコミュニケーションを図るのは良いこと。

○　投資家がガバナンスの監視役という話があっても、アジアでは投資家が取締役会と話すことは非常に稀。

M&A後の企業価値向上のためのガバナンス

○　監査役、内部監査機能、会計監査人がそれぞれの立場からチェックをすることが重要。

○　内部監査室の強化が重要。

○　日本では、活発でグローバルマインドを持った会計士が重要だ。高いコミュニケーション能力を持った、高品質の会計士を雇い、養成し続けるという意味。会計士の地位向上も必要だ。企業の国際化が進むにつれ、内部監査人の地位向上や量・質の強化も必要。英語を話せる内部監査人は非常に少ない。

○　取締役会はM&Aのプロセスをコントロールすべき。社外取締役は、M&Aの特定ディールが会社にどんな付加価値があるか見るべき。更にいうと、社外取締役は単に付加価値を確認するだけではなく、M&Aが企業全体の戦略に合致しているかを理解する必要がある。取締役会において、企業の全体像や長期戦略について、定期的かつ包括的な議論をすることが重要。

日本において株主への説明責任（Shareholder Accountability）が定着するのにあと何年かかるか？

○　個社で差はあるだろうが、説明責任を意識してから自社で浸透し実現できるのには、５年程度かかると考える。

○　10年程。

○　CGのアカウンタビリティはすでに始まっている。

○　英米企業と同じレベルで、と考えるなら、数十年は難しい。

○　英米企業と同レベルで、と考えると、生きている間には困難だろう。悲観的な意味ではなく、日本は、どのようなガバナンスを達成したいかを決めるべき。英米と必ずしも同じモデルである必要はない。

 監視委への期待

○　法定開示を超える企業の積極開示の後押しをお願いする。

○　「根本原因の追究」と「情報発信の充実」が重要。根本原因も色々あるかと思うが、その中でもグループ・ガバナンスに関連するものがあれば、その点深度ある分析を行い、市場関係者が深く理解するように情報発信のチャンネルをさらに広げていくとよい。

○　透明性とアカウンタビリティに尽きる。行政としての行動をとったとき、或いはとらなかったときでも、市場に対して疑義があるなら、なぜアクションをとらなかった、という観点も含めて、説明していくよい。

おわりに

　アメリカ、ヨーロッパ、日本で、リーマン危機の後経済が一番早く回復したのはアメリカだった。その違いとして、他国に比して米国ではキャピタルマーケッツが圧倒的に大きいから回復が早かったのだ、と言われている。これから日本でも、キャピタルマーケッツが発達し、強い資本市場が作られ、インベストメント・チェーンがしっかり働いて、日本の国富が作られていくことが望まれる。その過程で、監視委員会の仕事も益々大きくなっていくであろう。

はじめに

　技術革新が証券市場に与える影響は大きなものがある。証券業界は、これまで、その技術革新にうまく対応してきたというのが大方の見方と思われるが、今、従来とは異なる新しい波、FinTechの波が押し寄せてきている。
　このセッションでは、新しい時代の新しいリスクにチャレンジしているパネリストに登壇いただき議論を行う。

現状の取組み

○　ブロックチェーン技術（パーミッション型）を活用したビジネスプラットフォームを提供しているところであるが、例えば、ネットワークの中に、第三者が入ることによって、スキームにガバナンスを効かせることが可能。ここに、当局がうまく入って、うまく活用する、これが求められるRegTechの形ではないか。

○　市場監視にあたっては、市場の実態を正しく理解することが前提。そのうえで、不公正取引等の事象があれば早期発見、是正、摘発につなげていく。こういった観点から、５年後、10年後の見据えた先見的な視点を持って、現在の市場の実態を分析していくことが重要。

○　技術革新については、全般的にはポジティブに捉えているが、一方でリスク・課題もあり、具体的には次の点を頭に置いておく必要がある。

(1)　法律と実態の乖離

(2)　監視対象データの大容量化、複雑化

(3)　技術の効果的な活用（ビックデータ解析等）

○　技術の進展は、機会（Opportunity）と課題（Challenge）の両方を与える。リーマンショックを踏まえ、国際的に導入されたLEI (Legal Entity Identifier)は、技術が進歩していない時代には考えられなかったもの。一方、監視当局として得られた情報をどう活用するか、ロボアドバイザーの適合性・説明責任をどう考えるか、などの課題もあるなど、当局は光と影両方を見る必要がある。FinTechが進展する中、当局もイノベーションは進めつつ、利用者保護、公正性確保を同時に確保するべく取り組んできた。

○　ブロックチェーン、クラウドコンピューティング等の技術の進展に伴い、現状の監視活動に既に影響を与えている分野もあり、これらに技術革新に適切に対応するために、RegTechのエコシステムを作る必要がある。

○　今回のテーマであるRegTechについて、構成要素としては、(1)規制報告の自動化、(2)KYC(Know Your Customer)のデジタルID化、(3)リアルタイムでのマーケット動向の解析（アルゴリズムの活用等）の３点が挙げられる。特に①に関して言えば、現状、金融機関の規制対応コストは膨大であり、RegTechでどこまでコストを下げることができるか、そこが成功のカギではないか。

課題に対する解決策

オープンイノベーションへの対応について

○　様々なテクノロジー（AI、ブロックチェーン等）を使う場合に、テクノロジーベースでなく、イシューベースで、例えばブロックチェーンであれば、皆でデータをシェアすることによって改善できないかといった発想でアプローチしてみることが重要。

○　デジタル化されたデータを集めてリアルタイムで分析・検証していく姿について、近景・中景・遠景を描きながら、予算を要求していけばいいのではないか。

技術革新に対応した監視への取組みについて

○　直近AIを活用した株価審査の実用化の見込みが立ち、実務に導入するための開発を行っている。これまでも様々な技術研究は行ってきて、うまくいかなかったケースもあるが、チャレンジを繰り返していくことが大事。

○　複数の名義（借名等）を使って行う不公正取引も、現状一つ一つ丁寧に取引形態から推測して名寄せを行っているが、ここにテクノロジーを使う可能性もあると考えている。

新しい金融商品や取引形態に対する規制及びそれに対する人材育成について

○　規制当局は、これまで国際的に試行錯誤しながら議論を深めてきて、それぞれのケースにどう対応すべきか、ある程度の相場観があったと思うが、今の動きはそれを根底から覆す可能性がある。ICOを例にとっても、各国でスタンスが相当異なる中でどうすべきか、まさにこの点について国際的な議論を深めていく必要があると認識している。

○　人材育成について、今後5年、10年後何が必要か考え特定したうえで、必要な専門人材の育成、外部人材の登用が必要。ただ、当局だけでできるものではないため、官民挙げてのエコシステムの中で相互に切磋琢磨しながらやっていく必要がある。

監視委への期待

○　ブロックチェーンは、インターネットの世界に改ざんできないという信頼を構築することのできる画期的な技術であり、監視委にはその技術をうまく活用して更に信頼を積み重ねていただきたい。

○　監視委の動き・行動が規制の質をそのまま決める側面もあることから、市場の実態・変化に的確に対応した監視活動をしていただきたい。

○　政策決定は、レギュラトリー・サンドボックスの活用などもっと実験ベースにシフトすべき。イノベーションを進めたいのであれば、失敗をサポートするような信頼関係を醸成することが必要。

上記コメントに対し、次のとおり回答

○　国際協調はますます重要になってくる中、民間の力・知恵を借りながら、国際協調も進めていく方向でしっかり取り組んでいきたい。

おわりに

　FinTechという言葉が日本で広く知られるようになって3年。証券業界の考え方も随分変わってきた印象。
　これまでは、業務を慎重に遂行とようとするあまり、イノベーションの芽を摘んできた面もある。FinTechが必要だという議論が進んだ結果、従来よりも積極的に新しい取り組みに挑戦するようになったことは、業界の今後にとっても必要なこと。
　イノベーションの結果直面する新たなリスクに対して、新しい技術を活用して正しく対応していくことで、証券業界が健全に発展していくことが必要だと改めて認識できたセッションであった。