「金融市場戦略チーム」第一次報告書公表に係る
渡辺大臣・髙尾座長共同記者会見の概要

（平成19年11月30日（金）12時08分～13時03分　場所：金融庁会見室）

1. 冒頭発言
2. 報告書の構成
3. サブプライムローン問題の展開
4. サブプライムローン問題が市場混乱につながった原因の分析
   • 三つの不確実性
   • 考えられる問題点
5. グローバルな視点からの市場正常化に向けた道筋
   • 国際的な議論等の現状
   • 国際的な議論の中で考慮されるべき論点
6. 我が国としての対応
7. 質疑応答

【冒頭発言】

大臣）

金融市場戦略チームで10回ほど議論を重ねていただき、第一次レポートを本日まとめていただきました。大変中身の濃いレポートになっております。残念ながら問題の出口がまだ見えてきておりませんので、この戦略チームには今後も引き続き議論を深めていただきますよう先ほどお願いを申し上げた次第でございます。それでは髙尾（義一）座長（朝日ライフアセットマネジメント常務執行役員）からお話をさせていただきたいと思います。

座長）

渡辺大臣の私的懇談会といたしまして、この９月より当金融市場戦略チームはスタートいたしましたけれども、本日で10回目ということで、サブプライムローン問題を中心とした議論を踏まえた成果として第一次報告書を大臣にただいまお渡ししたところでございます。

本日はお手元に報告書と、それから全体を概観いたしました資料１枚をお付けしていると思いますけれども、全体を一つ一つ説明いたしますと時間がかかりますので、概略としてどういったことがあるかということを一枚紙でご説明させていただきたいと思います。

【報告書の構成】

一枚紙をご覧いただきますと、前提といたしましては、今回の報告書では第一点はいわゆるサブプライムローン問題とはなにか、どういった経緯であったかということを取り上げまして、第二にそうしたいわゆるサブプライムローン問題に端を発する金融市場の混乱が生じてきた背景及び原因を考えてございます。そして、その原因分析等々を踏まえまして、三つ目といたしまして、グローバルな観点から見た場合に市場の正常化等に向けてどういったことがなされていて、どういうことをすべきかということについて、戦略チームで重要だと思われることを議論してございます。そうしたことを踏まえて、四つ目に我が国としての対応ということで八点ばかり挙げさせていただいております。

【サブプライムローン問題の展開】

それではまず初めのサブプライムローン問題についてですが、これはいまさら説明するまでもないと思いますが、いわゆる信用力の劣る借り手に対する住宅ローンということでございますけれど、残高といたしましては日本円に直しますと約140～170兆円程度、それから、住宅ローンの保有世帯が全米で約5,000万世帯といわれておりますけれど、サブプライムローンについては約1,000万世帯に上ろうかと思います。こうした中で2006年あたりからアメリカの住宅市場の調整が始まりまして、2007年に入りますと春に若干金融市場の問題が出たわけでありますけれど、本格化したのはこの夏に入ってからでございます。ベアースターンズ傘下のヘッジファンドの経営危機等々に端を発しまして、当初は市場リスクといいますか、いわゆる価格変動リスクであったものが、７月、８月を経まして、ついには流動性リスクが発生するに至ったと、こういう経緯を踏まえまして、９月、10月に少し改善が見られたものの、10月末から11月に入りまして再び問題が大きくなってきていると、市場リスクから発生したものが流動性リスクに発展をし、最近ではソルベンシーの問題に発展しているのではないかと推測されているところでございます。しかも、状況がまだ動いているということかと思います。

【サブプライムローン問題が市場混乱につながった原因の分析】

こうしたサブプライムローン問題でございますけれど、背景は、証券化等の金融技術の普及により金融仲介として新しいパターンができてきたと言われます。従来のオリジネイト・トゥ・ホールド（Originate to Hold）モデル（その後も保有することを前提に信用を創造するというビジネスモデル）から、オリジネイト・トゥ・ディストリビュート（Originate to Distribute）モデル（自らは保有せず他に移転することを前提に信用を創造するというビジネスモデル）という状況が発生したということかと思います。しかも、Distributeの中で証券化ということが当たるかと思いますけれど、一次証券化から更に二次証券化というところまで進んで、証券化の中でも大きく変化があったと思います。こうしたプロセスを一枚紙のちょうど真ん中あたりに図示してございますけれど、借り手からスタートいたしまして、住宅ローンモーゲージの貸し手、証券化商品のいわゆる組成者、セキュリタイザーと申しますか、そういった参加者があって、そうした証券化商品の組成者に対してそうした証券化商品を格付けするということで格付会社が一応参加している。それから、こうした組成者が組成した商品を販売する業者が当然入ってくる。それからその先には当然、投資家が存在するわけでございます。こうしたプロセスにつきましてはこれまでもご説明したところでございますから、一つ一つ説明することは省きたいと思います。

（三つの不確実性）

こうした新しい金融仲介の中で今回サブプライムローン問題として金融市場で混乱的になってきた背景といたしましては、三つの不確実性といいますか、これが顕現化してきたということがあるのかと思います。第一点がこうした証券化プロセスの中でOriginate to Distributeしていく過程でリスクの所在が不確実になってきていたという実態です。もう少し言いますと、リスクの量とその分布、誰が持っているのかというところがなかなか簡単には把握ができない。それから第二点といたしましてこうした証券化商品の価格形成がかなり容易ではない事実、それから三つ目はこうしたことも重なりまして、流動性の不確実性が発生してきている、この後ろにはいわゆるコンデュイット（導管体）と申しますか、ＳＩＶ（ストラクチャード投資ヴィークル）に対する流動性補完等々を経由いたしまして、金融機関の流動性問題として波及するリスクが発生してきている、あるいは、昨今ＣＤＯ（合成債務担保証券）に対して格下げ等々があった場合にＣＤＯを売却したものを引取るといういわゆるリクイディティ・プットと呼ばれていますけれど、こうしたものもございまして、金融機関から見ますと流動性の状況が極めて複雑になっている。また、金融機関の運用につきましては長短のミスマッチが発生する。流動性のほうは一夜にして、瞬時に消える事態すら夏場には発生した。そしてこうした三つの不確実性が別個に発生しているわけではなくて相互に作用しながら進行していて、しかもこうした三つの不確実性の状況というのは現在も継続中であると一応考えております。

（考えられる問題点）

こうした状況を受けてどういった論点といいますか問題点が指摘できるかということでございますけれど、大きく分けますと今回の第一次報告書では市場参加者といいますか、プレイヤーの観点に視点を当てたわけでございます。プレイヤーはご覧いただきますとおりその図に描いてあるものですべてでございまして、これが第一点で、プレイヤーごとにどういった問題点があるかということを報告書ではたくさん指摘してございますけれど、エッセンスをまとめますと、主な問題点というところでございますけれど、４点に一応まとめてございます。これが一つ。もう一つは、今回の金融問題というのは旧来のパターンとは違って、旧来はある個別銀行で問題が発生してそれがインターバンク等を経由して金融システム等々に派生していくというプロセスをとるわけですけれど、今回は個別行に問題があるわけではなくて、市場で問題が発生してそれが個別行に対して影響し、全体の金融システムに波及していくといういわゆる新しい型の金融危機になるわけでありますけれど、これへの対応及び監督体制をどうしていくかという問題があるわけです。このように、プレイヤーごとに見た時の証券化プロセスの中で存在する問題点、それから市場発の新しい金融危機への対応の二点を今回主に取り上げているわけでございます。

こうした観点で、まず最初のプレイヤーごとでございますが、主な問題点として四点挙げさせていただいております。

まず第一点は原債権のリスクについて、各段階の貸し手から始まりまして、証券化のセキュリタイザーあるいはアレンジャー、格付会社、証券化商品の販売者、投資家等々当事者間で情報伝達が適正になされていたかどうか、これがやはり大きな問題で、今回はどうも適正な情報伝達がなされていなかったのではないかということが指摘できるかと思います。

第二点は、証券化商品の組成者において一定部分のリスク性のあるものを保有せずに証券化商品を組成し、投資家に安易にそうしたリスクを移転（トランスファー）していたのではないか、これはOriginate to Distributeモデルに内在する基本的な問題でございますけれど、こういった信用リスクのトランスファーが当事者間で安易に行われていた形跡があるわけでございまして、これは経済学的に言いますと一般的にはプリンシパル・エージェント・プロブレムと呼ばれているわけでございますけれど、それが典型的に発生したケースではなかったかなということ、平たく言えば総無責任体制ができていたということであろうかと思います。

第三点は格付会社でありますけれど、証券化商品の格付ビジネスに利益相反の可能性が内在していたのではないか、この辺もある回の会合でこうした問題については若干ご説明差し上げたのではないかと思います。それから格付会社につきましては、モデル内容やその妥当性及び格付に際して使用しているデータ等について適切性がいかがであったか、それからディスクロージャーがどうであったか、こういったところが指摘できます。それから格付の情報の意義について誤解を与えてはいなかったか、格付というのは信用格付といいますかクレジット格付でありますけれど、証券化商品の中には信用格付ではなくて、価格変動あるいは流動性に対する問題も入ってくるということで、これまでのところクレジットリスク＋αという形で表現してまいりましたけれど、こういったものがあって格付会社から見ればこれはクレジットリスクに対してのみの格付である一方で、投資家のほうはクレジットの格付に加えまして流動性の格付あるいはプライシングの格付も含んだものであるとどうも誤解していたのではないかというような見方もあるわけでございます。

それから第四点は、金融機関を含めました投資家サイドにおいて適切にリスク管理あるいはディスクロージャーがなされていたかという問題がありますけれど、投資家においては証券化商品の購入等に当たっては格付に過度に依存していたのではないか、及び、そうした流動性リスクを適切に管理していたかどうか、ということがあろうかと思います。

【グローバルな視点からの市場正常化に向けた道筋】

こういった論点を整理いたしまして、次にどういった対策が必要であろうか、あるいはするべきであるかということでありますけれど、まず今回の問題というのはグローバルな問題でありますからグローバルな視点でどのような取組みがなされているかということをまず整理、ないし分析してございます。全体としますと、サブプライム問題の震源地はアメリカ、ないしこの先欧州が入ってくるかもしれませんが、この問題については現状欧米で検討されている最中の問題でございまして、この段階でどういうことを具体的に結論付けるかということは申し上げられないし、まだ不明でございますけれど、日本サイドから見まして一般的にいえますことは四つばかりございます。

まず第一点は証券化商品のいわゆるエクスポージャーの開示をしっかりとするべきであるということであります。第二点はそうしたエクスポージャーの開示に加えましてそうしたエクスポージャーのプライシングを適正なものにする、それから公正価値という概念がございますけれど、適正な公正価値でプライシングをし、その上で発生しているロスをしっかり情報開示する。三つ目はそうしたロスを極力早期に処理していくべきである。こうした動きの中で四つ目として、現段階では民間が自主的に対応していくべきであると、こういった四点が指摘できるかと思います。

（国際的な議論等の現状）

この中で現在国際的にどういったことがなされているかと申しますと、まずＧ７がございまして、10月に開催されましたＧ７ではＦＳＦに対しましていくつかの調査項目を指示しているところでございまして、来春おそらくＧ７関係では来年２月に東京で開かれますＧ７で第一次の報告があり、第二次、最終報告が今の予定ですと来年４月になりますか、ワシントンでありますので、全体的な国際的な、対応というのが大体２月、４月という形で出てくるかというのが今のところのスケジュールでございます。あと、アメリカ自身では大統領の市場対応チーム等がこの流れについて鋭意検討中でございますし、それからＩＯＳＣＯ等でも来春には報告書が出るという予定になってございますし、ヨーロッパでも鋭意検討が進められているというところでございまして、国際機関、それから震源地でございますアメリカ及びヨーロッパで来年の春に向けて様々なことが検討されている。

（国際的な議論の中で考慮されるべき論点）

そうしたことを受けましてこの戦略チームでは、こうした国際的な議論のなかで考慮されるべき論点といたしまして、五点指摘させていただいております。

第一点は原債権の信用リスク、クレジットリスクの情報伝達について適切になされるべきだ、当然適切な審査も含めて伝達をしっかり行うべきであるということでございます。

第二点は金融機関や投資家のリスク管理のあり方についてでございます。これには流動性リスク、与信、クレジットリスク、あるいは問題が発生した場合にどういうことが起こるかといういわゆるストレステストを行う、あるいはそうした情報収集体制等基本的なリスク管理をしっかりと進めることに加えて、バーゼルIIの枠組みが有効ではないかというふうに今回指摘させていただいております。

第三点は、格付会社の格付手法やその利用方法及び格付会社に対する監督体制等についての海外での動きについてでございます。ヒアリング等を通じまして、様々な論点がございましたけれども、今回は国際的な問題ということでございまして、現状では我が国単独の対応というよりはＩＯＳＣＯ等の議論を踏まえると同時に様々な問題の検証がやはり必要であると、こういった形でございます。

第四点は、証券化商品のプライシングの問題あるいは会計処理の問題についてでございます。この辺についてもアメリカでは、今般11月15日でございますが、この日を境にしていわゆるSFAS157号でしたか、金融資産をレベル１、レベル２、レベル３と分けてレベル３はプライシングが難しい、マーク・トゥ・モデル（モデル準拠）といった形で評価するといったように分けて表示するという形になってございますけれど、それと同時にプライシングについてもしっかりと公正価値を追求していくというそういった動きもございます。こういったものもやはり問題の解決、正常化には有意義であろうというような判断をしてございます。

第五点はコンデュイット、ＳＩＶの連結・非連結の会計処理の問題でございまして、日本ではさほど大きな問題等は見られませんけれども、海外では、とりわけ米欧の金融機関にとっては大きな問題でございまして、若干計数をご紹介いたしますと、現状ではコンデュイットは大体１兆円を少し上回るくらいのスケールになっております。それからＳＩＶにつきましては大体3,000億ドルくらいございますから、両方を加えますと１兆ドルを超えるので、これが連結になるかならないかというのはこの先金融システム等を考える上でも大変な重みを持っているということではないかと思います。どうなるかということをしっかりと見きわめていきたいというところが第五点でございます。

【我が国としての対応】

以上の国際的な動き等々を勘案いたしまして、我が国の対応といたしまして、どうしたことをすべきか、ということでございますけれど、基本的な判断といたしまして、今後我が国でも証券化というのはやはり重要なテーマでございますから、しっかりと証券化を進めていくべきという判断に立っておりまして、そうした判断の上で監督体制等もしっかりと確保しつつ、そのためには欧米から、特にアメリカの今回の混乱等を教訓としてどういったことをしていくべきかということでございます。八つございますけれども、上段のサブプライムローン問題の背景の白丸が二つございますけれども、それと、主な問題点四点、これに大体対応して論点をまとめてございます。

まず第一は、監督当局における市場動向の把握、モニタリング強化ということでございまして、オフサイトモニタリングを強化すべきであるということでございます。これのヒントは９月にノーザンロックに対して発生しました、イギリスでの140年ぶりの取り付けということになります。ノーザンロックというのはご案内のとおりサブプライムには直接関与していなかったわけでございますけれど、マーケットの流動性リスクの影響を受けて一夜にして取り付けが起こってしまう、ということになっているわけですから、現在の金融庁のオンサイトモニタリングだけでは金融システムの安定性は図れない、広く市場動向ないし、経済金融情勢、クレジット情勢、その動き等々のモニタリングを充実、強化していくべきではなかろうかというのが第一の教訓でございます。

第二点は、国際的な問題でございますから監督当局間における国際的な連携強化がやはり必要であると、そうでないと市場発の危機への対応は難しいと、これが第二点であるかと思います。

第三点は、証券化というのはリスクをトランスファーするわけですけれど、こうしたOriginate to Distributeに内在する問題にどう対応すべきか、もう少し具体的に申し上げますと、リスクを安易にトランスファーしていたということは本来オリジネイターないしセキュリタイザーが持つべきある種のリスク部分を安易に転嫁していたということであり、これを防止する何かうまい方法はないかということですけれども、報告書の中ではいわゆる劣後部分の情報開示、ないしはそれを踏まえまして、格付の際にそうした劣後部分を反映したものにならないかということを考えているところでございます。

第四点は証券化商品の原債権の追跡可能性、いわゆるトレーサビリティーとよく言っておりますけれど、これの確保をすべきではないか。もう一度図をご覧になっていただきたいのですけれど、現在アメリカで発生しているのは、リスクはどこにあるのか、その量はどれだけになっているのかがわからない、更にはプライシングが難しいというのは、私が持っている証券化商品、ＡＢＳないしＣＤＯの本来の原資産はどこになっているのかというのがはっきりしていない。そこで疑心暗鬼が発生してきて、しかも、その証券化商品の中に含まれている全体が値崩れを起こしてしまうという、まさに完全なシステミックリスクが発生してしまうという状況になっているわけですけれども、こうしたなかで私が持っている原債権がどこにつながっているのかということをはっきりすれば、そうした問題もかなり解決できるだろうと、こういった枠組みが何かできないかということでございます。もう少しこの辺を説明いたしますと、先ほどモーゲージの保有主体が5,000万件あって、そのうち1,000万件がサブプライム関連だと申し上げました。今アメリカで困っているのは、この先来年にかけて大体200万件のサブプライムのモーゲージの保有者がいわゆる資産の差し押さえに直面するといわれておりますけれど、当然ながら大きな政治問題になってきているわけで、救済をしようとすると当然ながら元の借り手の債権を誰が持っているのか特定しないと容易ではないわけでございますけれど、その図をご覧いただきますと、もともとの住宅ローンの、あるいは専門会社の貸し手が一応持っている、あるいはセキュリタイザーあるいはアレンジャーが持っている、最終的には投資家が持っている、その投資家の中でも二次証券化がございますから多岐にわたっていると、これをいちいち特定するのは容易ではない。こうした問題も発生してくるということもあるのでこの点からのこのトレーサビリティーというのはきわめて重要な問題であります。こうした枠組みをどう確保していくかというのが第四点でございます。

第五点は、今回格付機関が批判を多々浴びているわけですけれど、その一端としてやはり十分なデータによるモデル分析に基づいた格付がなされていなかった可能性があるのではないかというのが大きいと思います。アメリカの場合は、おそらく1930年代あたりからのクレジットリスクを含んだデータに基づいたレーティングをしていればもっと違ったものになっていたのではないかという推測がなされますけれど、具体的に申し上げますと、これまでのアメリカでの議会証言等を踏まえますと、格付機関の言い振りは、今回のサブプライムの問題は想定外であったというものです。フォアクロージャー（差押え）等の率も確か元々が11～12％だったものがこの第２四半期で15％弱になったわけでございますけれど、それでこれは想定外だということを聞いて投資家が驚いたという経緯がございます。それくらいの上昇で格付が大きく変化するのかということです。ちなみに、大恐慌時のアメリカの住宅モーゲージに関するデフォルト率でございますけれども、頭金が20％のプライムモーゲージを想定いたしますと1930年代のときの最悪のデフォルト率はプライムモーゲージで大体15～16％に達したということでございましたからちょうど今のサブプライムの数字と同じなのです。その当時のサブプライムの数字がいくらであるかがあればいいのですが、それはなかなか今までの調査では我々も特定できなかったので、数字を申し上げるわけにはいきませんが、この辺がいかにデータとしては不十分であったかと、従って十分なデータで証券化の格付をすべきであると、これが第五点でございます。

第六点は証券化市場のいわゆる原理・原則というものが確定しておりませんから、金融庁が今進めてございますベターレギュレーションの中のプリンシプルの提示とベストプラクティスの模索というものがございますけれども、今般の証券化のプロセスではまさにこういったものが当てはまると一応考えてございます。

第七点は格付会社に対する適切な対応ということでございまして、この辺につきましては少し詳しくご覧いただきたいと思います。報告書の19ページからご覧いただきたいと思いますけれども、格付会社につきましては、日本では現状ご承知の通り指定格付制度となっておりまして、いわゆる入り口規制と申しましょうか、参入規制があるわけでございますけれども、そのあといくつかの行為規制ですとか、情報開示の開示規制等々に分けてみますと参入規制止まりになってございまして、そのあとどうするかということでございまして、それとの関連で報告書にございますとおり、アメリカではクレジット・レーティング・エイジェンシー・リフォーム・アクト（格付機関改革法）が2006年９月に成立いたしまして、それを受けて2007年６月にはリフォーム・アクトの施行規則の公表になっております。それを受けて今年の９月24日には７社がＳＥＣ登録をなされていると、そういった経緯の中でＳＥＣはこうした７社に対して監督権限を有するというのが今のアメリカの実情でございます。現在ＳＥＣが検査・監督に入っている最中だと思います。こうした中で我が国でも議論は今回も行いましたけれども、仮に規制を検討する場合には実効性を保ちつつ、過度の規制を回避するバランスの取れた対応を選択するということが重要であると思います。仮に、現在のアメリカの規制ないしＩＯＳＣＯの行動規範（コード・オブ・コンダクト）をベースにするならば、格付の内容には当局は直接関与すべきではない。格付のプロセスに関与すると官製格付になってしまい、これは市場を殺してしまいますから、それはすべきではないというのがコンセンサスでございます。第一点は、格付会社に対して独立性の確保及びそれの態勢整備、利益相反行為の禁止等を求める。それから第二点といたしまして、格付モデル、格付プロセスの利益相反に関する情報開示を求める。それから三つ目は当該証券化商品に対するモデルにつきまして、安定性の検証やその公開及び過去の格下げの記録の開示を求める。例えばアメリカの例を引けばこういうことになるかと思います。いずれにいたしましても、格付会社を巡りましては現在ＩＯＳＣＯ等で証券化商品の格付に関しまして幅広く調査中でございますし、国際的にも様々な角度から議論が深められている最中でございますから、我が国金融監督当局においてはこうした状況を注視し、必要に応じて適時適切な対応を行うことが重要であると考えたところでございます。それが我が国の対応の第七点目でございます。

最後に第八点でございますけれども、証券化商品の価格評価あるいは会計処理に関する国際的ないわゆる会計処理のコンバージェンスに対して積極的に参画をしていくべきであるというようにまとめたところでございます。

以上が、長くなりましたが、第一次報告書の概要となります。私のほうからは以上でございます。

【質疑応答】

（以上）