スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議(第14回)議事録

1.日時:

平成30年2月15日(木)10時00分~12時00分

2.場所:

中央合同庁舎第7号館13階 共用第1特別会議室

【池尾座長】
 それでは、定刻になりましたので、ただいまよりスチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議第14回会合を開催いたしたいと思います。皆様にはご多用中のところ、ご参集いただきまして、まことにありがとうございます。

 本日は、事務局に、これまでの議論をしっかりとまとめていただいて、投資家と企業の対話ガイドラインの案と、それに伴いましてガイドライン策定に伴うコーポレートガバナンス・コードの改訂にかかわる論点という2つ資料を用意していただいておりますので、それらについて、まず説明をしていただいて、その後、いつもどおりフリーディスカッションをしたいと思っております。
それでは、事務局より説明をお願いいたします。

【田原企業開示課長】
 それでは、資料1、資料2についてご説明させていただきます。

 まず、資料1「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)をご覧ください。前回、企業と投資家の間の対話に係る論点についてご議論いただいたことをベースにまとめさせていただいております。まず、「投資家と企業の対話ガイドライン」とは何かということが前文に記載されております。日本経済の成長や国民の安定的な資産形成を達成していく上で、企業の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上が非常に重要であり、これを建設的な対話を通じて実現していく際に、重要な課題として考えられることをまとめさせていただいております。一方、前回もご指摘いただきましたとおり、これらの点が今の企業全体の課題だと言えるわけですが、その事情は個々の企業によって違うという面もございますので、後半の3行、「なお」以下のところで、その旨について念のため言及しております。

 具体的な内容につきましては、前回までのご議論を踏まえたものとさせていただいております。

 1点目は、経営環境の変化に対応した経営判断でございまして、持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を実現するためには、経営者による果断な経営判断が非常に重要であるという観点から、具体的な経営戦略・経営計画が策定・公表されているか、またそれが経営理念と整合的なものとなっているかということを1-1として記載させていただいております。

 1-2は、経営陣が自社の資本コストを的確に把握されているかということが重要であるという観点から、収益力・資本効率等に関する目標を設定し、資本コストを意識した経営が行われているかということ。また、資本コストに見合うリターンを中長期的に上げているかということが重要だというご指摘を頂戴いたしました。なお、「見合う」という言葉につきましては、「越えている」ということではあるわけですが、単に越えていればいいのかという議論もございましたので「見合う」という形にさせていただいております。

 1-3は、こういった経営戦略・経営計画のもとに経営環境やリスクを的確に把握し、経営判断をする際に、例えば、新規事業への投資や事業ポートフォリオの組みかえを行うことが考えられるというご指摘を頂戴しました。その旨について記載させていただいております。また、例えば事業ポートフォリオの見直しについては、その方針が明確に定められ、見直しのプロセスが実効的なものであることが重要だという点についても記載をさせていただいております。

 2点目として、投資戦略・財務管理の方針について記載させていただいております。2-1は、経営戦略・経営理念と整合的な経営戦略・経営企画を立て、果断な経営判断を行い、しっかり投資をしていただく、あるいは事業の見直しをしていただくことが重要だというご議論があったことを受け、具体的に設備投資・研究開発投資・人材投資等が戦略的・計画的に行われているかということを書かせていただいております。

 2-2は、こういった活動の際に、財務管理がしっかり行われているかということです。経営戦略や投資戦略の中でおのずとバランスシートのあり方は決まってくると思いますし、先ほど申し上げた資本効率や調達といった点について考えて、しっかりとバランスシートマネジメントやキャッシュフローマネジメントが行われているかということでございます。例えば、企業の手元資金についてのご議論がありましたが、これに従ってしっかりと対応が行われていけば、企業の手元資金についての議論もおのずと適切なところにおさまっていくのではないかと考えている次第でございます。

 3点目のCEOの選解任・取締役の機能発揮につきましては、一昨年2月の意見書に至る過程で、精力的にご議論をいただき、非常に良い意見書をいただいたと思っております。その内容を中心にまとめさせていただいておりまして、1つ目はCEOの選解任・育成等ということで、まず3-1において、CEOの資質について確立された考え方があるかという点を書かせていただいております。

 3-2は、客観性・適時性・透明性ある手続を踏むことによって時間と資源をかけて資質あるCEOを選任すること。また、こういった手続を実効的なものとするために独立した指名委員会が活用されているかが重要ではないかということを書かせていただいております。

 3-3は、後継者計画が適切に策定・運用され、十分な時間と資源をかけて後継者候補の育成に当たられているかということです。

 3-4は、解任の手続についても客観性・適時性・透明性ある手続が確立されていることが重要であるというご議論を踏まえ、この点についても記載させていただいております。

 大きな括りの中の2つ目、3-5は経営陣の報酬決定でございまして、報酬制度が持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を実現していく上で重要であり、健全なインセンティブとして機能することが大切であるとのご指摘を頂戴いたしました。そういった観点で報酬制度が設計され、適切に具体的な報酬額を決定するための手続が確立されているか、また分かりやすく説明されているかということが重要だということでございます。また、こうした手続を実効的なものとするために独立した報酬委員会が活用されているかどうかが重要だというご指摘も頂戴いたしましたので、これについてもガイドライン案に盛り込ませていただいております。

 3つ目でございますけれども、取締役会の構成、独立社外取締役の選任・機能発揮につきましてもご議論をいただいてきたところでございまして、3-6には取締役会の多様性が十分に確保されているかということを書かせていただきました。また、既に多くの企業において、2人以上の独立社外取締役の選任が進んでおりますが、さらに十分な人数の選任が必要ではないかというご指摘や、資質につきましても、財務に関する知見、あるいは会社法などの関係法令の理解をされている方が望ましいのではないかというご指摘を頂戴しましたので、それらについても記載させていただいております。

 3-7には、そういう形で構成された取締役会の中で、独立社外取締役がみずからの役割・責務を認識し、経営陣の方々に経営課題に対応した適切な助言・監督を行うなど、実効的に機能しているかということについても対話のテーマとすべきではないかというご指摘を頂戴しましたので、それについて記載をさせていただいております。

 4つ目は、監査役等の選任・機能発揮についてでございます。監査役の役割が従前にも増してますます重要になってきているという観点からコードにも盛り込まれておりますが、監査役の適切な知識・経験・能力について対話の対象とすべきではないかというご指摘や、実際にそういった方々が実効的な役割を果たしているか、例えば業務監査あるいは会計監査の確保といった観点から役割を実効的に果たしているかということについても対話の対象にすべきだというご指摘を頂戴いたしましたので、これらについても3-8及び3-9に記載させていただいてございます。

 4点目の政策保有株式につきましても、これまで非常に精力的にご議論を頂戴してきたところでございます。

 4-1として、まず政策保有株式の保有目的がステークホルダーに理解できるようわかりやすく説明されているかということが重要ではないかというご指摘を頂戴しましたので、その点について記載をさせていただいております。また実際の保有の適否について、その保有の便益というものが資本コストに見合っているかを具体的に勘案して、それをしっかり取締役会レベルで意思決定することが重要ではないかというご指摘を頂戴いたしました。これを2つ目として記載をさせていただいています。また保有銘柄の異動について十分説明されていないのではないかというご指摘も頂戴しましたので、それを3つ目として記載させていただいております。また、議決権の行使につきまして、コードにも盛り込まれておりますが、実際に適切な基準が策定され、それがわかりやすく開示されているか、また、それに基づいて適切に議決権行使が行われているかという点が課題ではないかというご指摘をいただきましたので、これを4つ目として記載させていただいております。

 また、政策保有株式のあり方については、さまざまなご議論を頂戴したわけでございますが、政策保有株式について、その縮減についての方針・考え方をしっかり明確化すべきではないか、またその方針・考え方に沿って適切な対応をしているかという点も重要ではないかというご指摘を頂戴しましたので、この点について4-2として記載させていただいております。

 大きな括りの中の2つ目は、政策保有株主との関係ということで、幾つかこの場でご指摘を頂戴した点として、実際に政策保有株式として持っている方が、保有の意義を見直した結果、売ろうとした場合に、上場会社の方から売らないでほしい、もし売るのであれば取引を見直すというお話を受けるケースもあるというご指摘を頂戴しております。このように、取引の縮減を示唆することなどによって売却を妨げていないかということを4-3という形で記載させていただいております。

 また、政策保有株式の株主との間で、取引の経済合理性を十分に検証しないまま取引を継続しているようなことがあってはならないのではないかというご指摘も頂戴しまして、これにつきましても4-4という形で書かせていただいております。

 5点目のアセットオーナーにつきましては、前回会議の際にも事業会社系の企業年金によるスチュワードシップ・コードの受入れが1基金しかないということについてご説明したわけですが、先般パナソニック企業年金基金にスチュワートシップ・コードを受け入れていただいたということで、大きな一歩ではないかと思っております。この動きをしっかりと進めていく上でも、企業年金の専門性をさらに向上させていく努力が必要であり、そのためには、母体企業側の取り組みも重要ではないかという観点から、母体企業による企業年金の運用の専門性を高めるための取り組みについて対話のテーマとしていくことが重要ではないかというご指摘を頂戴しましたので、これについて5-1として記載させていただいております。その際、運用に当たる適切な資質を持った人材の計画的な登用・配置などが重要ではないかというご指摘をいただいたわけですが、内部だけの人材でうまくいかない場合には例えば外部の専門家を採用したり、利用していただくということもあるのではないかということで、例示させていただいていております。

 以上、「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)についてご説明させていただきました。本日は、これにつきまして、まずご議論を頂戴できればと考えております。

 続きまして、資料2をご覧いただければと存じます。こちらは先ほどの対話ガイドラインの議論を踏まえ、対話ガイドラインの策定に伴うコーポレートガバナンス・コードの改訂に係る論点についてまとめさせていただいたものでございます。

 この表の左側には、今回お示しをいたしております「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)の内容を記載させていただいております。右側には、関連するコーポレートガバナンス・コードの原則を記載させていただいておりますが、こちらにつきまして、ガイドライン(案)の内容と整合的なものとなっているかという観点からご指摘を頂戴した上で、必要に応じてコードの見直しを行うべきではないかと考えております。

 まず、先ほどガイドライン案においてご説明させていただきました経営環境の変化に対応した経営判断という点について申し上げますと、現在、原則5-2に経営戦略や経営計画の策定・公表についての記載がありますが、ガイドライン案1-2、1-3には収益計画や資本政策の基本的な方針を定めるに当たって、資本コストを勘案すべきことや、経営資源の配分等の例として、事業ポートフォリオの見直しが含まれることについて記載されておりますので、こういった点についてコードに盛り込むことも考えられるかということでございます。

 同様に原則5-2に関係する点ですが、ガイドライン案2-1、2-2を踏まえ、経営資源の配分等の例として、設備投資・研究開発投資・人材投資等の判断が含まれることについてコードにおいて明確化するということも考えられるかということでございます。

 CEOの選解任・取締役会の機能発揮等につきましては、原則4-3、補充原則4-3①に経営陣幹部の人事についての記載があり、この中で経営陣幹部として当然CEOは念頭に置かれておりますが、ガイドライン案の内容を踏まえますと、CEOの選任の手続あるいは解任の手続について、新たに補充原則を設け、議論いただいたような内容を盛り込むことが考えられるのではないかということでございます。

 また補充原則4-10①には、任意の諮問委員会の設置についての記載がありますが、今回、CEOの選解任に際しての独立した指名委員会の関与について、コードの内容を見直すことも考えらえるかということでございます。

 補充原則4-1③につきましては、取締役会が後継者計画について適切に監督を行うという記載はございますけれども、後継者計画や後継者候補の育成そのものについての直接的な記載がございませんので、この点についてコードの内容を見直すことが考えられるかということでございます。

 また、原則3-1では取締役会のさまざまな役割の開示について書かれておりますが、ガイドライン案3-2から3-4までを踏まえ、CEOの選解任について、開示内容に含めることが考えられるかということでございます。

 報酬につきましても、現在、補充原則4-2①のところで記載されておりますが、経営陣の報酬制度の設計及び報酬額の決定の手続についても、このガイドライン案に向けてご議論いただいた内容からすると、見直すことが考えられるかということでございます。

 また、補充原則4-10①につきましても、先ほど独立した指名委員会のお話をさせていただきましたが、報酬委員会についても同様の考え方からコードの内容を見直すことが考えられるかということでございます。

 監査役等の選任・機能発揮につきましては、現行コード上、監査役には、財務・会計に関する適切な知見を有する者という記載をさせていただいておりますが、今回、それにとどまらない知見・資質が必要ではないかというご議論を頂戴しており、もとよりそういったことは現行コードでも読めるとは思いますが、その点について明示することが必要とも考えられるということで記載させていただいているものでございます。

 政策保有株式につきましては、原則1-4で記載させていただいておりますが、今回ガイドライン案の中でお示しさせていただいております個別銘柄の保有の適否の検証や、縮減に関する方針・考え方等を政策保有に関する方針に含めることなどについて、コードの内容を見直すかどうかについてもご議論を頂戴できればと考えております。

 政策保有株主と上場企業との関係につきましても、現行コードの中では必ずしも明示されていない点があるということで、そういった点についても、コードにおいて明確化することが考えられるのではないかということで記載させていただいております。

 企業年金につきましても現行コードの中では言及されてございませんので、ガイドライン案5-1を踏まえ、母体企業による企業年金に関する取組みについて新たな原則を設けることが考えられるかということでご議論を頂戴できないかと存じます。

 これらの点につきましては、まず「投資家と企業の対話ガイドライン」(案)についてご議論をいただいた上で、今後、コード改訂案も最終的に取りまとめていく必要がありますので、本日ご議論を頂戴できればと考えているところでございます。よろしくお願いいたします。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 それでは、これからご議論をいただきたいと思いますが、今もありましたように、ガイドライン案を取りまとめていかなければいけませんので、そのことを念頭に置きながら建設的なご意見をいただきたいなと思います。それで、それに合わせてコーポレートガバナンス・コードをいかに修正すべきかという点についても必要に応じてあわせて言及していただければと思いますが、それで先立ちまして、三瓶メンバーご出席ですが、意見書もいただいておりますので、席上に配付されていると思います。それからご欠席のワリングメンバーから意見書を提出していただいております。それもお手元にあるかと思いますので、それらもご参照いただきながらご意見をいただければ幸いです。

 それでは、皆様、いかがでしょうか。どなたからでも結構ですが。

 じゃあ冨山メンバー、お願いします。

【冨山メンバー】
 では、まずガイドラインのほうから。行ったり来たりしますけれども。まず最初の今の資本コストの話なのですが、これ、3ページなのかな、要は資本コストを越えているんだぜって言っている人が多いという話なんですけれども、これ、多分、資本コストという概念がわかっていないです。日本の経営者のほとんど。基本的なコーポレートファイナンスを全然勉強しない人が、多分、八、九割、もっとかな。川村さんが以前、株で資金を調達するときに、初めて資本コストというのを意識されたという話を本に書かれていたのを読んだことがありますが。前、あれかな、田中さんもおっしゃっていましたけれども、これ、社長、経営者も取締役なんで、ちょっと極端なことを言っちゃうと試験やらせたほうがいいんじゃないですかね。資本コストをぱっと言えますかと。一定の条件でこの会社の資本コストは幾らですかというのを計算できるかどうか。言っておきますけれども、普通、世界の経営者は全員わかっています。基本的にMBAで教える程度のコーポレートファイナンスの知識は全員持っているので、要は、これ、多分、わかっていないんです。いまだに配当率とか、だから3%いいんじゃないかとか、そういうふうに思っている人が私は大層だと思います。少なくとも自分の経験上そうです。なので、これは当然、こういうことはガイドラインに当然書き込むべきだし、私はガバナンス・コードにも書き込んで、ということは、資本コスト、何ぞやということを当然経営者は意識しなきゃいけないんで、これは全員、私は勉強し直すべきだと思います。これは多分、リテラシーの問題が圧倒的に大きいと思っているので、そこははっきりしたほうがいいような気がしています。何か、例のROEが7%、8%という議論をしたときに、上場企業は全て、例えばあれが8%と思っちゃう人がいるんですね。こんなのはばかとしか言いようがない議論で、要は会社のキャッシュフローのボラティリティーによって変わるわけですから、要は安定収益の企業はもっと低くていいわけだし、逆に言うと収益、要するにボラティリティーが高いともっと高くなきゃいけないだけの話なので、とにかく全くもってレベルが低いです、はっきり言って。社外取やっている人間も、それがわかっていない人が大半です、はっきり言って。だから、ここに座っていらっしゃるような学者の方は違いますけれども、全然関係ない分野の学者が社外取やったりしていますよね。あるいは元外交官の方がやったりしているわけで、多分、試験やったら全滅じゃないかな、ほとんど。なので、日本じゃ恥の文化に弱いですから、私、田中さんが前言われた、試験というのは極めて有効な方法だと思っていて、そういうことをやったらどうかなと思います。当然ここは非常に大事なポイントなんで、私はガバナンス・コードに資本コストというコンセプトはやっぱり入れたほうがいいと思います。そういう意味でも。

 それから次に、CEOの選解任、ここは前々、私から申し上げている非常に重要なポイントで、この独立した指名委員会ないし指名諮問委員会なんでしょうけれども、この活用というのは、私、ある意味では当然だと思っていて、ここでも何度も言っていますが、日本の会社の、もちろん例外はありますよ、例外は一部ありますけれども、やっぱり経営トップの能力は低い。世界的に比較すると低過ぎる。それから、なぜそんなに低過ぎる経営トップを選んできたのかという問題、あるいはそれは何で育成できなかったのかという問題。ここはもう猛省をすべきで、経済界は。猛省するとすれば、ここに書いてある程度のことは当たり前だし、3-2と、3-3はやっぱり指名委員会、指名諮問委員会を活用したほうがいいです。要はこのプロセスも、ちゃんとやっぱり見ていくということが大事で、現状少なくともまともな会社はどんどん選抜の時期を若くしています。もう40代、場合によっては30代から選抜するという方法になっていきますから、非常に長丁場で、こういったプロセスをやっていくわけですから、そこにせっかく社外で、その会社以外の経営の経験がある方、あるいは社長を経験した方がいらっしゃるわけですから、これを活用しない手はないわけで。結構皆さん、高い給料を払っているわけですから、もっとこき使ったほうがいいです、社外取は、と思っているので、そこはぜひそうしてもらうといいのかなと。ここが絶対にガバナンス・コード反映です。ここ、一番大事なポイントなので、4-10①と4-1③かな、この項目に関してはガバナンス・コードに反映しないと、この議論をやっている意味が私はないと思います。

 それからちょっと飛んでもらって、監査役等の選任・機能発揮、これは私がある意味では問題提起したんですが、これ、適切な知識・経験・能力というのは、ちょっと私に言わせると抽象的で、ここは法務と会計に関してははっきり書いてもらわないと、法務・会計・財務かな。法務・会計ですね、少なくとも。ここははっきり書いてもらわないと困ります。というのは、要は、例えばIFRSと日本会計基準の違いがある意味でちゃんとわかっていないような人が監査役をやっているんですよ、日本の会社って。大丈夫かいなという感じがします。ですから、結構、取締役の議論でも、社内の人、1人も会計の専門家がいなくて、社外で会計士がいたりすると、なぜか会計、これは会計上どういうインパクトを与えるかという議論をするときに、社外の私が、社外の人にまた聞いているということが起きるんですね、日本の会社というのは。あれはあり得ないです、はっきり言って。だって一番情報を持っているのは社内の人なんだから、社内の人がちゃんとその辺をぱっと答えてくれないと、これは話になりません。なので、ここはちょっとそのような具体性が必要なのかなと思います。

 それから4-1、政策保有株。ここもちょっと同じような話があって、適切な基準とか何とかという言い方にすると、またみんな同じひな形を書いちゃって、あれで逃げるということになりますね。ここはやっぱり具体性を要求してください。個別具体性を要求すべきです。要は○○会社が××会社の政策保有株を持っているときは、××会社はこういう理由で持っています。YY会社はこういう理由で持っています。ZZ会社はこういう理由で持っていますとやっぱり明記しないとだめです、これは。何かすぐひな形を誰かが用意しちゃうので、あれはよくないです。ここもやっぱりガバナンス・コードに僕は反映したほうがいいと思う。やっぱりこれもすごく、もちろん私も現実的な経営陣の1人なので、あしたからなくなるなんていうことは不可能だし、そもそも政策株式というのは定義が難しいところがあって、最近、単純なわかりやすい持ち合いはしていないので、ふわふわっと循環的に持っているようなケースも多いから、そう簡単に減らないし、持っている合理性があるものもあるので、逆に言うと合理性があるんであれば説明できるはずなんです。個別具体的に。だからそれは個別具体的にちゃんと、なぜ自分は××会社の株を持っているのかということを説明してもらえばいいのかなと思うので、これはやっぱりガバナンス・コードに反映していかないと実効性がないと思います。難しい問題だけにガバナンス・コードに書くべきだということです。

 それから最後にアセットオーナーの件。先ほどおかげさまで私が社外取をやっている会社の企業年金がスチュワードシップ・コードを受け入れました。やればできるじゃんということなんですよ。ああいう、どっちかというと極めて伝統のある、どちらかというと保守的な会社と思われている会社ですから。この5-1の中にスチュワードシップ・コードの受け入れを促すような文言を僕は入れるべきだと思います。ちょっと先ほどの政策保有株式の関連でちょっと、ある種、本音でぶっちゃけちゃうと、政策保有株式を年金とかに移しちゃっているようなケースってあるんですね。脱法とは言わないけれども。あれはやっぱりよくない、はっきり言って。それで政策保有株式の値段が上がってくれればいいんだけれども、それが上がらないとすれば、それは退職者からすればとんでもない話で、要は会社の今の取引上の都合で、自分たちの大事な退職年金基金を毀損されてもらっちゃ困るんですよ、これ。これ、完全に利益相反です、これは。ある意味で背任ですよ、これ。なので、そういうことをやってもらっちゃ困るので、やっぱり企業年金側にはさっさとスチュワードシップ・コードを受け入れていただいて、厳しくちゃんと投資についてもガバナンスについてもやってもらうというのは大事なポイントになりますから、ここはもう、先ほど申し上げた、少なくともこっちの対話編ですね。こっちのほうには多分、スチュワードシップ・コードのことは書いていただきたいのと、何らかの形でやっぱりガバナンス・コードにもこれを反映していくということは。とりあえずこれ、何かできない、できないとみんな言っているんですけれども、やればできるんですよ。やればできるんです。だからこれはやる気の問題。

 それから最後に、あんまりガバナンス・コードをいろいろ変えるとなると、これ、今までのガバナンス・コード対応だけですごい大変で、疲れて疲れて困っちゃうというようなことを言っている会社が少なからずあるそうなんですけれども、申しわけないですが、この程度のことは仕事しろよということなんですよ。じゃあ何やっているの、ふだんはということです、これ。この関係している部署の人は。上場企業でしょ。この程度のことで経営をやっている暇がなくなったら上場やめたほうがいいです、はっきり言って、これ。日本の会社は上場企業が多過ぎなんでやめればいいんです、これ。だからこのぐらいのことはしてちょうだいよということです。大したことじゃない。

 それからもう1点申し上げると、日本のガバナンス・コードは、要するにコンプライ率が高過ぎです。そこまでコンプライするのが大変だったら、コンプライしないでエクスプレインすりゃいいんですよ。正々堂々と。それを見て株主は株を買ったり買わなかったりするんだから。だからこれ、コンプライするのが大変だから勘弁してくれという議論は僕には全く理解できない。要するにエクスプレインすればいいんです。それが本来、コンプライ・アンド・エクスプレインのルールなんだから、大体みんながコンプライするからコンプライしなきゃいけませんというような、もうばかみたいな横並び意思決定をやっているから会社が儲からなくなってこんなガバナンス・コードをつくっているわけでしょ。要は固有のみずからの意思を持って明確な戦略的な意思決定ができないから、日本の企業はこうなっちゃったからこれをつくっているわけですよ。だったらこのガバナンス・コードについても同じで、私たちは独自の哲学を持って、独自の考え方を持って、独自のガバナンスをやりたいんだという会社は、正々堂々とガバナンス・コードなんかぶっちぎっちゃえばいいです、これ。だって別にぶっちぎっちゃったからといって罰則ないんでしょ、これ、何も。だから全部がエクスプレインでもいいんです、これ。構わないんです、全然。会社法じゃないんだから、これ。そういう経営をする会社は、僕、前から言っていますけれども、株、買いですよ、これ。それだけの信念を持って、哲学を持って経営している会社、これは絶対成長します。なので、よくある、もうとにかく疲れるから勘弁してくれという議論は、もういいかげんにすべきです。上場企業の議論をしているわけで、上場企業の経営者というのは社会における超エリートで有能な人たちです。超有能でエリートな人たちは、オリンピックを見てください。あんな死ぬような努力をして言い訳をせずにやっているんですよ。戦う相手は世界のそういう連中と企業の世界で。要するに我々は会社の世界でオリンピックをやっているわけですからね。こんなことで疲れているようだったらほんとうに引退したほうがいいです、その人たち。私はそう思っています。

 以上です。

【池尾座長】
 どうも。

 三瓶メンバー、お願いします。

【三瓶メンバー】
 ありがとうございます。意見書を出しておきながら、発言させていただいて申しわけないんですが、ここに書いてあることだけでは伝わらない部分もあるかと思いますので簡単に補足をさせていただきたいと思います。

 意見書をごらんください。目的については、先ほど田原課長からご説明いただいたようなことが入っていますが、あくまでも企業価値の向上、そして経営課題の特定をして、個々の会社にとっての課題を特定して、共有して、対話をしていくと。「建設的な」という対話は、英語に直すとコンストラクティブですけれども、コンストラクティブというのは、フレンドリーと違って、和やかに話すんじゃなくて結果を出すということですね。なので、必ず結果を出していくということがとても大事だと思います。そのために結果が出るまでモニタリングを続ける、これがまず大前提で実効的な対話だと思います。

 大きなところで策定に当たっての留意点というところでは、もう前文のところで書いていただいていますが、ガイドラインの各項目を一律に全ての企業に当てはめるということではないというところですね。そしてちょっと具体的なところは項目の3以降になりますが、経営環境の変化に対応した経営判断と、投資戦略・財務管理の方針、ここについて、先ほど冨山メンバーからも資本コストのお話がありました。私もこれ、資本コストを書くだけでは、なかなか進展がないだろうなと思いますので、特にこの中では2-2に書いてあること、これは1行だけになっていますが、もう少し膨らませて財務管理の方針って何なのかということを書き加えたらいいかなと思って、私の意見書の2ページ目のアンダーラインしたところに少し書いています。資本コストを理解していただくためにもそうなんですけれども、まずバランスシートの左右があって、左側というのは経営でよく見ている側だと思いますが、左右の関連づけというのがあまりにもなされていない。特に株主資本の使い方というのが、右側の有利子負債を支える部分と、または左側のリスク性資産を直接支える部分と、二通り、大きく使い分けがありますけれども、この考え方があまりにも浸透していないことがあって、資本コストのパーセントが具体的にバシッと決まらないとしても、額としてバランスシートの左右がどういうふうにバランスしなきゃいけないのかというそもそものことを理解しながら説明していただく。そこに投資家はちゃんと適切な突っ込みを入れるというようなことが必要だと思うので、この2-2を少し膨らましていただきたいと思っています。膨らました結果、これがコードに何らかの文言で入れるか入れないかというのは次のコード見直し議論の段階と思っているので、ここにはガイドラインへの反映のことだけ書いています。

 項目の4ですが、ここは先ほど冨山メンバーがいろいろおっしゃったので、あまり加えることはないですが、どちらかというと⑥に書いてあるのは考え方ですね。私たちが非常に違和感を持つのは、候補者が出てきたときに、候補者の経歴、人格が申し分ないという後づけ的な説明が多いんですが、本来は経営課題があって、経営課題を解決するためにどんなスキルの人が今必要なのか、どんな布陣で臨むのかから求めていくだろうと。それはフェーズによって変わっていくので、変わった段階で、またどんな布陣にするかを考えていくというようなことで、スキルのポートフォリオ、スキルのバランス、全体として見たときに、そんなことがまずあるはずだと。海外のアニュアルレポート等開示資料を見れば、それが明らかに書いてあります。そういう意味で海外との格差があります。

 ⑦のところ、監査役会のことですが、私が非常に気にしているのは、海外を含めた子会社管理の実態把握、ここがなかなか心もとない部分があるということで、監査役等の支援体制、内部統制システム、会計監査人との連携について、実際どのように取り組んでいるのか。また、そこで見つかった課題は何なのかということで、これを明らかにしながら解決に向けて取り組んでいただくためにも、ある程度の開示が必要だと考えています。

 次の項目は、CGコードの補充原則4-11③ですが、ここはガバナンス報告書の中で最も重要視しているところですけれども、ここで毎年、実効性の評価をすることになっているんですが、CGコードの原則1-4、いわゆる政策保有株式について、これも毎年、取締役会で検証するとなっているんですが、この検証は全く見えてこないです。ごくごくわずかの会社さんは非常に積極的にやっていますけれども、ほとんど何をしているのか、していないのか、全く見えないという状況です。ですから、ここは補充原則4-11③に、原則1-4でやっていることをこんなふうに検証して、その結果どんなことが確認できたんだと、そしてどんなアクションプランがあるんだということをぜひとも開示していただきたい。そういう意味ではここについては、コードの見直し対象となるんではないかということで米印をつけています。

 項目の5の、私の項目の5ですね、政策保有株式について、ここは、政策保有株式とは何ぞやという、「いわゆる」とついていますから、ある種曖昧なんでしょうけれども、端的に言えば特定投資株式及びみなし保有株式だということで、ここを明確にしていただきたい。そうすると先ほど冨山メンバーがおっしゃった年金資産へという話とも少しつながってくると思います。

 そして⑩のところですけれども、ここはCGコード原則1-4の今の文章なんですが、申しわけないんですけれども、私はとてもこれに違和感を持っています。毎年、取締役会で主要な政策保有について検証、主要じゃないと検証しなくていいのかと。主要ではない政策保有というのは、そもそも意味が不明なので、検証もしないならば売却すべきではないということになります。そして次のアンダーライン、リターンとリスクなどを踏まえのところ。純投資ではないのでリターン、リスクを踏まえてというのがまたおかしいなと思います。このリターンとリスクというのが、意味合いが違うのかもしれませんが、通常で考えると、純投資のリターン・リスクに聞こえます。実際、先日もある会社とこの話をしましたが、その会社さんは、投資した金額、時価に対して配当が幾ら入ってくる、また取引額が幾らであると。ただ、これは売り上げですけれども。これで投資に対するリターンをはかっているとおっしゃっていましたが、これは多分、コードから導かれた検証の仕方になっているのかもしれませんが、ちょっとコードがそういう意味ではミスリードしている可能性があるので、ここの文言は見直すべきではないかと思います。先ほどの2-2のところで申し上げたことに関連しますが、実際に政策投資であれば、その分、株式を持っているということによってバランスシートにリスク性資産を保有する、そこにそれなりの大きな株主資本が充当されるということについて、これがほんとうにそれでいいのかという検証を本来すべきです。本来は事業資産を持つべきで、曖昧に投資有価証券というリスク性資産をとるべきではないと思います。ですからここも、ガイドラインと併せてコードの見直しが考えられるということで米印をつけました。

 ⑪、ここも関連ですけれども、保有させている側の問題というのももちろんあります。ここで資本提携等具体的な契約があるんであれば、これはこれで十分にあり得るんではないかと思いますが、そういったことを明確にするために、持ち合い関係について1-7の項目で開示をするということができるんではないか。または資本提携がほんとうにあるんであれば、これは有報の経営上の重要な契約等というところにも記載されるべきと解することもできます。

 6番目ですが、これは全体を通してなんですけれども、CGコードの3-1、また補充原則3-1①に、こういうような文言があります。ですから本来は、もっと積極的に開示をすべきと。ここもさらっと全項目、コンプライしていますということで通っているんですけれども、そのわりにはそういった開示になっていないということで、ここについて書きかえる必要があるかどうかはあれなんですが、もう少しここの強調をもう1回リマインドする必要があるんではないかと思います。

 意見書の説明をさせていただいてありがとうございます。政策保有株式だけ、ちょっと毛色が違う部分があって、これは一斉に縮減しないと、ある意味、正直者がばかを見るというような形で事業上の取引が減少するようなことがあるかもしれません。ですから、ここはある程度一斉に、何ですかね、誘導していくというか開示義務を課していくという、義務とは正式には言えないんでしょうけれども、少なくとも原則としてそうしていくということが非常に大事なんだと思います。このガイドラインの全体としては、個別課題と全体的な行動課題というのは区別して考えていく必要があるというのは冒頭で申し上げたとおりです。

 最後に、私、今、対話している企業の方、または同じ投資家の方々など、いろいろなところから言われるんですが、昨年の5月29日にスチュワードシップ・コードの改訂と同時に経産省のほうから価値協創ガイダンスというのが出ました。こことの関係で、人によっては何で2つあるんだということを言う方もいらっしゃるので、ぜひ誤解を生まないように、重複感というような変な間違った印象を持たれないように、うまくガイドラインの公表をしていただけたらと思います。私の理解するところでは、このガイドラインというのはCGコードの各項目について具体的に言及していって、今まで期待したとおりに取り組まれていなかったところについて、コンプライ・オア・エクスプレインの質を高めるということだと思いますので、そういったことで変な重複感とかではないということでうまく公表していただけたらと思います。

 以上です。

【池尾座長】
 どうもありがとうございます。

 ちょっとどちらが先だったかわかりませんが、じゃあ田中さんから。

【田中メンバー】
 ありがとうございます。資料2に基づいてコメントさせていただきたいと思いますが、その前にこのガイドラインの位置づけですけれども、このガイドラインを発表する訳ですが、このガイドラインもコンプライ・アンド・エクスプレインの対象なんでしょうか。そこはどういう位置づけでしょうか。

【田原企業開示課長】
 ガイドライン自体をコンプライ・オア・エクスプレインするということではなく、あくまでコードのコンプライ・オア・エクスプレインを実質的なものとするために、中心的に対話していくというテーマであるというご議論を頂戴してきていただいてきているものと承知しております。

【田中メンバー】
 そうですか。

【田原企業開示課長】
 今、三瓶メンバーからご指摘いただいたような考え方かと思いますが、そうではないということであれば、またその点についてご指摘ちょうだいできればと存じます。

【田中メンバー】
 今のご説明ですと、逆に言えばガバナンス・コードに書かない限りはコンプライ・アンド・エクスプレインの対象にならないということになりますね。

【田原企業開示課長】
 基本的にはそういう整理でこれまでご議論いただいてきたと承知しております。

【田中メンバー】
 わかりました。じゃあその前提をもとに、1ページからちょっとコメントさせていただきたいと思います。まず、資本コストの問題ですけれども、もともと何でこんな議論をしているのかというと、長期にわたる日本企業の低収益性というのが大前提にあったと思うんですね。例えば欧米の企業ですと、事業が4つあって、そのうちの3つだけであればROEが10%だが、もう一つの事業が例えば赤字すれすれであるために、全体ではROE1%あるかどうかというようなケースの場合、当然その赤字すれすれの事業は処分します。ところが、日本企業の場合、何らかの形で供給責任を自分たちとしてはやんなきゃいけないというようなことから、その事業を抱えがちで、そのため全体としてROEが下がる傾向にあります。こういうようなことがよくあるわけですね。そういうときに、低収益の事業について、やはりそれは、例えばカーブアウトするとか、いろいろな方法で残りの3つだけを持つことによって、収益性の高い、競争力の高い事業体に変えていくとやり方、こういうことによって日本の企業全体の、産業界全体の収益性の底上げが図れないかと、例えばそういう発想が1つあるのだろうと思うんですね。例えば今現在GEなんかではそういう議論をやっていますね。ほかにもアメリカの企業で幾つかそういうことがあったと思うんですけれども、そういうことを考えますと、ガバナンス・コードの中に事業ポートフォリオの見直しというようなものがやはりしっかり入ってくる必要があるんじゃなかろうかと思います。そもそもなぜこういう議論をしているのかという大前提から考えますと、そうしたものが非常に大事なんだからだという気がいたします。だんだん日本企業も複雑になってきて、複雑になればなるほど企業体としての価値がディスカウントされていくという部分があって、その結果、キャピタルコスト、当然、複雑性が高まると高まるわけですから、そういうようなことを含めて事業ポートフォリオの見直しというものがしっかりされるということが必要になってきており、そのためのガバナンスであると、そのためのキャピタルコストというものの認識であるというような位置づけが1つ必要ではなかろうかという気がいたします。

 2ページなんですが、これは先ほど三瓶さんの議論にも通じるものがあるのかもしれませんが、今申しましたように事業によっては将来的な収益性、成長が見られないというのが当然出てくるわけですね。そうした企業の場合は、当然、余剰資金を持つ訳です。このページは、もともと余剰キャッシュの話から出てきているんだと思うんですけれども、そういうときには、ここにありますように当然、新たな設備投資とか研究開発投資、人材投資、これをやって新しい事業をつくっていくというのは大事なことだと思うんですが、一方でそれも難しいという状況も当然あるわけで、そういう会社の場合には、例えば自社株の償却であるとか、配当の増加であるとか、そういうことも考えるということが必要なんだろうと思うんですね。つまり、攻めと守りと両面があると思うんです。日本の企業は一般的に配当率が非常に低いということが言われているわけですから、それは攻めの部分と同時に、つまり投資の部分と同時に、そういう機会が見つからないんであれば、自社株の償却であるとか、それから配当に回すという財務戦略、それもやっぱり一緒に考える必要があるんじゃなかろうかという気がいたします。

 それから3ページ目のところなんですけれども、原則4-3、右の上のほうにあります。私、これ、いつも思うのですけれども、取締役会ですね、取締役じゃなくて「取締役会は、独立した客観的な立場」と書いてあって、東証の市場一部だと大体平均9人から10人の取締役数で、そのうち社外が2人、場合によっては3人という報告でした。そうすると残りの7人ぐらいの人は会長、社長とその部下ということになります。そういう取締役会って、そもそもほんとうに独立して客観的なんだろうかという疑問が私は常にあると思っています。ですから独立役員という問題と取締役会の独立性・客観性というものとは別に考える必要があると思います。そのときに、この左側の対話ガイドラインというものも、例えば3-2のところに、一番最後に独立した指名委員会という言葉があるんですけれども、この独立した指名委員会というのは、全て独立役員もしくは社外役員から構成されたものを指しているのか、それとも過半数であればいいのか明確ではありません。私は、これは全て社外の人でないと独立はできないと思います。そこに社内の人が入って、社内の事情を全部説明して、しかもボーティングパワーを持っているということになりますと、その影響力の大きさということはもう明らかです。もちろん社内の人が説明をする、その後任候補等について説明をされるというのはいいと思うんですが、しかしながらそれでは独立性というものは確保されず、やっぱり独立性を確保するためには社外の人たちだけというのが基本ではなかろうかという気がいたします。

 それから次に3-3には、後継者候補の育成と書いてあるんですけれども、育成だけじゃなくてもう少し広い範囲からの選抜ということを考える必要があるんじゃなかろうかという気がいたします。欧米の事例ですと、日本でも最近かなり増えていると思うんですが、単に内部の候補者だけじゃなくて外部の候補者も選ぶということが一般的です。両方を選任してショートリストにするということで、例えば一例としては3対3というケースが考えられます。そしてその6人の中から選んでいくというようなことが当然考えられてしかるべきで、ただ内部者でないと内部はわからないんだということであれば、現に成功しておられる社外から選任されたCEOのケースはどう評価するんだということになります。社外のそういう候補者も、これだけ激動の時代においては当然考えるということがあってしかるべきだろうと思います。現実問題として、社外から役員、CEOになられて成功されている例というのは、日本にもかなり出てきていますし、それから先ほど申しましたように産業再編が進むと、いろいろな新しい会社がつくられていくということもあるでしょうから、そういうところの経営者というものも、これははなから社外の人になるケースが多くなるんだろうと思うんですね。そういうふうに考えますとやはり広い意味で、こういう激動の時代には、中だけじゃなくて外部からも候補者を募り、そして独立した指名委員会で選ぶというのが1つの方法じゃなかろうかと思います。

 そういう意味では補充原則4-10①、右の下にありますように、取締役会、これは真ん中ぐらいですけれども、「例えば、取締役会の下に独立社外取締役を主要な構成員」と書いてある。「主要な」というのは、またこれはどういう意味なんだろうという気がいたします。ここは、「主要な」は要らないんじゃないかという気がいたします。

 それからもう少し先へ行きまして、6ページなんですが、これも前回申し上げたもので、1つは取締役と、それから監査役についてコメントさせていただきたいんですけれども、左上に3-6、3-7があるんですが、独立社外取締役の選任機能という項目があるんですが、何で解任や退任がないんだろうという点です。つまりCEOの選任・解任にかかわる独立社外取締役自身にはなぜ選任だけあって解任や退任がないんだろうということです。私、個人的な経験で、かつてユニオンバンクというところの頭取をやっていたときに社外取締役11人の中の1人が社外取締役の協議で退任勧告された例がありました。現実問題として、そういうことが諸外国で起きていまして、社外取締役について選任だけじゃなくて解任もしくは退任というものが、やはりきちんと書かれてしかるべきじゃなかろうかと思います。やり方としては前も申し上げましたけれども、1つは定年みたいなものがあるかもしれませんし、もう一つは任期の制限というのがあるかもしれません。しかしながら、それが1つここに入る必要があるんではなかろうかと思います。

 それから監査役会なんですが、これも3-9、「業務監査を自ら適切に行う」と書いてあるんですが、ここのところ、残念なことに産業界では次から次に不祥事が発生しています。最近のものは全て監査役設置会社です。そしてその監査役の責任というものが、どのように問われるのかわかりませんけれども、監査役というのは基本的には要するに適法性監査の担当です。しかも取締役の行為が善管注意義務に合っているかどうかということを監査するだけだということになると、実際の業務監査は私たち関係ありませんというということにもなりかねません。そういうことになりますと、こうした不祥事の発生というのは、監査役設置会社で監査役の機能を強化することだけによっては、それを防止することはできないということになろうかと思います。そういう意味では、むしろ監査役のサポートといいますか、その機能のほうが大事で、ガバナンス・コードでいきますと、むしろ4-13ではないかという気がします。4-13には「監査役の支援体制を整えるべき」とあるんですが、この部分については、最近いろいろなガバナンスに関するコンファランス等で、1つのテーマとして、監査部署が監査役にレポートをするという仕組みが議論されています。即ち、監査部署は、CEOと共に、監査役会にレポートをするということです。そしてそこの人的資源をきちんと監査役会などが利用できるとすることです。監査部署のトップも、CEOが勝手に解任・選任できなくて、監査役会の承認が必要だという仕組みです。こういう方法は、欧米では当然の方法ではありますけれども、そうしたことを入れていただかないと、経営資源、サポートの支援体制が全くない中で監査役会、監査役の方々はしっかり勉強しなさいなどといっても、1人じゃ何もできないわけですから、そこの部分をしっかり考える必要があるんじゃなかろうかという気がいたします。

 それから政策保有株なんですけれども、これは7ページ、4-1の3段目なんですが、これも「適切な基準が策定され、分かりやすく開示されているか」とあります。これ、「基準の開示」ですよね。それから策定した基準に基づいて適切に議決権行使が行われていくかを書いているんですけれども、株主はこの適切性をどうやって認識するのかという問題があります。またこれ、おそらく私、企業側にいたら、いや、適切にやっていますよと書いておしまいとなると思います。したがって、これでは、形式は整えるけれども実質が整わないということにつながりかねない文章ではないかという気がいたします。そういう意味では、議決権行使を開示するということも1つの方法でしょうし、先ほど来幾つかのアイデアが出ていますけれども、この文章は、単に形式的に整えたということを回答させるだけの効果しかないんじゃなかろうかという気がいたします。ですから方針の開示とかそういうものだけではなくて、どこまで実効性のあるガイドラインにするのかというところがものすごく大事ではないかという気がいたします。

 8ページも同じことで、「取引の縮減を示唆することなどにより」と書いてあるんですけれども、この4-3も、どうやってこれ、実効性を担保するんだろうと思います。「いや、そんなことないですよ、これはこの部屋内だけの話ですよ」という議論があちこちで起きるだけで、この実効性をどうやって担保するのかというのは非常に大きなテーマではなかろうかという気がいたします。それから、先ほど三瓶さんがおっしゃっていましたように、政策投資株の売却を一番初めに頼みにいくと、大体一番初めに怒られて、ほかの人たちが、ああ、あそこ、怒られたらしいから行きたくないという実態があります。これを、「ばば抜きゲーム」と呼んでいるそうですけれども、そういう実態も踏まえたものにする必要があるかと思います。

 最後に9ページのアセットオーナーなんですが、アセットオーナーにつきましては、ここに書いていることは非常に大事なんですが、むしろ、左側の一番下に星印で、「対話に当たっては、こうした取組みにより母体企業と企業年金の受益者との間に生じる利益相反が適切に管理されているか」と書かれており、この文章が重要な意味を持っていると思います。例えば企業年金に対してアセットマネジャーから出向者を派遣しているという事例が結構あると認識しています。形式上片道切符にしているというケースもあると認識していますが、そういうふうな関係がある場合には、出向元に対するアロケーションはしてはいけない、そこは利害相反があるからというぐらいのことをやっていかないといけないんじゃないかという気がいたしています。

 以上です。

【池尾座長】
 どうもありがとうござました。

 今、田中メンバーが発言される最初のところで確認されたガイドラインの位置づけなんですけれども、ワリングさんの意見書の1ページ目の下のところですね。Status of the Guidelinesという項目の1行目のところで、「I understand」でガイドラインはmandatoryなものじゃないけれども、within the mechanism of “comply or explain” for companiesという理解なんで、この理解と整合的という感じなんですかね。

【田中メンバー】
 「within」って何ですか。

【池尾座長】
 だからそこがよくわからない。そういうメカニズムの範囲内で、範囲内でこう……。キャロンさん、どうですか。この範囲内で提示されるものであるという。

【キャロンメンバー】
 よろしいですか。

【池尾座長】
 はい、いいです。どうぞ。

【キャロンメンバー】
 すみません、一応私の解釈としては、「このガイドラインは、コンプライ・オア・エクスプレインの対象になっていると理解しています」と書いてあります。ですので今日の話とは若干違うかと思います。

【田原企業開示課長】
 そういう意味では少し違うご意見かと思いますが、これは確認しないとわかりませんので、また後日、確認させていただきたいと思います。

 それから、ガイドラインはコンプライ・オア・エクスプレインの対象にはならないわけですが、ガイドライン上の課題を議論するなかで対応状況についての話し合いが行われることは当然あるわけで、そういうところで課題への対応状況について説明が求められることは当然予測されることかと思われます。

【池尾座長】
 それでは、あと1時間ほどですので、発言時間に関してはできるだけコンパクトにお願いいたします。

 では、佃さん、お願いします。

【佃メンバー】
 ありがとうございます。先ほど来皆さんご指摘された内容で、私が今日言いたかったことの結構な部分がカバーされているなと思いました。私のほうから2点ほど、非常にスペシフィックにコメントさせていただければと思います。

 1点目は、資料1で言うと3-6、7のあたりです。独立社外取締役の選任のところです。先ほど田中さんから解任の論点が提示されました。私としては、基本的には3-6、3-7でいいと思う一方で、「選任プロセス」という大事なポイントの必要性も指摘させて頂きます。このガイドラインは、形質から実質にどう向かうかという努力の中で策定するという理解なんですが、日本企業における実態を考えると、独立社外取締役は、当然ながら法的には株主総会で選任されるんですけれども、入り口では企業の社長が、「うちの社外取になってもらえませんか」とお願いすることが実態になっているわけです。つまり監督される人が監督する人を選んでいる実態があります。現状の日本企業のガバナンス状況を考えると、これが直ちに悪いとは言いませんけれども、例えば指名委員会がもっと主体的に関与するという話を進めていかないと、実質化につながっていかないのかなと思います。

 したがって例えば3-2のCEOの選解任には、「客観性・適時性・透明性ある手続により、十分な時間と資源をかけて、資質を備えたCEOが選任されているか」とありますが、CEOだけじゃなくて、独立社外取締役もそのようなちゃんとしたプロセスを経て選任されることを要請することが大事なポイントじゃないかなと考えます。

 次に、これをコーポレートガバナンス・コードでどのように対応したらいいかと考えると、今のガバナンス・コードを読むと、4-8なのか、4-9なのか。多分このあたりで補充原則として、何らかの形でそういったところを言及していくといったことがあると思います。原則4-9を見ると、後段のところで、「取締役会における率直、活発で建設的な検討への貢献が期待できる人物を独立社外取締役の候補者として選定するよう努めるべきである」とあるんですけれども、現実問題、取締役会がそのような議論を活発にしているかというと、実態はそうじゃないわけで、この原則4-9の後段部分も、もっと実態を踏まえて、形式論ではない形で規定しないと、結果的に企業は取締役会でちゃんと選びました、コンプライしていますということで終わっちゃうんで、実態の改善につながらないなと思います。以上が1点目でございます。

 それから2点目は、これもやはり実態を踏まえると、CEOの選解任に、独立社外取締役がもっと主体的に関与すべきであると考えます。私が日々接している独立社外取締役の皆さんの中で、結構な割合の方々が「そうはいっても、社外取締役には次の社長に誰がいいかというのはわからないよ」と考えていて、これが実態だと思います。社長の選任は、社長の専権事項とは言わないけれども、基本的に今の社長が誰に次を託したいかというのを重視したほうがいいというコメントを本音ベースでおっしゃる独立社外取締役の方は多いと思います。で、じゃあそれでいいのかという話だと思うんですけれども、やはりそこは変えていくべきだと思います。したがってここは、例えば原則の4-7になるんでしょうか。独立社外取締役の役割・責務という中に、全部で4つ具体的に挙げられていますけれども、冨山さんがいつもおっしゃっているとおり、CEOの選任というのは企業価値向上の観点から極めて重要なテーマであるということに皆さんが同意するのであれば、この原則4-7の中に、5番目でも結構でございますので、独立社外取締役の大事な役割としては、CEOの選解任に主体的に関与していく。それに自信がない人、あるいはその考え方に同意できない人は、独立社外取締役をおりるべきだということを、明確に明記していくことが必要じゃないかなと考えます。なぜかというと、CEOの選任は僕らの仕事じゃないよねという意見を持つ独立社外取締役の方々が、形式上だけ指名委員会のメンバーになって、形式上だけやりましたという話になると、まさにハリボテの世界になっちゃって、日本の企業統治の「実質」向上の観点からはむしろ逆効果なので、この原則4-7できっちりとくさびを打っておくことが大事であると考えます。

 以上でございます。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 じゃあ高山メンバー、お願いいたします。

【高山メンバー】
 私からは取締役会の構成、多様性について意見を述べさせていただきます。これは先ほど三瓶委員がおっしゃった取締役会全体としてのスキルポートフォリオやバランスといったところにも関係すると思います。対話ガイドラインの3-6のところで「取締役会の多様性が、十分に確保されているか」と書いてございます。ただ、多様性だけですと漠然としており、ここはもう少しスペシフィックに書いたほうがいいのではないかと思います。ガバナンス・コードにおいても、「知識・経験・能力を全体としてバランスよく整え」という表現もございますので、例えば取締役会の多様性について、「企業の経営方針、事業の状況なども踏まえて、知識・経験・能力・ジェンダー・グローバルな視点なども考慮して多様性が十分に確保されているか」というような、より具体的な表現のほうがいいのではないかと思います。

 それに対応するガバナンス・コードの原則となりますと、原則4-11で、今申し上げました知識・経験・能力というところになります。ここにもそれに加えて、ジェンダーであるとか、グローバルな視点というのも入れてはどうかと思います。グローバルな視点に関しては、非常に国内志向の事業を行っている企業もございますので、企業によっては意見が分かれるところだと思いますけれども、ジェンダーの多様性は、全ての企業において重要だと考えます。

 これらも含めて、多様性に関して、グローバルな視点から少しコメントさせていただきます。日本の取締役会は、かつては非常に均質で、多様性に欠けているため、それが監督機能に大きなネガティブな影響を与えているのではないかということは、海外の投資家の大きな懸念でした。彼らの最初の関心は、社外取締役の存在、その割合というところにまず行きました。これについては、ガバナンス・コード制定の前後から、企業みずからの努力もあって、非常に改善しております。まだグローバルのミニマムスタンダードの3分の1というところには達していないかもしれませんが、例えば東証一部の企業であれば、3割近くが3分の1を達成しているという状況ですので、この点については改善されているという認識を海外の投資家は持っていると思います。

 一方で、それに比べてまだ遅れている、多様性に欠けていると思われているところがジェンダーの問題であり、グローバルな視点というところだと思います。特にジェンダーについては、さまざまな理由で海外の投資家は非常に高い関心を持っています。まず海外の動向を見ますと、例えば欧州大陸であれば政府が取締役の女性の割合のターゲットを定めるなどしている国もございますし、アメリカやイギリスのように企業が自発的にターゲットを設けて、そこに向かっていくなど、企業のほうでもダイナミックな動きもございます。それに呼応して投資家の関心も非常に高い状況です。また企業の競争優位性という観点から見ても、ジェンダーのダイバーシティと競争優位性は深い関係がある、あるいは今日本企業で非常に努力しながら取り組んでいる女性の活躍推進という観点で見ても、女性のパイプラインの強化と女性の取締役の存在というのは深くかかわっているといったような研究もございます。

 一方、日本企業の状況はどうかということですが、残念ながら数字で見ると女性役員の割合は数%というところで、海外の状況と比べて数字上は非常に遅れていると思います。ただ、私が取締役会評価などでいろいろな企業と話した際には、取締役会の構成、多様性において、中長期的な課題として、ジェンダーのダイバーシティを進めるべきである、女性の取締役を将来加える、あるいは増員する必要がある、ということをおっしゃる取締役の方が多数いらっしゃいました。このような海外の動き、それから日本の状況なども踏まえまして、コードの多様性の中に知識・経験・能力に加えてジェンダーなどの要因も加えたほうがよろしいと思います。

 以上です。

【池尾座長】
 ありがとうございました。

 じゃあ上田メンバー。

【上田メンバー】
 ありがとうございます。前回2回ほど欠席をさせていただきましたので、今日ちょっと語らせていただければと。

【池尾座長】
 全体の時間を考慮した上でお願いします。

【上田メンバー】
 すみません。まず先ほどから少しコメントがありました全体的なところとして、ガイドラインというものの位置づけです。私の理解では、コードでは書き切れない具体的なものかなと思っています。特に先ほどほかのメンバーもおっしゃっていましたけれども、私が見る限り、コードの勝手解釈に基づくコンプライ率がとても高いなと感じております。その勝手解釈の余地を少なくさせるために具体化というんでしょうか、こういった項目で開示をしてほしいであるとか、こういった項目で改善に取り組んでほしいということを対話を通じて促すと、こういった位置づけかなと思っております。もし違っていれば後で事務局のほうからご説明を頂戴できればと思います。

 ガイドラインとガバナンス・コードに関して資料2に基づいてコメントをさせてください。まず1ページ、2ページのところですが、資本コストの意識であるとか、事業ポートの見直しです。実は私、年末からロンドンに赴任をしておりまして、現地で日本企業のM&Aの事例をよく見ております。まだ結論が出ていないけれども苦労している例というのはよく耳にいたします。ここに反映しているのが、そもそも東京の本社ベースにおける資本コストあるいは資本に対する意識が低いので、自分たちが買収して資本を投入している相手先企業に対しても、うまくコントロールというかマネージし切れていない事例です。資本というものは経営において意識するべきですが、さきほどリテラシーの話もありましたが、資本に対する意識が低いのかなと思わざるを得ないといったところがあります。そのため、東京本社が全くコントロールできず、現地の買収先企業が好き勝手やっているような例というのも散見しています。資本コストや資本に対する意識づけは、経営者の方もいろいろと言われてうっとうしいと思いますが、企業価値につながるものでもあろうかと思います。ですので、ここをしっかり、コードも含めて資本の意識づけの強化という意味で明記してもいいのかなと思ったところでございます。

 2つ目のところでいきますと、3ページとあと5ページにも少し関係するのですが、指名委員会と、5ページ目のほうで報酬委員会についても言及されています。確かに独立しているとはどういうものですかと先ほどコメントもございましたけれども、ある程度諸外国の行動を見ても、ガバナンス改革の初期の段階においてはこういった委員会の構成について、ある程度明確化をしておいて、その方向に向かって取り組んでもらうということが一般的かなと思います。例えばこういった指名委員会・報酬委員会については、委員長は独立社外、メンバーの過半数も独立社外にすべきであると。これはコンプライ・エクスプレインですので、コードにおいてもそれぐらい書き込んでもいいんじゃないかなと思っております。

 さらに言うと、対話促進のガイドラインの中においては、例えば、誰がCEOの候補者を委員会に対して提案するのかとか、そういった具体的なところをより対話を通じて透明性を高め、改善を促すことも大切だと思います。ですので、体制面、先ほどの独立性というのは具体的にコードには書いてよろしいんじゃないかと思ったところでございます。

 4ページ目に行かせてもらいます。ここは情報開示について、特にCEOの選解任についてスペシフィックに書くということでございます。けれども、そもそも情報開示の充実は、全体を通じて大変重要であるといったことをここで再認識させていいんじゃないかと思っています。特にガバナンス・コードってに対するモニタリング、すなわち勝手解釈に基づいてコンプライ率が高いという状況を、誰がモニタリングをするかというのは大変難しくて、ある程度目で見える形にするためには開示を充実させていくことが大切かと思います。開示をよりスペシフィックにして、コードの趣旨を明確化できる開示をさせるという意図が必要かなと思います。そそのため、必ずしもCEOの選解任に限らず、対話を通じてもいいんですが、情報開示が肝であるといったことで議論を進めていただければと思います。

 実際イギリスにおいても、現在モニタリングの強化というのを、開示を通じて進めています。これが一番の肝なのかと思っています。結局何を開示すればいいかということが明らかになれば、コードは何を求めているかというのを理解できます。そして、それを見て情報があれば投資家も判断でき、株主も判断できます。経営者にとってもコミットメントになるということなので、その辺を明記してもいいんじゃないかと思いました。

 続いて、ここは、私がすごく心配しているのが6ページ目のところです。すみません、3-6の内容は、私、正直申し上げて意味不明だなと思いながら読ませていただきました。財務に関する知見や法令の理解というものは、守りのガバナンスの話であって攻めのガバナンスではないのではありませんか。先ほど冨山メンバーがおっしゃっていましたけれども、これはまさに監査役の役割において極めて重要なポイントかなと思います。むしろここで書いてほしいのは、多様性というところをより具体的に明記してもよろしいのではないかと思っております。多様性とは何かというと、日本の場合女性なんですがジェンダー、さらに国際性。この2点かと思います。特にジェンダーというのはすごく難しくて、私が今いるイギリスでも、ある程度会社に強くコミットメントをさせないと、なかなか推進できないようです。政権レベルあるいは業界レベルで進めるなど、こういったコミットメントをまず経営課題に組み込んで、これを社内に落としていくとというプロセスになっています。最近では、日本の企業の多くもジェンダーについてはとても意識が高いと理解していますので、その背を押す形で、コードにも明記する。私は、コードに書くとすれば4-11の補充原則に1つ追加してもいいんじゃないかと思っています。さらに言うとガイドラインの中においては、財務に知見とかこういう法令の理解、これはちょっと消して、かわりにジェンダーや国際性ということを明記するということでしていただければいいかと思います。

 私から、女性の立場で申し上げると、ロールモデルがいないんですね。働くお母さんが経営者になる。あるいは女性が家庭と両立していく。こういうロールモデルをまず置かないと、マネジメントパイプラインって最近イギリスでよく言うんですけれども、スタッフから経営陣につながるマネジメントパイプライン全体に広がらないわけです。上がいない中で下は自ら切り開くほかない。ということで、これは多分、少子化や労働力の問題解消というところにもつながる議論ですので、ここはしっかりロールモデルをつくるという意味で、まずは取締役会に社外取締役としてでも入れる。取締役会に入れれば、いずれ業務執行にも入ってくるはずなんですね。最初は社外者でも良いのかもしれません。そのうち社内からも経営層が出てきますので、そういった、ちょっと時間はかかるかもしれませんが第一歩をしてもらうといったところです。

 すみません、いろいろあるんですが、次は7ページ目の政策保有株式です。これはすごく強く、私、主張させていただいて、入ってありがたいなと思っています。特にこれをガイドラインでは、保有目的の明確化及び、あと縮減の期限とか目標、数値目標ですね。何年後にこれぐらい減らします、どの程度減らしますというようなことをある程度出して目に見える形にしてもいいんじゃないかと思います。そうすることでコミットメントも生まれますし、ほんとうに必要な政策保有であれば企業価値につながるものなので、私は持ってもいいと思っています。そのためにも、まず見える化をしてください、具体的に説明していただきたいというところを強く言わせてください。

 最後、9ページのアセットオーナーに関するところです。インベストメントチェーンという観点からスチュワードシップ・コードを活性化させるためには、アセットオーナーとして企業年金の署名が増えるということは大変望ましいと思います。他方でパナソニックさんのような投資顧問を持っておられるほどの規模の大きなところはいいんですが、そうではないところは実際問題負担が大きいと思っています。ですので、その負担を軽減するために、これはもしかしたら厚労省さんとかも含めての話かもしれませんけれども、社会全体で検討が必要だと思います。例えば、スチュワードシップ活動の報告のフォーマットをどうするか、多くの年金とアセットマネジャーがそれぞれに報告様式を作ると、事務作業が増えてしまいます。そのため、企業年金に対して、情報提供や議論の場をつくるなどの支援体制があれば有用なのではないでしょうか。現会長と前会長に挟まれて恐縮ですが、投資顧問業協会さんや年金の連合会組織などが、少し社会的にサポートしていただけると、役に立つのではと思います。実際に議決権行使についてはすでに投資顧問業協会の集計フォーマットというのが定着していますので、そういったものを全ての企業年金に利用してもらうとか、そのような促進ということがあってもいいかと思います。

 最後に、これはぜひコードに書いていただきたいんですけれども、利益相反については明記をしていただきたいという、ここは強くお願い申し上げます。今のガイドラインの原案を読んでいますと、母体企業は人事・運営面での取り組みということを促しましょうということを書いてありますが、スチュワードシップ活動には基本的に介入しないことを明確にしていただきたいと思います。エリサ法の概念をここで導入していただきたいと思います。そうしませんと、先ほど冨山メンバーがおっしゃったように、株式の持ち合いを年金基金に移してしまうとかいうことがあります。母体企業と基金とでエンティティが変われば何でもありになってしまいますので、ここはしっかりとエリサ法の概念ということも含めて利益相反を明記する。つまり企業経営側がスチュワードシップ活動には介入しないということを書いていただければよろしいのかなと思います。

 すみません、以上でございます。ありがとうございました。

【池尾座長】
 どうもありがとうございます。

 それでは、内田メンバー、お願いします。

【内田メンバー】
 どうもありがとうございます。まずコードの改訂についてですが、前回の会議でも申し上げたとおり、各企業は現行のコードを踏まえて、株主や投資家との対話を進めながら、各社の状況に応じた実効ある取り組みを今まさに模索しているところです。したがいまして、コードを拙速に見直すと、企業はまたコードの対応に追われて形式的な対応に陥る懸念がありますので、解釈の仕方などガイドラインでカバーできる部分についてはガイドラインでカバーして、コードの改訂は極力すべきではないというのが1つ目の意見です。

 それから、コードを作ったときの主眼は中長期的な企業価値向上、アベノミクスで言うところの稼ぐ力を取り戻すということですけれども、これに関して、最近はポートフォリオの見直しやM&Aを各企業が事業戦略の中にどんどん採り入れるようになってきて、収益力、稼ぐ力を徐々に取り戻しているプロセスにあると思います。そうした状況の検証をしないままコードをいじるということには違和感を覚えるというのが、多くの企業の意見だと思います。

 次に各論についてですけれども、このガイドライン案、それから見直す場合のコード案についてはパブコメに付されると伺っていますので、産業界、発行体企業の意見を踏まえた全体の網羅的な意見については、改めて経団連から申し上げるということにしたいと思います。今日は気がついた点について意見を述べさせていただきます。

 まず(資料3ページ目の)「CEOの選解任・取締役会の機能発揮等」のところですが、CEOの適切な選解任については、補充原則の4-10①に「独立社外取締役の適切な関与・助言を得る」ということが書かれており、これがポイントだと思います。指名委員会の設置はそのための1つの手段という位置づけで、コーポレートガバナンス・コードを作った時もそういう議論がされたと思います。したがいましてガイドラインでも、むしろ独立した社外取締役の適切な関与・助言ということを謳う方がいいと思います。指名委員会の関与ということではなくて、むしろそちらのほうをポイントとして挙げるべきではないかと思います。

 CEOの後継者計画についても、今申し上げた補充原則4-10①記載の独立社外取締役の適切な関与・助言がなされているかどうかについて対話の中で確認していくということが、ガイドラインの1つになるものと思います。

 ここで現状について申し上げると、指名委員会を法定あるいは任意で設置している東証の一部上場企業は31.8%というデータがあり、東証二部上場企業では、実はまだ9%に過ぎません。こういう現状を踏まえると、「独立した指名委員会の関与」をコードに盛り込む、つまり設置すべきだということになると、形だけの対応に陥ってしまう可能性が十分あろうかと思います。もう一点、東証一部上場企業の7割は監査役設置会社ですが、こうした会社に対して独立した指名委員会を設置すべきということをコードに盛り込むことには、会社法との関係から違和感を持ちます。

 また、コードの補充原則4-3①の「経営陣幹部」にはCEOが含まれるという解釈でコードはスタートしていますので、CEOと明示的に示さなくても当然ここに入っていると思います。

 次に、7ページの政策保有株式については、これまで何度も申し上げてきましたが、政策保有株式の保有目的は業種業態によってさまざまであり、企業提携や取引上の関係も含めて合理的な保有も存在します。したがって一律に縮減するというトーンで記載するのではなくて、合理性がないもの、保有意義がなくなったものを縮減するということだと思います。その合理性を取締役会で検証し、対話を通じて説明して、保有意義がなくなったものは処分していくということだと思います。

 この論点については、前々回の会議でご説明したように、有報から調べたデータによれば、各社は保有意義のなくなったものについては原則1-4に従って粛々と削減を進めているのが現状であり、その辺りをもう一度認識した上で検討していただきたいと思います。

 それから7ページ目の下のほうに、個別銘柄の保有の適否の検証を政策保有に関する方針に含めて開示させるということが論点として挙げられていますが、個別銘柄の保有の適否というのは、個別事業とリンクしていることがほとんどで、評価・検証の内容を個別銘柄ごとに一般に開示するというのは、戦略上問題があるというケースが多いと思います。したがってコードでも、主要な政策保有について取締役会で検証し、その上で対話の中で説明するということになっていると思いますので、この仕組みをきちんと実行するようにしていくことで私は十分ではないかと思っています。

 次に、8ページに記載されている現行コードの原則の1-7の「主要株主等」に政策保有株主も含まれるということは、全ての発行体が認識していると思います。ただ、(「主要株主等」に入らないところも含めた)全ての政策保有株主について、原則1-7に記述されています「取締役会は、あらかじめ、取引の重要性やその性質に応じた適切な手続を定めてその枠組みを開示するとともに、その手続を踏まえた監視を行う」ということは、実務上難しいと思います。政策保有というのは、先ほど申し上げた企業提携だとはっきりわかっている場合もありますが、逆に、取引先の企業実態をもう少しタイムリーに知りたい、あるいは株主総会で経営状況を直に知りたいという理由で少し保有しているケースもあると思います。そういう場合は、そこまで検証するということは非常に難しいと認識しています。したがって、この政策保有株主との取引に原則1-7を適用するとしても、主要な政策保有株主との間に限るべきだと思います。

 最後に、アセットオーナーである企業年金がスチュワードシップ・コードを受け入れるべきだということについては、これも何回か申し上げたとおり、企業年金あるいは母体企業の規模によってコストを負担できないところが多数あると思います。基金型、規約型含めてかなりの数があり、実態を踏まえると、モニタリングに限るとしてもかなり大変なので、先ほど上田メンバーがおっしゃったような報告の統一フォームを作るとかいった、実務的に対応可能な形を整えないうちに、コーポレートガバナンス・コードに盛り込んで一律に適用すべきではないと思います。まずガイドラインで状況を見ながら、そういう体制を整えていくということが重要だと思います。

 以上です。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 それでは、小口メンバー。

【小口メンバー】
 ありがとうございます。ちょうど昨日、北米の大きな機関投資家の30人ぐらいの方とお話しする機会があって、余談なので短くしますけれども、日本のガバナンスの話を聞きに来日され、その前に国内旅行されたということで、今一番日本に注目を集める2つ、インバウンドとガバナンスへの関心を目の当たりにすることができたのですが、その議論の中で、金融行政方針や新しい経済政策パッケージなどで書かれています今日の論点について、こういうことを議論しているんだよという話をしたら、投資家の方がおっしゃっているのは、最初の3つについて、最初の3つとは具体的に言いますと、資本コストの話、それからキャッシュ活用の話、それからCEOの選解任、これはものすごく重要だということで、ぜひこれについては取り組んでほしいということをおっしゃっていました。これはある意味グローバルなアジェンダで、どの機関投資家もこの点については、今日いろいろ、皆さんご意見をおっしゃっていて、そこには入りませんけれども、いずれにしましても、共有化されている問題なので、議論をまとめて書いていただければと思っています。

 日本に特徴的なものが残りの2つでして、政策保有株とアセットオーナーの問題です。アセットオーナーの問題についてから先に申し上げますと、今までいろいろな議論が出ましたが、必要だけれども経営資源の問題というのもあるので、そこはバランスが要ると思うのですが、やはり田中メンバーや上田メンバーもおっしゃっていた利益相反への取り組みというのは、これは絶対マストだと思うのですね。それがないと、言い方が悪いですが、新たな形態の持ち合いの、何ていいますかね、誕生みたいなことにならないように、そこはきっちり利益相反の問題というのを書いていくという形で、母体企業の関与によるアクセルを求めるだけじゃなくて、ブレーキといいますか、利益相反の排除はマストだと思っています。

 残された政策保有株ですけれども、縮減が進んでいるとはいいながら、ある意味岩盤に当たっていて、なかなかそこから進まないという段階でいろいろ書いていただいていると思うのですが、そもそも現状を認識すると、一律禁止は不可能だということが前提にあります。その上で、言い方が悪いですけれども、どんな書き方で再考を求めても、さきほど田中メンバーがおっしゃったとおり、形式的に書くことによって逃れられるというか、もしどうしても持ちたいと思ったら、そこから先に進まないというジレンマがあると思うのです。その中で、ここでの書き方でさらなる縮減が期待できるかと言われてしまうと、多分皆さんの中でほんとうに縮減すると思われている方はいらっしゃらないのではないかなと思うのですね。ですので、もう少し踏み込まないといけないんじゃないかなと思っていて、その方法として、さきほど田中メンバーが少し触れられましたけれども、禁止が難しければ開示だということで、個別の議決権行使結果の開示を、ここでもう一度申し上げたいと思っています。

 個別の議決権行使結果の開示は、すでに機関投資家が踏み込んでいますので、そことのイコールフッティングということもできますし、もう一つ考えなければいけないのは、政策保有株と純投資というのは経営者の判断で変えられるということもあるので、政策保有株のところで議論するというよりも、そもそも上場企業が上場株を持つということについてどうなんだという意味での説明を求めるというふうな形にしないと、さきほどから出ています、迂回とかいろいろな問題が出てくる中で、広く網を張らないといけないんじゃないかと思っています。

 その意味で、原則4-5に取締役、監査役等の受託者責任がありまして、「それぞれの株主に対する受託者責任を認識し、ステークホルダーとの適切な協働を確保しつつ、会社や株主共同の利益のために行動すべき」という中で、受託者責任の一環に議決権行使を位置づけて、そして説明責任として補充原則のような形で、議決権行使結果の個別開示まで踏み込むことによって、さきほどからばば抜きゲームといった議論がありますけれども、開示というところでもう少し深い開示を求めて、先に取り組んだほうが損する形を除くような仕組みを入れていかないと、なかなかここから先に進まないんじゃないかなと思っています。

 今コードの話に触れたのですけれども、今日出ていましたガイダンスの位置づけですが、そもそもコード自体がコンプライ・オア・エクスプレインで、さきほど冨山メンバーがおっしゃったとおり、ほんとうは全部エクスプレインでもいいのですけれども、どうしても日本ではコンプライするという、そういう制約の中でコードにするのか、ガイドラインにするのかの分かれ目になっていくと思うのですが、さはさりながら拘束力がある法律とやはり違うので、そこはどこまでも曖昧だと思うのですね。そうすると明確な線引きが困難な中で区別してつくるということによって、結果的に何が起こるかというと、さきほどからガイドラインはコンプライ・オア・エクスプレインの対象かどうなのかという議論が出ていましたけれども、コードとガイドラインを見ると、規範性は明らかにガイドラインの方が弱い、そうするとガイドラインというのは実効性を失うんじゃないか、ある意味無視される懸念があるのではないかと思っています。

 あとさきほど三瓶メンバーもおっしゃいましたが、ガイドラインというものがいろいろ出てくる中で屋上屋を重ねる印象を与えてしまうと、さらに無用な混乱を招いてしまうんじゃないかなということで、基本として重要であればコードに反映していくという方針のほうがすっきりして明確なのではないかなと思っています。ただ、そうすると、コード改訂だけでは語り尽せないとか、それに対する説明が要るということですが、スチュワードシップ・コードについても改訂はしたのですけれども、最初に「スチュワードシップ・コード改訂に当たって」として、検討会での議論の説明書みたいなものをつけたケースがあります。これを踏襲して、基本的にはコードに入れるけれども、どうしてもなかなかそこには収まり切れないとか、もうちょっと説明が必要だとか、こんな議論があってみたいなところをまとめて付けて、形としてはコードに一体化することで、せっかくここまで議論してきたこのガイドラインの有益性を保ちたいなと思っておりまして、提案させていただきたいと思います。

 以上です。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 ただ、コードのエンフォースメントのためのガイドラインという位置づけがあったと思うんですけれども。

【小口メンバー】
 それはでも今のコードの中でも、いろいろその前にコードについて考え方とかいろいろな説明がくっついていると思うので、ここは今エンフォースの対象じゃないと思うので、そういうふうな位置づけというのもできるのかなと思っています。

【池尾座長】
 それでは、川北先生、お願いします。

【川北メンバー】
 このガイドラインとコードの関係に関しては、資料2が非常に便利で、対比しながら見られる。だから対話のガイドラインの中に入っている重要な部分はコードにもう反映していただくのが、2つ資料を見比べてという手間がなくなるんでいいのかなと思います。全体的な感想です。

 それで資料2です。いろいろな方がおっしゃったので、少しだけ補足的に述べさせていただきます。1つは、論点の1ページに資本コストのことが書いてあります。資本コストの計算ですが、冨山メンバーがおっしゃったように、リスクをちゃんと認識できていないと資本コストなんて計算できないので、そういう意味で資本コストと書いただけでは一般的には不十分です。ガイドラインにリスクと書いてあるので、同時にガバナンス・コードのほうにも資本コストとともにリスクを入れていただくのがいいと思います。

 この資本コストに関して、リスクを含めて、これらを社外取とか監査役などが議論できる、その仕組みが必要だと思っています。これは三瓶メンバーと田中メンバーがおっしゃったことだと思いますが、リスクに関して企業の内部の情報が監査役などに上がる。その上がった情報を社外取と監査役等が共有して議論できる。そういう仕組みがやはり必要になってくると思います。監査役などが放っぽり出され、社内をいろいろ見て歩けと言われても、それは無理な話なんで、きちんとした社内でのサポートの仕組みをつくっていくべきです。どういうサポートの仕組みができているのか、これは具体的には個々の企業でつくられるので姿は違うと思いますが、できあがった姿をディスクローズしてもらうと、投資家としてもそれに関する議論がしやすいと思います。

 次にこれに関連して、6ページのところに監査役の能力に関して書いてあります。ここにも、資本コストという一言を入れていただくと、そういう資本コストに関する議論ができる人を選定していくことになります。単に会計の話、法務の話だけが期待されているとは思いませんまので、それをぜひお願いします。

 それと、政策保有に関してはいろいろな議論が出てきたので、あまりつけ加えることもありませんが、企業が政策保有によって具体的にどういう成果を期待しているのか。もしくはどういう成果が過去に得られているのか。保有している個々の企業に関して記述するのは難しいかもわからないものの、全体としてこういう事例があるんだということぐらいは、少なくとも開示してもらえれば、政策保有が適切なのかどうか投資家としても議論できると思いますので、ぜひお願いしたいと思います。

 最後に、9ページのアセットオーナーについて。これに関してコストの問題とかおっしゃっていたと思います。でもコストがかかるので、きちんとした管理ができていないというのであれば、それは個別企業として企業年金をやめるべきです。従業員の福祉として他の対応を考えることが必要になってくると思います。個別企業として独自に年金制度を運営するのであれば、専門家をきちんと置く、そういう人材がいないというのであればコンサルを入れる、そういう対応をぜひやっていただきたい。今のガバナンス・コードにはありませんが、みなし保有に関して、その大半は年金だと思いますので、その年金のポートフォリオの独立性というのでしょうか、利益相反という話もありましたけれども、きちんと公平、公正に管理していることを示すため、リスクとリターンの観点で年金ポートフォリオをきちんと管理しているのだディスクローズしてほしいと思います。いいかげんな形で年金のみなし保有の中に持ち合いの株を放り込んでしまう一方で、片方で適切な年金ポートフォリオになっているとディスクローズして宣言すれば、そこに責任が生じてきます。この結果、いい加減な対応というのはなくなると思います。

 以上です。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 残り時間が乏しくなってきておりますので、よろしくお願いします。

 では、岩間メンバー、お願いします。

【岩間メンバー】
 すみません、いつも最後のほうに登場しまして。基本的にガイドラインの議論というのは非常にいい方向で進んでいるというのが私の感想でございますけれども、今、私はアセットオーナーの立場ということになっておりまして、そういう観点からちょっと、その議論に参加させていただきたいと思います。アセットオーナーの代表的なものは、やはり企業年金あるいは公的年金ということですが、企業年金がスチュワードシップをちゃんとしっかりやるというのがアセットマネジャーにしっかりやれということにつながるわけでございまして、難しさがあるからといってやらなくていいという話ではないというのが世間一般の認識だろうと私は思っております。これは欧米においても企業年金はなかなか期待されるような動きをしていないということがありますが、徐々にやはり動きが出ておりまして、いわゆるスチュワードシップ活動を展開するという方向になってきているという現状を踏まえて、コーポレートガバナンス全体がよくなる上で、これが定着するという場合にどうしていったらいいかと考えますと、やはりアセットオーナーが独自にそういうことにちゃんと責任を持って取り組むということが今以上に展開されることが、社会の期待ということになるというぐあいに私は思っております。

 もちろん、困難性はたくさんあると思います。小さな企業が年金を独自に抱えているとすると、それがどういうぐあいにやれるかという話になれば、やはりこれをやめるのか、あるいはDCに持っていくのか、あるいはその他もろもろのことがあると思いますが、小さな規模でできないというところを放置しておくということをスチュワードシップ活動について放棄できるかというと、これはむしろそういうことが、もう少し力を合わせてやっていけるような方法というのも、これはこのガイドラインの議論の中では場違いの議論になるかもしれませんけれども、社会全体のためとすれば、企業年金が力を合わせてそういうことに動きが展開できるような、そういうことも考えていかなきゃいけないんじゃないかというのが1つございます。

 それからもう一つは、ちょっとメンションしましたが、確定拠出のほうに動いていくというときに、確定給付の基金にはこういうことをちゃんとやるというのが、当然枠組みがあるわけですけれども、確定拠出の年金はどうなるんだろうということがやはり残された問題だと私は思います。やはり英国の動きなんかを見ていましても、年金協会なんかDCをどうするかということについて明確に位置づけ始めておるように思いますし、そういったことがやはり展開できるようになっていくのが社会の健全なインフラができているということになるわけで、これは言ってみれば金融資本主義の活性化にもつながるわけでございますし、企業価値の持続的な成長にもつながるということだということを理解しておく必要があるんじゃないかと思っておりまして、今後の議論がそういうことにも展開されるということを期待するところです。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 それでは、川村メンバー、お願いします。

【川村メンバー】
 今日の議論は企業価値の持続的向上、あるいは国民の資産価値の持続的向上ということを目的として、企業がもう少し活性化すべきだという方向のための議論だと思うんですが、感想だけちょっと申し上げますと、今のコーポレートガバナンス・コードをいろいろ充実させて、それをきちっとやろうという方向はもう全く正しくて、今日出た議論もそのとおりだと思うんです。資本コストのこともちゃんと書くべきだし、事業ポートフォリオの見直しということもきちっとやるべきだと、全くそう思うんですけれども、やっぱり今の日本、ほんとうにもう少し活性化するには、もうちょっと荒事が要るような気が私しています。これ、感想ですけれども。例えば今の金融のじゃぶじゃぶがいずれ欧米のように日本も戻していくと思うんですが、その途中でスムーズに戻し切れなくて少し荒波が立つと。そうなったときにいろいろゾンビ業が潰れていく。ゾンビ事業が潰れて、多分、日本はよくなると思うんですね。それから大企業もゾンビ事業を中に抱えていますから、その荒波に遭ったときにゾンビ事業を潰さざるを得なくなる。ここにいくらポートフォリオを直せといってもなかなか直さないです。なぜ直さないかというと、やっぱり日本が既得権ではっきり固まっちゃった社会にもうなっちゃっていまして、硬直化した大企業と、硬直化した医師会と、硬直化した農協とか、そういうものがぎっしりと固めていますので、ガバナンスぐらいじゃなかなか直らないんですね。ですから多分、金融がこれら正常化に戻っていく途中での荒波と、あとは中国、インドがほんとうに強くなってきて、我々が思っていた以上に中国、インド企業が日本に攻め込んでくる。それらに対抗するためにはこれじゃいかんなと日本の経営者がほんとうに思う。日本の経営者もやっぱり知識・自覚がなさ過ぎるというのは冨山さんの言われるとおりですけれども、でも多少自覚のある人もいるんですよね。あるんだけれど、この既得権で硬直化した社会の中で、ぬるま湯につかっているほうが楽だとみんな思っちゃっているんですね。ですから中国がほんとうに攻めてきたときに、何だこのやろうといって頑張るところが出てきて、そういう荒波に耐えていくと、自然にもう少しよくなっていくと思います。だから要するに私の考えは、少し荒波が来るまでの間はよくならないんじゃないかという感想ですね。ちょっと感想だけで申しわけない。

【池尾座長】
 大変ありがとうございました。

 じゃあキャロンさん、お願いします。

【キャロンメンバー】
 ありがとうございます。CGコードを改訂すべきかというお話なのですが、私は改訂賛成派です。あまり時間がないので短めに申し上げますと、現状維持を選ぶか、さらなる進化を選ぶか。内田メンバーがおっしゃる懸念もございますし、我々もそれらを認識した上で、引き続き啓蒙活動を図るべきだと思います。コード導入から3年が経過しており、各社のガバナンスへの取り組みを考慮しつつ、ここ3年の進化に対応した内容を盛り込むべきだと思います。実際、3年前のコードの策定者の1人として、3年前は日本で初めての試みでしたし、日本の上場企業の皆さまが受け入れられる水準かつ企業価値を高めるためのガバナンスを促進するという観点で、その適切なバランスについて随分悩みました。フルモデルチェンジの必要は全くないと思いますが、実際の対応状況を参考に、ある程度のマイナーチェンジをすることは必要だと思います。具体的な事例として、例えば現コードには、対話において社外役も参加するような文言を入れました。原則4-7の(ⅳ)の「経営陣・支配株主から独立した立場で、少数株主をはじめとするステークホルダーの意見を取締役会に適切に反映させること」の部分です。企業と投資家の対話は、確かに随分と進化してまいりました。しかし、どちらかというと経営陣と投資家や株主との対話が中心であり、社外取締役が投資家や株主と対話している例は非常に少ないというのが実感です。しかしながら、社外取締役の役割が助言・監督であるならば、少数株主と全く会うことなくその役割を果たすことができるのでしょうか。このように、コードと現実の乖離について振り返り修正する良い機会でもあります。本日は、いろいろと前向きなご提案がありましたが、改訂を通じて今のコードを強化、進化させることができると思っていますので、ぜひそのような前向きな取り組みを皆さんとさせていただきたいと思います。

 以上です。ありがとうございます。

【池尾座長】
 大場メンバー、お願いします。

【大場メンバー】
 時間がないので、簡単にします。川村さんの大所高所の話の後で大変言いづらくなりましたが、あまり細かい基準をつくっても、そういう基準を満たしていますという回答ばかりになってしまい、本来の目的が見失われることになりかねないので、そうならないようにすべきということがまず前提です。冨山さんから、経済界は猛省すべきであるというようなお話がありましたが、私は、冨山さんが言ったとか言わないとかということではなくて、マーケットがそれを警告しているという理解が必要だと思います。どういうことかというと、東証一部上場企業の今のPBRの平均は1倍です。経営していてもしていなくてもいいという数字と見ることができます。東証の方がおられますから、そちらのほうが詳しいデータをお持ちかと思いますが、PBR1倍割れという企業は、大体700社ぐらいあると思います。東証一部上場企業の3分の1は経営のあり方を厳しく問われているということだと思います。さらに、PBRが0.5倍に達しない企業は大体100社です。これが現実なのですね。コンプライアンス違反で何か不祥事があると社長は退任します。一方で、企業価値が上がらなくても経営陣は経営を続けている。この状況を変えないといけないということがまず前提ではないかと思います。

 したがいまして、私は、コーポレートガバナンス・コードの大事な機能は、今回の議論に関しては3つだと思います。1つ目は資本コスト、2つ目はCEOの選解任、3つ目は政策保有です。この3つについて、具体的に開示が進まないと、取締役会の評価がどうなっているのかということもわからず、対話の対象にもならないので、具体性ある情報開示をガイドラインで求めるということが非常に重要ではないかと思います。

 以上です。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 時間が来てしまって、何か配慮して武井メンバーが発言をちょっと留保して。

【武井メンバー】
 ガイドライン案、とてもよくできていると思います。皆さん、あんまり褒めないので、よくできていると思います。

【池尾座長】
 ちょっとご発言いただけていないメンバーの方も残されているんですが。

 どうぞ。

【坂本経済産業相産業組織課長】
 経産省でございます。一言だけ。すみません。資料2の2ページの投資戦略2-1、2-2のところで、趣旨の明確化のための文言の追加のご提案でございますが、昨年の12月にまとまった生産性革命のパッケージの中でも、「企業が保有する現預金等についての投資への有効活用」というのが見直しの1つの項目として掲げられております。このガイドラインの案の2-1、2-2の中の趣旨には含まれているかと存じますが、これは非常に広く使われるものであろうと思いますので、解釈のところで紛れがないように、「株主資本の有効な活用という観点から流動性の高い手元資金については適切な水準になっているか」、リソースの有効活用の観点からそういった点も明示をしていただくと趣旨が明確に伝わると思います。よろしくお願いします。

【田原企業開示課長】
 次回の日程でございますけれども、皆様のご都合を踏まえさせていただいて、最終的に決定させていただきたいと思いますので、ご案内をお待ちいただければと存じます。

 以上でございます。

【池尾座長】
 どうもありがとうございました。

 それでは、以上をもちまして、本日の会議を終了とさせていただきます。どうもありがとうございました。
 
 

―― 了 ――

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