スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議（第28回）議事録

１．日時：
令和５年４月19日（水曜日）９時30分～12時00分

２．場所：
中央合同庁舎第７号館　13階　共用第１特別会議室 及び オンライン形式

【神田座長】
　おはようございます。予定のお時間になったと思いますので、始めさせていただきます。　ただいまからスチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議の第28回目の会合を開催させていただきます。皆様方には、いつも大変お忙しいところ御参加いただきまして、誠にありがとうございます。
 
　本日の会議ですけれども、オンライン会議を併用したハイブリッド開催とさせていただきます。久しぶりに会議室にこれだけの方にお集まりいただきまして、本会議としては４年ぶりぐらいになるのではないかと思いますけれども、どうもありがとうございます。
 
　本日の会議の模様でございますけれども、ウェブ上でライブ中継をさせていただいております。また、議事録は通常どおり作成の上、金融庁のウェブサイトにて後日公開させていただきますので、よろしくお願いいたします。
 
　それでは、まず初めに、今回のフォローアップ会議を開催するに当たりまして、新しくお二方にメンバーとして御参画いただくことになりましたので、事務局から御紹介していただきます。よろしくお願いいたします。
 
【廣川企業開示課長】
　おはようございます。金融庁の企業開示課長、廣川でございます。事務局を務めさせていただきます。よろしくお願いいたします。
 
　この度、新たにフォローアップ会議のメンバーに御就任いただいたお二方を御紹介させていただきます。
 
お手元の資料１のメンバー名簿の順でいきますと、オンラインで御参加いただいております小原成朗様でいらっしゃいます。
 
【小原メンバー】
　日本労働組合総連合会の小原です。皆さん、どうぞよろしくお願いいたします。
 
【廣川企業開示課長】
　ありがとうございます。
 
　続きまして、対面で御参加いただいております松本正義様でいらっしゃいます。
 
【松本メンバー】
　皆さん、おはようございます。ただいま紹介いただきました関西経済連合会の会長であります松本でございます。よろしくお願いいたします。
 
　追加で発言させていただけますか。
 
【廣川企業開示課長】
　もし何かおありでしたら、いま一度御発言いただければ。後ほど会議の中でも御意見をいただく機会はございます。
 
【松本メンバー】
　それでは、せっかくの機会でございますので、挨拶を兼ねて、若干の私見を述べさせていただきたいと思います。
 
　私は住友電工に入社して50年以上たっておりますが、入社以来、常々、住友の事業精神、すなわち、信用確実、不趨浮利、萬事入精という３本の柱を意識してまいりました。この源流は450年前の住友家初代の言葉に遡ります。
 
　私の会社生活の中でも、先輩社長たちから下される経営判断、現場への指示の中に、こうした考え方が色濃く反映されていることを経験してまいりました。私自身が経営のトップに立って以降も、この事業精神を大切にしておりますし、６年前に関西経済連合会の会長に推薦されたときも、関西経済連合会のメンバーには、これらの基本的なところをいろいろお話しさせていただいている次第であります。
 
　この理念は、三方よし、マルチステークホルダー主義にも通ずるところが大きいと思っておりますが、こうした感覚は、住友グループ、関西の企業のみならず、日本の多くの企業に共有されているのではないかと思っています。
 
　我が国の企業は、かつて社会の公器であるとの考え方、中長期的視点を重視した経営スタイルを取ってきたところでございますが、その後、株主、投資家の観点をより重視すべきとの声が高まってきて、また、米国や我が国での不祥事などの影響も受けて、コーポレートガバナンスの強化が進められてきたところであります。
 
　私自身、投資家との対話や投資家への還元を重視するとの考えには全く異存がありません。ただ、昨今、経営者の間で株主重視という視点ばかりが意識されまして、ややもすれば、短視眼的経営に陥っているのではないかとの懸念を持ってございます。いずれにしましても、個人的には、資本主義社会の担い手は経営者そのものにありまして、経営者のセンスが重要なポイントであると思っております。
 
　本来、株主、投資家の多くも、企業の中長期的成長と価値の向上を求めているものと思います。だとすれば、中長期的視点に立った戦略的な経営、様々なステークホルダーへのバランスの取れた貢献という、我が国の企業がかつて強みとしたところに改めて光を当てることは、ウィン・ウィンのメリットをもたらすはずだと考えてまいりました。
 
　６年前に関西経済連合会会長に就任して以降は、経済界という立場から、中長期的視点、マルチステークホルダーを重視するという考え方を基とした活動に努めてまいりました。例えば、コーポレートガバナンスに関して四半期開示の義務付けを廃止していただきたい、形式よりも実質を重視したコーポレートガバナンス制度としていただきたいなどの主張を行うとともに、企業に対しては、公益的な観点から、新型コロナウイルス対策への寄附、賃金の引上げや、パートナーシップ構築宣言への参加などを強く呼びかけてまいったところであります。
 
　この会議では、今述べましたような考え方、経験などを基に貢献させていただきたいと思います。新参者でございますけれども、どうぞよろしくお願いいたします。
 
【廣川企業開示課長】
　松本会長、ありがとうございました。
 
　その他、引き続き御参加いただくメンバー、それからオブザーバーの皆様につきましては、お手元に名簿を配付させていただいておりますので、そちらを御覧いただけたら幸いでございます。また、事務局にも異動がございましたが、時間の都合もございますので、配席図をもって紹介に代えさせていただけたらと存じます。
 
　以上でございます。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、早速ですが、本日の議事に移ります。本日ですけれども、事務局であります金融庁と東京証券取引所から資料の御説明をしていただきまして、その後、質疑応答、討議を行いたいと思います。
 
　それでは、まず、金融庁からの説明をお願いいたします。
 
【廣川企業開示課長】
　ありがとうございます。度々、恐縮です。企業開示課長、廣川でございます。
 
　それでは、まず、お手元の資料２に基づいて御説明させていただきます。最初に、資料２のうち、昨年に開催した第27回フォローアップ会議の振り返りと、同会議後の取組について御説明させていただきます。
 
　資料２の２ページ目ですけれども、約１年前の振り返りになります。２ページ目は前回のフォローアップ会議で金融庁からお示しした資料の概要でございます。前回のフォローアップ会議では、コーポレートガバナンス・コード再改訂後の中間点検の一環として実証分析の整理と企業インタビューを実施しまして、その結果を踏まえて御議論いただきました。
 
　実証研究については、様々な研究を集めてみたということですけれども、例えば、改革の取組に効果ありということで、指名委員会、報酬委員会の設置等はＲＯＡを向上させるとの示唆が得られるという実証分析もあれば、逆に社外取締役については、コーポレートガバナンス改革実施後の研究では、企業価値との間に有意な関係が見られないとしているものが多いといったように、様々な実証研究があって、必ずしも改革の評価が定まっているというわけではないのではないかというようなお話を昨年はさせていただきました。
 
　あわせて、昨年、企業インタビューを実施させていただいた結果も御報告させていただいておりまして、改革の方向性、有効性については、企業の皆様から広く御支持をいただいているということが示唆されるインタビューであったわけでありますけれども、課題といたしましては、企業経営の細部に至る要請を行うことで、かえって企業が形式のみを整えることになり、改革が形骸化することを懸念する声があったということ、また、具体的な課題として、３つほど例示として今回書かせていただきましたが、例えば、機関投資家や議決権助言会社の形式的な議決権行使・助言、それから特に中堅以下の規模の企業における対話の機会不足、実質株主把握の困難さ、企業の皆様からは、こういった御指摘をいただいたところでございました。
 
　その上で、資料２の３ページに参りますけれども、前回のメンバーの皆様方に御議論いただいた内容を１枚の紙にまとめてみました。
 
　コーポレートガバナンス改革に対する評価は、総じて、ガバナンスは形式面での整備が進んだ、企業価値向上のために取締役会の監督機能を高めることが重要という考え方が多くの企業で共有されたというところについて、認識を共有いただきまして、それから、企業と機関投資家との対話というのは、インベストメントチェーンを機能させるという大きな目標に向けて徐々に前進しているという総じての評価をいただいております。
 
　ただ、その上で、いろいろと個別分野で課題があるということで、例えば、先ほどとの重複を避けて申し上げますと、コンプライと丁寧なエクスプレインは同等の価値との認識を共有すべき、あるいは経営上の課題のところでいきますと、資本コストへの意識を企業に根づかせることが必要、あるいは人件費、研究開発費について、パーパス等の企業価値にリンクさせて投資家と対話し、価値の見える化を図るべきといった御指摘をいただいております。また、取締役の質の向上等につきましては、ガバナンス改革が実質化の壁にぶつかっている最大の要因はその「担い手」の質の問題という御指摘もいただいたところでございます。また、企業と投資家との対話に係る課題については、スチュワードシップ・コードの実効性の向上が目指されるべき、それから、法制度上の課題についても、大量保有報告制度における「共同保有者」と「重要提案行為」の定義を明確化すべきといったような御指摘があったところでございます。
 
　次に資料２の５ページでございますけれども、前回のフォローアップ会議後のこの１年の取組ということで、昨年９月22日、ニューヨーク証券取引所におきまして、岸田総理がスピーチした中でコーポレートガバナンスに関して触れていらっしゃいまして、日本のコーポレートガバナンス改革を加速化し、さらに強化するというメッセージを伝えていただいております。場所がニューヨークだったということもありまして、その際には世界中の投資家から意見を聞く場を設けるなどという形でいろいろな方々の御意見を聞きますというメッセージも併せて伝えていただいたということでございます。そうしたこともありまして、私どもの方で、ジャパン・コーポレート・ガバナンス・フォーラムと銘打ちまして、海外の投資家を含むステークホルダーの方々から、幅広く意見を聞く場を設けたということでございます。
 
　これまでに、海外の投資家あるいはガバナンスの団体の方々ということで、ＡＣＧＡ、ＩＣＧＮ、ニューヨークの現地投資家と意見交換をさせていただきまして、様々な課題の御指摘をいただいているところであります。コーポレートガバナンスの改善については評価の声はあったということでありますけれども、例えば、資本コストを踏まえた収益性・成長性を意識した経営の促進、それから人的資本を含むサステナビリティに関する取組の促進といった経営上の課題、あるいは独立社外取締役等の機能発揮に関する課題、さらに、企業と投資家との対話に係る課題が指摘されたということでございます。
 
　その上で、いろいろな課題がある中で、金融庁の取組を幾つか御紹介させていただければと存じます。
 
資料２の７ページに参りまして、金融審議会ディスクロージャーＷＧというところで、有価証券報告書の記載事項について、この間、検討を行ってまいりました。特に昨年、2022年６月のＷＧの報告を踏まえまして、本年１月末に内閣府令の改正を行い、有価証券報告書にサステナビリティ情報の「記載欄」が新設されました。この３月末決算の会社からサステナビリティの記載を有価証券報告書においてしていただくというような取組が進められております。また、コーポレートガバナンスに関しましても、「取締役会等の活動状況」などについての開示を新たに求めるということでございます。
 
　その上で、資料２の８ページに参りますけれども、参考情報といたしまして、サステナビリティに関しましては、金融審議会ディスクロージャーＷＧで検討を進め、昨年の12月に、今後の取組の方向性をロードマップという形でお示ししているということでございます。例えば、サステナビリティ開示基準について国際的に議論が進んでおりますが、我が国におけるサステナビリティ開示の基準設定主体でありますサステナビリティ基準委員会の取組、それから、今後策定するであろう開示基準の法令上の枠組みの中での位置付け、また、開示内容に対する第三者による保証をどう考えていくのかなどについてロードマップが示されているところでございます。
 
　資料２の９ページに参りますけれども、こういう情報開示というのは対話の基礎にもなりますけれども、その促進ということで、金融庁がここ数年来取り組んでおります「記述情報の開示の好事例集」、これを定期的に公表して更新しているということでございます。先ほど申し上げました内閣府令の改正もございましたので、サステナビリティ情報に関する開示の内容を充実させるような形で、それ以外のコーポレートガバナンスに関する情報等も含めまして、記述情報の開示の好事例集を公表しているところでございます。
 
　資料２の10ページですけれども、今回の議論に資するようにということで、機関投資家のスチュワードシップ活動の実態調査を委託調査の形で、みずほリサーチ＆テクノロジーズに委託して実施していただきました。今年の１月から３月にかけてということで、やや駆け足ではありましたけれども、その間に136社の機関投資家に対してアンケート調査を実施するとともに、16社のアセットマネジメント会社及びアセットオーナーに対してヒアリング調査も実施していただいたということでございます。
 
　そこにありますように、調査の結果として、大きく４点ですけれども、１つはエンゲージメントのためのリソースの不足、これはアンケート調査で機関投資家側からも、このリソースの問題というのが自己認識として示されているという意味でございますけれども、実効的なスチュワードシップ活動を担うために必要なスキル・能力を備えた人材が不足しているという声が聞かれているところでございます。
 
　また、２つ目は、投資先企業における行動変化やその姿勢が不十分と書いてございますが、具体的には、企業から運用機関によるエンゲージメント、議決権行使が形式的と捉えられ、企業の納得感が得られず、行動変容につながっていない可能性がある、こういったお声も聞かれているところでございます。
 
　また、プロセス構築、スチュワードシップ活動自体のＰＤＣＡサイクルの話につきましては、アセットマネジメント会社の中の話もありますし、アセットオーナーによる十分な評価やモニタリング体制が確保されていない可能性があるといった声も聞かれたところでございます。
 
　さらには、スチュワードシップ活動にコスト・予算を割いて取り組むということに対してのインセンティブが欠如しているのではないかということで、運用機関によるスチュワードシップ活動が運用機関の選定や報酬設定に適切に反映されていない可能性がある、こうした声も聞かれたところでございます。
 
　資料２の11ページに参りまして、スチュワードシップ活動の実態調査の結果として、課題解決に向けてどういう取組が考えられるかということで、委託調査の提言が示されています。
 
１つ目は運用機関における幅広い協働の取組。これはテーマによってでありますけれども、最近、特に協働エンゲージメントも進んできているということもございますので、そうした中で、運用機関の皆様方が幅広く協働して、様々な課題の解決とか取組の有効性などについて意見交換を行っていただくということが考えられるのではないかというようなこと。
 
　２つ目ですけれども、今度は運用機関とアセットオーナーとの間の取組ということで、先ほども少し申し上げましたけれども、アセットオーナーから運用機関に対する評価をしていただく、適切にモニタリングをしていただくといったようなことが書かれております。
 
　３つ目は、アセットオーナーにおける幅広い協働の取組ということで、アセットオーナーは、規模も大小、様々かと思います。そうした中で単独で十分な知見とか運営体制を確保することが困難な場合というのもあり得るということで、そういった場合に、例えば他のアセットオーナー、特に知見・運営体制を有していらっしゃるアセットオーナーと協働していくことも考えられるといったことでございます。
 
　４つ目は、行政当局もスチュワードシップ活動について、実効性を適切にフォローアップすることが重要ということや、大量保有報告制度の制度上の不明確性について、課題解決に向けた取組を進めるべきといったこと等が書かれてございます。
 
　資料２の12ページに参ります。今、最後に申し上げたことと関係いたしますけれども、今年３月２日に金融審議会の総会が開催されまして、まさに制度上の課題ですけれども、市場の透明性・公正性の確保や、企業と投資家との間の建設的な対話の促進等の観点から、公開買付制度・大量保育報告制度等のあり方について検討することが諮問されたということでございます。
 
　ここにありますように、公開買付制度につきましては、例えばですけれども、指摘されている課題といたしましては、公開買付規制の適用範囲、強圧性を解消・低減させるための方策、各種公開買付規制の柔軟化がございます。大量保有報告制度は、明確化ということで、特に特例報告制度の適用要件の明確化、それから共同保有者の範囲の明確化、これについて指摘いただいているところでございます。また、これらに加えまして、先ほどの企業インタビューの中でもありましたけれども、実質株主の透明性を図るための方策を検討してはどうかといったようなところもございます。
 
　以上、駆け足でありますけれども、この１年の取組を含めて御説明させていただきました。ありがとうございます。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは引き続き、東京証券取引所から御説明をお願いします。青さん、よろしくお願いいたします。
 
【青常務執行役員】
　東京証券取引所の青でございます。本日はどうぞよろしくお願いいたします。
 
　まず、資料３の１ページ目の目次を御覧ください。本日は、コーポレートガバナンスを巡る東証の最近の取組と題しまして、まず、１．資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応、２．株主との対話の推進と開示、３．建設的な対話に資する「エクスプレイン」のポイント・事例、４．従属上場会社に関する情報開示・ガバナンスの在り方の検討、この４点につきまして、簡単に御説明させていただきます。なお、１から３の取組に関しましては、先月の31日に、上場会社に通知いたしております。特に１．の資本コストや株価を意識した経営の実現に関するお願いにつきましては、報道等でも多く取り上げていただいているところですが、若干ニュアンスが異なっている面もございますので、本日はこちらの内容をメインに御紹介させていただければと思います。
 
　資料３の２ページを御覧ください。こちらでは、今回、資本コストや株価を意識した経営について要請した背景を記載してございます。まず１ポツ目ですが、従来から、コーポレートガバナンス・コードにおきましては、持続的な成長と中長期的な企業価値向上という観点から、資本コストや資本収益性といったものを十分に意識した経営資源の配分が重要だという考え方が示されてきたところです。他方、２つ目のポツに示しますように、いまだにプライム市場の約半数、スタンダード市場では約６割の上場会社がＲＯＥ８％未満でありＰＢＲが１倍割れをしている状況にあるということでして、企業価値向上の実現に向けて、経営者の資本コストあるいは株価に対する意識の改革が必要であると、私どもで開催してございます「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」において、御提言いただいたところです。
 
　３ページ目はＰＢＲとＲＯＥの国際比較を示した図ですけれども、日本の主要企業の500社で見ましても、その約43％がＰＢＲ１倍を割れている状況で、40％がＲＯＥ８％未満となっている状況です。この点では、欧米の主要の上場企業と比べても、かなり見劣りする現状だという認識をしているところです。もっともＰＢＲかＲＯＥというのも絶対的な基準というわけではありませんけれども、それぞれ重要な指標ですので、その点を踏まえて、適切に理解していくということが重要ではないかと考えております。
 
　資料３の４ページ目を御覧ください。この要請の趣旨といたしまして、２つ目のポツに示しますように、経営層が主体となりまして、資本コストとか資本収益性といったものを十分に意識した上で、持続的な成長の実現に向けた、例えば知財・無形資産創出につながるような研究開発投資であるとか、あるいは人的資本への投資、あるいは設備投資、それから事業ポートフォリオ見直し等の取組を推進するといったようなことをしっかりと正面から取り組むことによりまして、経営資源の適切な配分を実現していくということでございます。
 
　なお、メディアでは、今般の取組につきまして、自社株買いとか増配を促すもの、あるいは期待するものという趣旨を前面に押し出して報道する向きも一部ございますけれども、※印のところに記載しておりますとおり、そうした株主還元のみを考えた対応や一過性の対応というものに期待するということよりも、むしろ私どもとしては、まず、有意義な投資を十分に行うことをお考えいただきたいということが一番のスタートと考えているところでして、資本コストを上回る資本収益性を達成して、持続的な成長を果たすための抜本的な取組というものを各社において見いだして、経営資源を投入していただくことを期待しているところです。
 
　次に５ページに参りまして、具体的な要請の内容につきましては、真ん中の図のところでお示ししているとおりですけれども、資本コストや株価を意識した経営を実践する観点から、まずは自社の資本コストや資本収益性を的確に把握して、その内容を、あるいは市場評価に関しまして、取締役会の場で現状を分析・評価した上で、改善に向けた計画を策定・開示する。また、その後も投資家との対話の中で、取組をアップデートするといった一連の対応を継続的に実施いただくということを推奨させていただいているものです。
 
　次の６ページはその他の取組でございます。こちらは、まず、インベストメントチェーンがうまく機能することが重要ということですので、対話が要になるということで、その点についても触れたということでございますけれども、株主との対話の推進と開示につきましては、先ほど申しました取組と大きく関係するところではあるのですけれども、プライム市場のコンセプトも踏まえまして、株主との建設的な対話というものを促進するための体制整備・取組というものを進めていただくという観点から、株主との対話を行っている場合には、その実施状況等について開示することをお願いするということでございます。
 
　それから、次の３ポツのところは、建設的な対話に資する「エクスプレイン」のポイント・事例ですけれども、こちらは、自社の考え方あるいは取組の状況が投資者に理解されるように十分に説明するという観点から、上場会社の「エクスプレイン」する場合のポイントや事例をお示ししまして、上場会社に自主的な点検をしていただくための材料として提供したということです。したがいまして、コンプライとエクスプレインといういずれかを求めているわけですけれども、安易にコンプライをするというよりも、しっかりとお考えいただいて、コンプライまたは充実したエクスプレインというものの対応をお願いしたいという趣旨でございます。
 
　最後に４ポツ目、従属上場会社に関する情報開示・ガバナンスの在り方の検討ですけれども、こちらは、支配株主を有する上場会社における少数株主を適切に保護するために、そうしたガバナンスの制度の在り方というものにつきまして、東証で開催しております研究会の場において、本年の１月から議論を再開したところでございます。親子関係がある上場会社の情報開示におけるポイントの整理とか、あるいはより広い範囲で上場会社への開示拡充というものを今後も行っていきたいと考えているほか、そういった会社のガバナンスの在り方といったものについて、引き続き、検討を深めていくことを予定しております。
 
　御説明は以上でございますけれども、本日はお時間の関係で概要の説明にとどめさせていただきましたので、こちらのページの取組に関しまして、以降のページで具体的に紹介しておりますので、適宜、御覧いただければ幸いでございます。ありがとうございました。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは続きまして、本日、皆様方に御議論していただきたい事項について、金融庁から説明をお願いいたします。よろしくお願いします。
 
【廣川企業開示課長】
　ありがとうございます。度々、恐縮です。企業開示課長、廣川でございます。
 
　資料２の14ページに記載の御議論いただきたい事項を説明させていただきます。
 
　まず、前回会議、ジャパン・コーポレート・ガバナンス・フォーラム、機関投資家の実態調査等におきまして、主に以下の事項がコーポレートガバナンス改革の実質化に向けた現状の課題として指摘されているのではないかということで、３つ掲げさせていただいております。
 
１つ目の課題は、資本コストを踏まえた収益性・成長性を意識した経営の促進、人的資本への投資をはじめとするサステナビリティに関する取組の促進といった経営上の課題。２つ目の課題は、取締役会や指名委員会・報酬委員会の実効性向上、独立社外取締役の質の向上といった独立社外取締役の機能発揮に関する課題。３つ目の課題は、情報開示の充実、法制度上・市場環境上の課題解決といった企業と投資家との対話に関する課題。
 
今後、上記の各課題の解決に並行して取り組んでいくことについて、どう考えるか。また、上記以外に重要な課題はあるかというのが御議論いただきたい事項の１つ目でございます。
 
　御議論いただきたい事項の２つ目は、今後の取組に向けた考え方・具体的な取組内容についてです。上記の各課題やここに挙げられていないものも含めて課題と思われるものの解決方法について、コードの更なる細則化については改革の形骸化を招くおそれがあるとの指摘があることも踏まえ、どのような考え方に基づき取り組むべきか。また、今後のコードの改訂時期についてどう考えるか。上記の各課題の解決方法として、具体的にどのような取組を進めていくべきかでございます。
 
　御議論いただきたい事項の３つ目は、上記の考え方及び各取組について、アクション・プログラムとしてこれを取りまとめた上で、各取組の実施状況をフォローアップ会議において随時検証していくことについて、どう考えるかということございます。
 
　僣越ではございますけれども、資料２の16ページ以降に、今後の取組に向けた考え方・取組内容（案）ということで、御議論のたたき台として１案、示させていただいております。主には、資料２に沿って説明させていただきますが、これとは別に、資料４の方に「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム（案）」を、詳細に書かせていただいております。
 
　資料２の16ページに、コーポレートガバナンス改革の課題としてこれまでに指摘された事項を記載してございます。コーポレートガバナンス改革を通じて企業の持続的な成長と中長期的な企業価値向上、これを実現するために、経営陣、取締役会、投資家、その他様々なステークホルダーが適切に協働していくことが肝要ではないかということで、様々な課題をもう少しブレークダウンして整理し、資料２の16ページの、左から右へ、左側がコーポレートガバナンス・コードと関連するもの、右側がスチュワードシップ・コードと関連するものということで並べてみたところでございます。
 
　具体的には、例えば企業側でいきますと、資本コストを踏まえた収益性・成長性、人的資本を含むサステナビリティ課題への取組、そして、こういう取組を進めていくに当たっての取締役会の機能発揮ということで、独立社外取締役の機能発揮等と書かせていただいております。
 
　また、中長期的な視点に立った建設的な対話ということでいきますと、基礎となりますのは情報開示の充実、また、グローバル投資家との対話促進、そして先ほど申し上げました法制度上の課題等、運用機関、アセットオーナー、こういった投資家の方々のスチュワードシップ活動の実質化、こういったところでそれぞれ課題を区分けいたしまして、それに基づいてどういった取組が考えられるのかということで、考え方と共に、資料２の17ページ以降、２ページにわたって取組（案）を示させていただいております。
 
　まず、資料２の17ページに、今ほど申し上げました各課題の解決に向けて、今後、以下の考え方に基づき、以下の各取組を進めていくことについてどう考えるかということで、あくまで案ではありますけれども、考え方として２つ書いております。
 
コーポレートガバナンス改革の趣旨に沿った実質的な対応をより一層進展させるため、形式的な体制の整備ではなく、企業と投資家の建設的な対話の促進や、企業と投資家の自律的な意識改革の促進を主眼とする、各コードの改訂時期については、必ずしも従前の見直しサイクル――これまでは３年置きであったのですけれども――これにとらわれることなく、コーポレートガバナンス改革の実質化という観点から、その進捗状況を踏まえて適時に検討する、こうした考え方についてどうかということでございます。
 
　その上で、先ほど申し上げました課題について、それぞれに具体的な取組内容（案）を示させていただいております。
 
１つ目は資料２の17ページのＡのところ、資本コストの的確な把握やそれを踏まえた収益性・成長性を意識した経営（事業ポートフォリオの見直しや、人的資本や知的財産への投資・設備投資等、適切なリスクテイクに基づく経営資源の配分等を含む。）、こうした経営を促進すること。２つ目、資料２の17ページのＢですけれども、サステナビリティを意識した経営ということで、サステナビリティ開示の好事例集の公表等を通じて、サステナビリティ課題への取組を促進する。また、女性役員比率の向上（2030年までに30％以上を目標）等、取締役会や中核人材の多様性向上に向けて、企業の取組状況に応じて追加的な施策の検討を進める。３つ目、資料２の17ページのＣに参ります。独立社外取締役の機能発揮等ということで、取締役会や指名委員会・報酬委員会等の活動状況に関する実態調査・公表や、独立社外取締役への啓発活動等を通じて、さらなる機能発揮を促進する。
 
　資料２の18ページに参ります。右側の課題に行きまして、資料２の18ページの「A）スチュワードシップ活動の実質化」ということで、スチュワードシップ活動における課題（リソース、インセンティブ、アセットオーナーの体制等）の解決に向けて、運用機関・アセットオーナー等の取組を促進する。資料２の18ページの「Ｂ）対話の基礎となる情報開示の充実」ということで、対話状況の開示や、エクスプレインの好事例・不十分な事例の明示に取り組む、また、投資家が必要とする情報を株主総会前に提供する方策や、投資家との対話の基礎となるよう企業のタイムリーな情報開示を促進する方策について検討を進める。資料２の18ページの「Ｃ）グローバル投資家との対話促進」として、グローバル投資家の期待に自律的・積極的に応える企業群の見える化や、英文開示のさらなる拡充を通じて、グローバル投資家との対話を促進する。資料２の18ページの「Ｄ）法制度上の課題の解決」として、大量保有報告制度における「重要提案行為等」「共同保有者」の範囲・実質株主の透明性・部分買付けに伴う少数株主の保護の在り方について検討を進める。資料２の18ページの「Ｅ）市場環境上の課題の解決」では、従属上場会社に関する情報開示・ガバナンスの在り方について検討を進めるとともに、政策保有株式の縮減の進捗をフォローアップし、必要に応じてさらなる検討を進めるということで、案として示させていただくものでございます。
 
　私からの説明は以上であります。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、討議に移る前に、本日御欠席のワリングメンバーと松岡メンバーから意見書を提出していただいておりますので、事務局から簡単に概要の説明をお願いします。よろしくお願いします。
 
【廣川企業開示課長】
　度々、恐縮でございます。
 
　まず、ケリー・ワリングメンバーからの御意見を紹介させていただきます。各項目について詳細な意見をいただいておりますので、少し長くなることをお許しいただけたらと思います。一番上にＩＣＧＮというロゴマークが入っている資料でございます。
 
　まず、御意見です。１ページから参りますけれども、まず、個別の項目についての御意見の前に、コーポレートガバナンスの重要性について記載いただいております。２ページにかけてでありますけれども、特にコーポレートガバナンスが企業業績とその結果としての長期的な価値の維持と向上に直接貢献するということに疑いの余地はないということを書いていただいております。
 
　そうした認識の下で、「２．中長期的な企業の持続的な成長と企業価値の向上を図る上での課題」ということで、先ほどの資料２の17ページの項目の順番ではありますけれども、１つ目に、「Ａ）企業の収益性と成長に対する意識」では、「資本コストの正確な理解に基づいて収益性を改善する」ことを奨励するという目標について支持いただいております。
　また、企業の資本配分方針を監視することは取締役会の重要な責務であるというような認識に基づき、例えば、明確な資本配分方針の開示や資本配分方針についての取締役会における毎年の見直し、あるいは事業ポートフォリオの取締役会における毎年の見直し、自社の事業やセクターの中核ではない可能性のある非戦略的資産を保有する根拠を明確に開示するといったこと、株主還元の根拠が明確に開示されるべきといったような御提言もいただいております。
 
　続いて、「Ｂ）サステナビリティへの意識」では、我が国のサステナビリティ基準委員会（ＳＳＢＪ）の基準開発の取組について支持を表明されております。その上で、多様性については、日本の企業開示の強化を歓迎していただいた上で、企業が、目標や行動計画といったようなことを明確な方針で示すこと、それから取締役会の多様性等々についてのコミットメントを示すことが勧められております。
 
　「Ｃ）独立社外取締役の実効性向上」ということで、こちらについては、独立社外取締役が増加しているという前向きな傾向は歓迎いただいております。さらにその上で、例えば個々の取締役の任命の手順や根拠に関する開示を改善する必要があること、あるいはスキル・マトリックスにおいて、各取締役の方々の属性と、それから企業の目的及び長期戦略とどのように一致するかを明確にすることで有用性が上がるといったこと、あるいは定期的な外部者による取締役会の評価を実施するといったことについての御提言がなされております。
 
　次に、「３．企業と投資家の対話に関する問題」でございます。
 
「Ａ）スチュワードシップ活動の充実」というところにおきましては、ＩＣＧＮにおかれまして、グローバル・スチュワードシップ原則というのを出しておられますけれども、そこを引用する形で、投資家も強固なガバナンスの整備が重要である旨を書いておられまして、投資家も独立して偏見なく行動する取締役会またはその他のガバナンス構造によって監督されるべきであるといったことを書いておられます。アセットオーナー等の関係でいきますと、アセットオーナーがアセットマネジャーのスチュワードシップ活動を効果的に監督及び監視する必要性、こういったところにも言及されておられます。
 
「Ｂ）対話の基礎としての開示の充実」ということで、ここではコンプライ・オア・エクスプレインについて書いておられまして、コンプライ・オア・エクスプレインの原則が実際にどのように機能するかをよりよく理解することによって、企業と投資家の間の対話を強化するような取組を歓迎いただいております。そうした中での対話の意義ということが書かれておりまして、この対話について、まさにコンプライ・オア・エクスプレインの原則を通じて対応が促進されるのであるということが記載されてございます。また、エクスプレインにつきましては、十分な理由をもって示すべきというお考えも示されておりまして、エクスプレインの説明が意味のあるものでなければならないということを指摘いただいております。一方で、コンプライ・オア・エクスプレインの中で、投資家の側は個々の企業の状況に十分な配慮を払うことが期待されているということも併せて書かれているということでございます。開示に関しては、コーポレートガバナンスの開示を有価証券報告書に一元化すること、また、英語で入手できるようにすること、それから、有価証券報告書は年次株主総会の少なくとも30日前に発行され、投資家が議決権行使の決定に必要な情報にアクセスできるようにする必要があるといったようなことを書いておられます。
 
　「Ｃ）グローバル投資家との対話の促進」ということで、これについては、日本企業と世界の投資家との対話を促進するため、あらゆる努力を支援する旨を表明していただいております。
 
　それから、「Ｄ）法的問題の解決：集団的対話の障害」ということで、これは先ほどの法制度上の課題に関して申し上げたところですが、例えば共同保有者のさらなる明確化の検討等の取組を歓迎する等の御意見をいただいております。
 
　それから最後に、Ｅの市場環境問題の解決の関係では政策保有株式に言及されておりまして、特に政策保有株式に関する情報開示というのは、改善はされているけれども、まだまだ保有目的の論拠、根拠が不十分なところもあるという御指摘をいただいているといったところです。
 
概要でございますが、以上のような御意見をいただいております。
 
　続きまして、松岡メンバーからの御意見についても御紹介させていただきます。
 
　松岡メンバーは、日本経済団体連合会の金融・資本市場委員会の資本市場部会長をされているというお立場でもありますので、日本経済団体連合会のことも触れられているということであります。
 
最初に、コーポレートガバナンス改革について、コードを細則化するのではなく、改革の実効性を高めること、企業が自ら取り組む中長期的な収益性・成長性向上に資する経営を後押しするということ、これが今必要なものであると書いておられます。その意味で、今回のアクション・プログラム（案）ですけれども、改革の実質化を目指すとの事務局案に賛成するというお言葉をいただいております。その上で、プリンシプルベース・アプローチとコンプライ・オア・エクスプレインの尊重を強調したいということを書いておられます。
 
　具体的項目については、「１．収益性と成長性を意識した経営」ということで、特に企業において、社会課題の解決に資する研究開発や人的投資等の持続可能な成長に資する投資が促されるような施策を展開すべきであるとされております。他方で企業の短視眼的な取組につながっていないかについては検証する必要があるということで、具体的には、企業においてＰＢＲを意識するあまり、例えば自社株買い等に偏重した資本政策が取られるといったことは避けるべきであるということを指摘いただいております。それから、近年、経営陣・従業員にとって中長期的な企業価値向上への動機付けという観点から、株式報酬の活用に対するニーズが高まっているということで、この活用拡大に向けて、必要な制度上の措置を講じるべきであると指摘いただいております。
 
　「２．サステナビリティを意識した経営」のところは、好事例集などは歓迎ということで、その上で企業の実態に応じた柔軟な対応を許容することが重要と指摘いただいております。それから、国際サステナビリティ開示基準の開発においては、日本企業の考え方をしっかり働きかけていくべき、また、サステナビリティ保証基準の分野においても、日本としての意見発信を積極的に行っていくことが重要との御意見をいただいております。
 
　「３．独立社外取締役の機能発揮等」ということで、企業経営に貢献できる独立社外取締役が不足している現状の分析と対応が重要ということであります。独立社外取締役への啓発活動も、企業実態の理解を深め、業務執行役員や従業員、株主との対話などに資する、実効性のあるものを期待したいといただいております。
 
　「４．スチュワードシップ活動の実質化」につきましては、機関投資家によってはということですが、スチュワードシップ活動が形式的なものにとどまっていたり、人員体制が不十分だったりということが指摘されているので、十分なリソースを割けるようなエコシステムの構築に向けて、政策的な後押しを行うべきであるとされています。あわせて、アセットオーナーによるスチュワードシップ活動のコストの負担策や、優れたスチュワードシップ活動を行う機関投資家の表彰制度の創設なども検討されたいとの御意見でございます。さらに、議決権行使助言会社につきましてですけれども、対話の質に対する不満や、そもそも対話が行えず、評価の偏りが懸念されるといった声が多くの企業から寄せられているということで、助言会社において、企業との適切な対話に基づく妥当な推奨意見が導かれることは重要であるとされています。その上で、助言会社と企業との対話に関して金融庁として、少なくとも企業からの相談窓口を設置したり、企業との対話に丁寧に応じるよう助言会社に求めたりするなど、積極的に仲介役を果たすべきであると御意見をいただいております。
 
　「５．投資家との対話促進のための法制度の見直し等」では、株主側の透明性ということで実質株主の把握に資する制度の創設など早急に制度整備を進めるべきと御意見をいただいております。
 
　「６．情報開示の充実」につきましては、情報開示の充実に関する施策について、施策がもたらす情報の有用性向上と、施策実行に必要な各関係者の負荷について、両者のバランスを十分に分析・検討する必要があるということです。特に、株主総会前に有価証券報告書を提出することについては、広範にわたる企業実務について、大幅な見直し、業務プロセスの再構築が必要となるということで、実務負荷の大きさは計り知れないということでありまして、投資家にとって有用な企業情報というのは、有価証券報告書だけでなく、様々な形で既に発信されているといった御意見をいただいております。
 
　「７．グローバル投資家との対話促進」についてですけれども、グローバル投資家の期待に応えるコーポレートガバナンスに優れた企業群の「見える化」は検討に値するが、英文開示の拡充については、各企業によって事情が様々であることを踏まえた検討が必要と指摘いただいております。
 
　「８．市場環境上の課題の解決」ということで、市場環境の改善のために、取引所が独自に市場ルールの設定や上場会社への要請を行う際には、事前に上場会社と十分なコミュニケーションを行うことが求められるとされております。具体的に、従属上場会社における少数株主保護のための情報開示・ガバナンスの在り方についても、企業の実務担当者の意見もよく聞いた上で、現実的な施策を検討されたいという御意見でございました。
 
　長くなって失礼いたしました。以上でございます。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、以上の御説明、御紹介を踏まえ、皆様方から、残りの時間、御質問、御意見をお出しいただければと思います。
 
　今、企業開示課課長から御説明がありましたように、資料２の14ページに、今日、御議論いただきたい事項を、まとめてあり、その後、今御説明がありましたようなポンチ絵や御参考として資料４も配付させていただいておりますので、適宜、御参照いただければと思います。
 
　いつものことで恐縮ですが、時間も限られておりますので、皆様方の御発言のお時間を確保できるよう、計算させていただきますと、お一人当たり５分以内程度ということになるかと思いますけれども、どうかよろしくお願いいたします。
 
なお、御発言希望の方でございますが、会場にお越しの方は、お名前のプレートを立てていただければありがたく存じます。それから、オンラインでの御参加の方々につきましては、いつものようにチャット機能を使って、全員宛てにお名前と共に発言希望と入力していただければありがたく存じます。
 
　それでは、どなたからでも、また、どの点についてでも、御質問、御意見、その他、何でも結構でございます。久しぶりですけれども、いかがでしょうか。
 
　それでは冨山さん、どうぞ、お願いいたします。
 
【冨山メンバー】
　本当、お久しぶりです。
 
　まず、基本的に、細則化はこれ以上やらないという方向性は私も賛成です。要は、やっぱりどうしても増えてしまうと、ますます形式に走ってしまうので、それはもうやめておいたほうがいいというのは、私、前から申し上げていますけど、今回もそう思っております。
 
　その一方で、逆に今回の東証のさっきのいろいろ意見があると言いましたＰＢＲの話は、あれは実はすごく大事だと思っていて、例の東証の「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」ですね。私は、あれについては快哉です。
 
　ただ一方で、御指摘のように、要するに自社株買い促進しているとか、安易な方向に走ってしまうのは明らかにまずいわけで、その脈絡で申し上げると、ＰＢＲの根源的問題はそういう問題ではないです。これは明らかに事業収益性の問題です。これはもうはっきりしています。圧倒的な資産は事業に張りついているわけですから。この問題で、私自身も7,500人ぐらいの雇用を持っている会社のトップですし、大阪の大会社の社外取締役もやっておりますので、実態としてつくづく思うのは、今の事業収益の低さというのは、ある意味では、競争力を維持する、あるいは成長する投資原資が危うくなるぐらい低いです、やっぱり。というのは、特にエレクトロニクスなんて典型ですけど、横に本当の専門家がいらっしゃいますけど、ものすごいリスクを伴った投資をがんがんしなければいけないのですね。かつ、無形資産的な投資をしなければいけないわけで、その投資を借金でやるのは、やっぱり邪道ですよ。基本的には営業キャッシュフローです、これは。だとすれば、やっぱり収益力を上げなければ駄目ですよ、これ。だから、それがこの根本の問題で、むしろ今、要するにＰＢＲが割れている会社の多くの問題は持続性の危機だと思いますよ。特にこれ、エンゲージメントと関わると思うのですが、やっぱりそこに議論の中心を移していってもらわないとまずいと僕は思っていて、かつ、エンゲージメントに関してちょっと申し上げると、私も一応、ＩＲとか出るようにしているので、つくづく思うのですけど、やっぱり、はっきり言ってレベルが低過ぎる。平均値も全然駄目ですよ、これ。特に財務的な、表層的な議論ばっかり。残念ながら、ニューヨークとかロンドンでやるＩＲのほうが中身がいいです。結局、何を議論しなければいけないかというと、自社株買いとか、そんなのどうでもいいです、はっきり言って。やるべきは、事業収益が低いのだから、ここでは戦略的にもっとどうするのかとか、事業モデルをどうするのかとか、あるいは事業や機能とポートフォリオをどうするのかという議論をしなければ駄目です。ここをブラックボックスにしたままであれば、建設的な対話に絶対にならないですよ。
 
　その意味で言ってしまうと、とにかく、国内で出てくる人々の質が低過ぎ。なので、ここは相当本腰を入れてやらないとレベルは上がらないです。私、流れで言ってしまうと、特に今、むしろエンゲージメントは駄目になっていると思っていて、これも中で指摘されていましたが、やっぱりパッシブ運用が中心になっているので、変な話、みんなフリーライド狙いになってしまう。誰かはきちんとエンゲージメントをやっているのに、フリーライドしてしまおうという方向に、やっぱり、なるんですよ。
 
　この後、私、新しい資本主義のメンバーでもあるので、今、国としては一生懸命、個人の資産所得を増やそうということでやっていますよね、ＮＩＳＡとか。あれを促進すると、ますますパッシブは増えるので、ここは、やばいですよ、これ。ますます変な方向へ行ってしまう。
 
　だから、エンゲージメントの問題については、あんまり生半可に考えないほうがいいです。ますます形骸化します、これ。これは基本的流れなので、この問題にどう取り組むか。これ、フリーライドをどうするかという問題ですね。はっきり言って、どうでしょうね、東証の上のほうの時価総額100社でいいから、きちんとやったら変わります、これ。100社カバーしようと思ったら、プロが200人いればできるんですよ、きちんと財務のことでも事業のことでもしゃべれる本当のプロがいれば。これ、200人ぐらい集めないと話にならないです。とにかく、いろいろな形でちょこちょこちょこちょこ、訳の分からない人がいっぱい出てきてくだらないことを質問するのは、あれ、絶対やめたほうがいいです。私はそう思っています。
 
　それからもう１点、取締役の質の問題ですが、私、日本取締役協会の会長でもあるので、いろいろ裏話をすると、残念ながら、確かに数を形式的に増やすということをやった結果として、ちょいと小遣い稼ぎで、取りあえずボードをやっています系の人が明確に増えています。割と会社の中には、こういうボードメンバーを好む会社が多いです、やっぱり。それで、僕のところに、「今度○○会社の取締役を頼まれました。でも事務局から、あんまり余計なことを言わないでくださいと言われました」という相談が結構多いですよ。受けるべきか、受けるべきではないかと言うから、私は受けるなと言うんです。あるいは受けておいて、事務局の期待を裏切って、ばんばん文句を言え、経営者を交代しろと言えと言っていますけど、やっぱり、まだまだそういうケースが多いですね。これも結構深刻な問題で、やっぱり、社外取締役の仕事って、すごく難しいです。要するに、これって、松下幸之助の言葉を借りれば、任せて任せずなんですね。任せて任せずの立ち位置で、その会社の本当の長期的な利益に対して貢献するのが、ある意味では、社内の人以上に長期的な成長に対してコミットするのが社外取締役の仕事ですけど、これって一番、ある意味で高度なことを要求しているので、そう簡単な話ではないです、これ。大所高所から何か知らないけど意見を賜りたいって、あんなの、はっきり言って、どうでもいいです。そんなもの、アドバイザリーボードをつくればいいのだから。そういった意味で言うと、やっぱり取締役会で１票持つ、場合によっては、社長の解任動議を出せる立場ですから、それを担うに足りるような能力、覚悟のある人をどうつくっていくかというのは、これもちょっとまだ今の改革では僕は生っちょろいと思う。
 
　だから、やっぱりこれも担い手の問題。結局、これ、資本民主主義ですよ。会社のガバナンス制度というのは資本民主制で成り立っているわけだから、さっきのエンゲージメントの問題は、選挙権を持っている株主に関わる民度の問題ですよね。これが低ければ、民主主義は駄目になります。
 
　それからもう一つの担い手である取締役というのは、当然、付託を受けた国会議員ですよね、そこで選ばれるわけだから。国会議員の質が下がれば、民主主義はうまくいかないですよ。だから、そういった意味で、この２つの問題、すなわちエンゲージメントの問題、担い手の問題は、今のところ、まだちょっとやばい感じがするので、ここはぜひとも突っ込んでもらいたいなと思っております。
 
　以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございます。
 
　それでは、札を立てていただいている順番で、佃さん、三瓶さん、松本会長、神作先生、あと、オンラインから翁さんの順で行きたいと思います。
 
　それでは佃さん、どうぞお願いします。
 
【佃メンバー】
　ありがとうございます。
 
今、冨山さんに私がしゃべりたかったことはほとんどしゃべっていただいたのですが、若干ちょっと違う観点も入っていると思いますので、コメントさせていただきます。
 
　まず、資料２の14ページ記載の課題、それから17ページ、18ページの取組（案）、これは主要点を網羅していただいていて、違和感は全くございません。基本的には、この方向性で取り組まれていくということでいいと思います。
 
　それから14ページに、今後のコードの改訂時期についてどう考えるかとありますけれども、これに関しては、機が熟したら、コードを改訂したらいいと思います。
 
　それからもう一つ、細則化の批判がありますけれども、ガバナンスが進展する中で細則化したものが、もうちょっと大くくりの話に戻っていくというような将来の改訂があってもいいのかなと思いました。
 
　アクション・プログラムのフォローアップについては、フォローアップ会議において随時検証していくことについてどう考えるかと、14ページの一番下にありますけれども、これについては、そのように随時検証していくことでいいのではないかなと考えます。
 
　その上で２点、先ほどの冨山さんの話とも重なりますけれども、常日頃、企業の方々と接していての実感も含めて、コメントさせていただきたいと思います。
 
　まず、１点目がＰＢＲの議論ですね。これは企業の方々と接していても、ＰＢＲの議論は非常にホットイシューになっています。東証さんの取組は、私は、方向性は極めて正しいと思いますし、非常にすばらしい打ち出し方をされていると認識しています。企業経営者にとっては、ＰＢＲが１倍を超えていくように経営していくというのはマストでありますし、その観点で、事務局の資料２の14ページですかね、１番目の矢印のところにあります資本コストを踏まえた収益性・成長性を意識した経営の促進、これは本当に課題認識としても極めて正しいと思います。
 
　その上で、ＰＢＲは、ＰＢＲ＝ＲＯＥ×ＰＥＲと展開できるのですけれども、今回の東証さんが打ち出したことで、先ほど冨山さんからも御指摘があったように、手っ取り早く自社株買いに走る日本企業、これはやはり、現実的には、増えることは予想されると思いますね。バランスシートを調整すること自体は、直ちにそれを否定するものでありませんけれども、ＰＢＲの議論というのは、本質的には、先ほどのＲＯＥ×ＰＥＲのうちのＰＥＲの改善、要は既存事業から成長事業へシフトして、成長期待を高めてマルチプルを上げていく、こういうことだと思うのです。これにはやはり時間がかかる。ここが最重要であるといった点は強調させていただきたいと思います。
 
　この成長事業へのシフト、ＰＥＲを上げていくということを大きく捉えると、ＰＢＲの改善が、日本の産業構造の変化、それから、それに伴って、衰退産業から成長産業への大転職時代の到来を来すものとなる必要があると思っています。
 
　したがって、日本企業は腰を据えて、事業ポートフォリオの変革、ビジネスモデルの変革をすることこそが重要です。それがＰＢＲ議論の本質だと考えています。くれぐれもショートターミズムを利すだけに終わってしまうといったことにならないような注意が必要だと思います。
 
　これが１点目のＰＢＲの議論です。
 
　２点目に、株主、機関投資家のところでございます。まず企業価値を上げるのはあくまでも経営者の責務である。そして、経営者を監督するのは取締役会の責務である。これが大原則だということですけども、その上で、やはり機関投資家の役割も重要だということでコメントさせていただきます。
 
　２つあるのですけど、まず１点目に、資料２の10ページのところ、「調査の結果指摘された課題」とありますけども、その１番目でございます。「必要なスキル・能力を備えた人材が不足している」と。詳細な資料はたしか資料５にあったと思いますけども、これを見ると結構衝撃的な数字で、そちらのほうを見ると、これは残高ベースですけども、アンケートに答えた機関投資家の８割弱が人材不足だと言っているんです。この状況でエンゲージメントが果たして有効に機能しているのだろうかという話ですので、ここの人材不足の課題というのは本当にゆゆしき問題であると認識しています。
 
　そもそもインデックス運用などの運用スタイルが求める人材あるいはスキルと、エンゲージメント活動に求められるスキル、本来的にはアルファをどう極大化するかという話ですけども、このエンゲージメントの議論、以前、私がこの問題提起をさせていただいたときには、「いや、そうじゃない。アルファではなくて、ベータを上げるのがエンゲージメントの活動だ」という話でしたが、では、７年、８年たって、本当にそれはどうなったのかといったところがやはりあります。ここのスキルの問題の解決というのは個別の運用会社の努力だけでは不可能ですので、これはぜひ業界横断的にスキルのミスマッチ解消に取り組んでいただかないといけないのではないか。この点をまず１点目、指摘させてください。
 
　２点目に、議決権行使の実質化の問題です。企業の納得感が得られないという点が資料２の10ページ、そちらのほうに書いてあったと思います。私も社外取締役をやっている先で、運用会社から社外取締役とエンゲージメントしたいということで、複数社、エンゲージメントを受けて、それ自体は、私にとっての気づきもありますし、その投資家の理解も得られることでよかったのですが、やはり企業の経営者から聞くのは、株主総会における議決権行使のところがあまりにも形式化していないかということです。例えば機関投資家が、あるいは議決権行使助言会社が社長に対して選任に反対するという推奨をしていますといったときに、当然企業サイドも一生懸命エンゲージメントして、社長が再任されるように機関投資家の理解を求めているのだけども、そういう場で会社側が説明しても、議決権行使の基準があって、個別対応が難しいという話が出るという話を聞いています。
 
企業からすると、いや、ちゃんと見てくださいということなんですね。社長を選任するかどうかというのは極めて大事な話にもかかわらず、基準があるので個別に対応できないというのはいかがなものかという不満が企業から聞こえてきています。議決権の対象企業数が多過ぎるとか、それから、議決権行使の時期が集中するとか、個別対応がなかなか難しいことは十分理解するものの、先ほど冨山さんがおっしゃったとおり、例えば日本を代表する上位100社とか200社に関しては、本当にここの議決権行使の実質化を早急に対応していく必要があるのではないかと考えます。
 
　私からは以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、次は、三瓶さん、どうぞお願いいたします。
 
【三瓶メンバー】
　三瓶です。私からは、長年、機関投資家としてエンゲージメントに携わってきたということと、また、現在もスチュワードシップ活動の支援をしている立場から発言したいと思います。
 
　資料２の14ページのところで言えば、「上記以外に重要な課題はあるか」、また、「各課題の解決方法として、具体的にどのような取組を進めていくべきか」に関連して、特にスチュワードシップ活動、企業と投資家のエンゲージメントに関連して、３点申し上げたいと思います。
 
　まず全体としての今回の取りまとめ、アクション・プログラムの方向性については賛同いたします。
 
　３つのうちの１点目は、今回、スチュワードシップ活動に関する実態調査をまとめていただいています。アンケートとヒアリングによって丁寧にまとめていただいている貴重な資料ですけど、昨日いただいて一生懸命読むだけで、その後、議論する機会がないというのは非常に残念だなと。これを題材に議論することがそもそもフォローアップであって、ぜひそういう機会が別途設けられると非常にありがたいと思います。いろいろな解釈であるとか課題についてもう少し見える化というか、具体化するという必要があるのではないかと思います。
 
　２点目、企業と投資家のエンゲージメントについて、そろそろ定義を整理する必要があるのではないかと思っています。必要性は実態調査からも読み取れると思います。少なくとも２種類のエンゲージメントがあると思います。１つは、アルファの源泉になるエンゲージメント、もう１つは、ＥＳＧ課題に関するエンゲージメントです。アルファの源泉になるエンゲージメントの特徴は、まず対象企業を厳選するということ。そして、企業価値向上がゴールで、アジェンダは個別性が高い。超過リターンがインセンティブになる。実力があれば、自律的に、自発的に行われるというのが挙げられます。
 
　一方で、ＥＳＧ課題に関するエンゲージメントの特徴は、多くの企業に共通するテーマを選び、優先すること。ＥＳＧ課題解決に向けた取組の促進、開示促進、これがゴールです。ただ、インセンティブの明確化が必要です。
 
　そういう、かなり性格の違った２つのものが混在しています。ただ、この２つのエンゲージメントは、どちらか１つが必要だというわけではなくて、両方必要だし、また、同じ運用機関の中でも、またはパッシブ運用、アクティブ運用、特にアクティブ運用では両方ともやります。また、同じ対象企業でも２つのエンゲージメントは混在する。だからこそ、もう少し明確に何をやっているのかということを明らかにする必要があると思います。そうしないと解決策の焦点がぶれてしまうということだと思います。
 
　先ほど、冨山さんから質の劣化が進んでいると指摘がありました。そのとおりだと思います。というのは、この実態調査でも書かれていますけれども、開示というものをゴールにすれば、達成は比較的しやすいんですね。ですから、成果が上がったとなるけれども、でも、そもそも企業価値向上を目指しているのであれば、それだけでは足りないわけです。ですから、そういうことも踏まえる必要があります。
 
　ここで非常に重要なのは、アルファの源泉になるエンゲージメントというのは、アクティブ運用において超過リターンを獲得するよりももっと難しいということです。アクティブ運用で超過リターンを得るのは難しいですよね。それよりもっと難しいということです。そう簡単に多くの運用者が結果を出せるものではないという難題だということを認識すべきだと思います。だからこそ、実態調査でも人材不足が真っ先に挙げられているということだと思います。
 
　こうした実力不足については、日本だけの問題ではなくて、海外でも問題が指摘されています。英国では        2021年からスチュワードシップ・コードの実践状況に合否をつける取組が始まっていますけれども、コードの受入れ表明を鵜呑みにするのではなくて、審査して、合否判定するようになっています。その結果、１回目に受入れ表明した189機関のうち、合格したのは125機関だけです。
 
　また、昨年、スチュワードシップ・プロフェッショナルの国際資格、ＣＳＰ、Certified Stewardship Professionalが創設されました。私もそこのカリキュラム策定に携わっているのですけれども、スチュワードシップ責任を果たす上で必要なスキル、知識を身につけて、効果的なエンゲージメントを促進するためです。
 
　３点目として、今、日本で有効と思われる対応策について一つお話しします。これはぜひ検討してほしいのですけども、ＴＯＰＩＸの改革です。３月末に東証が企業に要請したＰＢＲ１倍割れ是正は、言わば底上げの施策だと思います。これに対して、ＴＯＰＩＸの改革というのは、上位の競争促進策になると思います。エンゲージメントで企業価値の向上の成果を得るのがそう簡単でないことを踏まえると、企業側が自ら変わろうとするインセンティブの導入が必要だと思います。
 
　そのときのポイントは４つ。１つは、指数組入れ企業数の上限を決めること。２つ、指数組入れを時価総額順ではなくて、成長性、資本収益性の質を重視した上で流動性を考慮すること。３つ、ＴＯＰＩＸ自体の対象企業数を400、500ぐらいに絞ること。念の為、現状のTOPIX500とは別物です。４つ、ＴＯＰＩＸを存置して新たな指数を導入するのではなくて、ＴＯＰＩＸそのものを変革することが鍵です。組入れ企業数に上限をつけることで競争が生まれて、絶対基準を最低条件とする相対基準に変わるということです。そして、それはずっと続きます。その結果、あぐらをかいて、指数にとどまるわけにいかない。絶対基準を満たしていても、相対評価により入替えが行われるということです。新陳代謝が継続的に行われるということ。相対評価の観点に成長性、資本収益性を適用することで、常に成長性、資本収益性を競い、企業価値を高めていくことが求められます。社会のサステナビリティを考慮して事業活動をしないと社会に広く受け入れられないわけですから、成長できないので、サステナビリティへの取組というのは必然になると思います。
 
　最後に、ＴＯＰＩＸのパッシブ運用のヘビーユーザーであるＧＰＩＦには、ぜひとも真剣にこうした議論をリードしてほしいと思っています。実務担当者の目線では、現状維持バイアスという心理的なものに引っ張られますので、経営者目線でぜひ、あるべき改革について議論をしてほしいと思っています。
 
　私からは以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、次に、松本会長、どうぞお願いします。
 
【松本メンバー】
　どうもありがとうございます。まず１つ目の視点の、実質を伴ったガバナンスの追求という件に関して、資料４の「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム（案）」と関連しまして、２つの視点からコメントを申し上げたいと思います。
 
　１つ目の視点は、実質を伴ったコーポレートガバナンスの追求の重要性です。これまで私ども関西経済連合会は、単なる形式の整備ではなくて、実質を伴ったガバナンスの追求を提言してまいりました。実質を伴ったガバナンスを実現するに当たりまして、今回のアクション・プログラムで述べられているとおり、企業と投資家との対話とか情報開示は大変重要であると認識しています。したがって、アクション・プログラムのとおり、企業と投資家との建設的な対話や適正な情報開示を促すことについて基本的に賛同するところであります。
 
　ただ、これまでの企業は、次第に強化される形式ルールの対応に追われていまして、本当の意味でのガバナンスがおろそかになるのではないかとの懸念を我々は持っております。時々そういうことを世間に問うてきたわけであります。ガバナンスの在り方は、企業と投資家との対話を重ねた上で追求されていくべきものでありまして、そのときには、それぞれの企業の業種、業態、規模、成長段階及び企業を取り巻く環境が柔軟に反映されるべきではないかと思います。したがいまして、一律の形式的な整備ではなく、企業の自律、自主性を重視した柔軟性を持った制度設計とすべきであると考えています。
 
　加えまして、経営者の側におきましても、ガバナンス・コードにコンプライすること自体が目的化しているのではないかとの懸念がございます。イージーゴーイングである、他の経営者も常にコンプライしている、ということは、株主総会で多々見受けられるわけです。私なんか、常にエクスプレインをやっていて嫌がられているのですけども、やはりエクスプレインということは経営者の哲学を出してきているわけですから、経営の本質を株主総会でディベートしているということであろうかと思います。
 
　したがいまして、経営者は、ガバナンス・コードにただコンプライすればよいというわけではなくて、むしろガバナンス・コードの趣旨を十分に踏まえた上で、その経営哲学を基に投資家に対して、企業の経営戦略や考え方を丁寧かつ積極的にエクスプレインすることが重要であると思っています。こうした真摯な取組によりまして、企業と投資家との建設的対話が促進され、持続的な企業価値向上につながるものと考えます。
 
　株主総会でも、私はエクスプレインを随分やるわけですけども、終わった後、よく分かりましたと言う株主もたくさんおります。したがって、コンプライする経営者というのを本当は株主は信用していないのではないかという感じは常々、もう十何年間、社長をやってきましたけど、そういうふうに感じます。今回のアクション・プログラムは、自主的なエクスプレインの重要性が随所に盛り込まれておりまして、大きな方向性において賛同したいと思っています。
 
　ただ、個別に気になった部分を２つ申し上げたい。
 
　１点目が、資料４のアクション・プログラム（案）の３ページ、「Ｂ）サステナビリティを意識した経営」の３つ目の黒丸の「多様性向上に向けて、企業の取組状況に応じて追加的な施策の検討を進める」という部分であります。
 
　２点目は、４ページの「Ｂ）対話の基礎となる情報開示の充実」の１つ目の黒丸の「投資家との対話の実施状況やその内容等の開示を要請」という箇所でございます。
 
　サステナビリティを意識した経営の必要性について、これは全然異論はありません。また、投資家との対話の前提となる情報開示の重要性についても異論はありません。しかし、一律形式的な新たな義務付けが企業に対して過大な開示負担を課することのないよう、むしろ企業の実態に応じた柔軟な対応が可能となるような留意をしていただきたいと思います。非常に大ざっぱな要請でございますけども、これは基本的なところではないかと思います。
 
　それから、２つ目の視点に参ります。多様なステークホルダーを重視した中長期的視点での経営でございますが、この大きな２つ目の視点が株主を含む多様なステークホルダーを重視した中長期的視点での経営であります。三方よし、マルチステークホルダー主義に象徴される、株主でない顧客、従業員、取引先、地域社会をはじめとするいろいろなステークホルダーとの共創と、ステークホルダーへのコミットメント、適正な利益の配分という視点は、我が国のみならず、各国においても強調されるようになってきております。今回のアクション・プログラム案におきましては、中長期的な企業価値向上という記述が随所に見られることを大変歓迎します。また、アクション・プログラムに非常に重要な人的投資、サステナビリティ、多様性といった視点が盛り込まれている点も重要であると認識しております。
 
　私どもが懸念しておりますのは、四半期開示義務付けとか短期的利益を重視する一部の投資家からのプレッシャーの中で、企業が中長期的な視点を見失って、本来期待される研究開発、人的投資やいろいろなステークホルダーへの貢献などがおろそかになるのではないかという点であります。私個人の意見でございますけれども、やはりこういうことがあっても、経営者がどういう経営哲学を持っているか、倫理感を持っているかということが決定的に重要になってきます。エクスプレインすればいいわけで、そういうふうな経営者をどういうふうに育てていくかが非常に重要なところです。従業員の教育よりも経営者の再教育というのは、テクニカルな問題ではなくて、倫理感とか経営哲学ですね。フィロソフィーをどういうふうにある一つの方向付けの中で、教育していくかというのが非常に重要ではないかと思っています。企業経営に当たりましては、顧客、従業員、取引先、地域社会、株主など、様々なステークホルダーに対しまして、それぞれの貢献度に応じてバランスの取れた価値の分配を行うべきものであると考えております。
 
　これは非常に重要なことでありますけども、定性的には十分理解できるわけですが、では、定量的にどうするんだということがあります。株主に対して配当率をどれくらいにする、40％とか30％でやるとか、そういうような形で定量的に提示できるわけでありますが、ほかのステークホルダーに対して、例えば従業員に対しては、賃金はインフレーションレートプラスアルファだと。それから、社会貢献に対しては純利益の２％ということを経営者が公言する。それはきっちりと株主総会で説明する。また、いろいろなペーパーでイシューしていくということで、ステークホルダーは、その会社に対する価値を、そして、株式が上がっていくということも考えられるのではないかと私は考えているわけであります。
 
　バランスを欠いた極端な価値の分配が行われ続ければ、中長期的な企業価値向上は見込めません。ひいては、アメリカやいろいろなところでございますように、社会の安定性が損なわれかねない。ポピュリストが謳歌して、社会の安定が望めないというところまで行き着くのではないかと、私ども関西経済連合会は考えているわけであります。今後のコーポレートガバナンス政策におきましても、ぜひこの点を重視していただきたいと思っています。
 
　投資家、運用会社側におきましても、コーポレートガバナンス・コードの分限に照らした画一的な、形式的な議決権の行使にとどまるのではなくて、スチュワードシップ・コードの求める趣旨も踏まえて、実質的な対話を通じ、投資先企業の持続的な、中長期的な価値向上を目指した対応が求められていると考えるわけです。この意味で、スチュワードシップ・コードの実質化、さらには議決権行使助言会社への一定の規律の導入なども重要ではないかと考えております。
 
　この議決権行使助言会社というのは、社長をクビにすることについて、どんな責任を持ってやっているのかと。もうこれはアメリカの経済団体もあれはおかしいと言っているわけで、何らかの規制が必要ではないかと私は思っています。
 
　今後のガバナンス・コードの改訂に向けてという点でございますけども、これまで強化されてきたコーポレートガバナンス・コードに代わる諸施策は、株主の権利保護が他の全てのステークホルダーに対して優先されるというマインドセットをもたらしているのではないかとの懸念があります。コーポレートガバナンス・コードは、企業の経営全般に対して非常に大きな影響力を有しております。日本の大半の経営者は真面目です。コーポレートガバナンスというソフトロー、これについて常に意識しながら経営しているという状態であります。それに対して私どもは、短期的な経営に陥るのではないかとかいろいろなことを心配しながら、今のコーポレートガバナンス・コードを見ているわけであります。関西経済連合会は、これはもっと基本的なところはこうであるべきではないかということを今、作成しておりまして、世に問うていきたいと思っているわけであります。
 
　コーポレートガバナンス・コードは、今言いましたように、企業の経営全般に対して非常に大きなメンタル影響力を有しています。企業が株主のみならず、その他のステークホルダーの重要性に、同様に注意を払うべきとされるのであれば、コーポレートガバナンス・コードがその点をより強調して、全体にわたって、これを反映したものになれば、その効果は大きく、そして、さらに意義のあるものになるのではないのかと思っています。
 
　コーポレートガバナンス・コードの今後の改訂に向けましては、今述べました点を勘案していただきながら御検討いただきたいと思います。
 
　以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、次に、神作先生、どうぞお願いいたします。
 
【神作メンバー】
　神作でございます。御指名ありがとうございます。資料２の14ページの現状の課題で挙げられております３つの課題は、いずれも非常に重要な課題であり、私も同意いたします。それぞれについて一言ずつコメントさせていただければと思います。
 
　まず第１の課題でございますけれども、資本コストやＰＢＲを把握し、その分析を踏まえて、収益性・成長性を意識した経営を行う。そして、それとともに開示するということが重要であると思います。これまでの御発言にもございましたように、日本企業の一つの課題として、事業ポートフォリオの見直しという課題が挙げられてきておりますけれども、必ずしも十分なスピード感を持って、事業ポートフォリオの見直しが進んでこなかった一つの原因があるとすると、それは人的資本と非常に深く関わっていて、なかなか手をつけづらいという面があったのではないかと思います。
 
　昨年の開示府令の改正により、サステナビリティに関する考え方及び取組について、例えば人材育成方針等の開示が法定化されたということもございますので、この機に改めて、例えば、事業ポートフォリオの見直しを人的資本への投資と結びつけて、どのように経営していくかということを取締役会で御検討いただき、御決定いただき、それを適切に開示していただくことを期待いたします。
 
　それから、第２の点でございますけれども、独立社外取締役の機能発揮というのは、これも大変重要な課題でございます。私は、この点につきましては、依然として、形式の部分でもまだ詰めるべき、検討すべき点が残っているのではないかと考えております。具体的に申し上げますと、社外取締役の候補者を選定する場合に業務執行者が関わっているというのは、形の上でも望ましくないし、実質的にも望ましくないのではないかと思います。指名委員会、あるいは任意の指名委員会で社外取締役の候補者を決めるときは、それを他の取締役候補者の選定と別枠にして、非業務執行者である社外取締役だけから成る会議体や委員会で考えることが独立社外取締役の機能を発揮するためにも非常に重要なことなのであると考えます。その点では、コードのさらなる細則化は将来的に検討しなくてよいかというと、そうではなくて、やはり検討すべき点も残っていると思います。形の部分で見直すべき点も残っているのではないかと思います。２番目の独立社外取締役の選任のプロセスというのは、今申し上げたような観点から、実質にも深く関与しますけれども、形式にも関わる部分だと理解しております。
 
　最後に、３番目の情報開示の充実等についてでございますけれど、総会前に有価証券報告書が開示されるということが、投資家の声にもありますように、非常に重要なことだと思います。しかし、冒頭に御紹介ありました松岡メンバーの御意見等を伺いますと、実務的にはかなりハードルが高いということでございますけれども、私は１点、この点について御質問させていただきたいのは、令和元年の会社法改正の際に、株主総会の関係書類の電子化が導入されまして、ＥＤＩＮＥＴ特例が会社法に導入されました。
 
　それによると、定時総会前に有価証券報告書を開示する場合には、このＥＤＩＮＥＴ特例を利用することができるということで、この特例が利用されると、総会前に有価証券報告書が開示されるということになるわけでございますけども、先ほどの松岡メンバーのコメントを伺いますと、実務的にはこれを利用するという動きは乏しいのかなとは思いますが、ＥＤＩＮＥＴ特例の利用の状況等について、もし分かりましたら教えていただければ幸いです。そして、ＥＤＩＮＥＴ特例等を利用して現状のスケジュールで有価証券報告書を開示することが実務的に困難だということであるとすると、総会の開催日程等の変更も含めて、何とか総会前に有価証券報告書を開示する努力をしていただけますとありがたいと思います。先ほど申し上げましたように、有価証券報告書において、サステナビリティに関する考え方及び取組などをはじめ非常に重要な非財務情報の開示がなされるということもありますので、ぜひこの点も、形式に関わる点かと思いますけれども、総会前の有価証券報告書の開示を進める方向で、さらに検討していく必要があると思います。
 
　以上でございます。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
最後に御質問の点があったと思いますけれども、いかがでしょうか。
 
【廣川企業開示課長】
　細かいところは、もし確認ができて、会議中に回答できるようであれば回答させていただきたいと思います。ただ、おっしゃられましたように、私自身の今の認識ではそれほど進んでいないのではないかと思います。というのは、まさに松岡メンバーの意見書にもありましたように、単に電子化されればいいということでは恐らくなかろうということです。書いていただいた以外にも、やはり監査の時期を、本来であれば、会社法監査、金商法監査と同じタイミングでできるのが望ましいのでしょうけれども、４～６月の短い期間に会社法監査に寄せて、金商法監査の部分まで一気にやるということが、そこへの実務の影響とか、様々な要因が他にもあるということは認識しておりますので、現状で大きく普及しているということではないのではないかと思いますが、もし間に合うようであれば、会議中にまた追加でお話をさせていただきます。
 
【神作メンバー】
　どうもありがとうございました。
 
【神田座長】
　株主総会資料の電子提供制度に関する令和元年改正会社法の施行は、振替制度の適用会社については今年の３月総会からなので、まだ始まったばかりですよね。今後どうなるかということがあると思います。
 
　それと、有価証券報告書の提出時期を早めるということももちろんあると思うのですけど、株主総会の開催日を遅らせるという選択肢もあるので、この辺り、また機会があれば議論していただいたらどうかと思いました。
 
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、次に、オンラインで御参加の翁さんと大場さんに御発言いただければと思います。翁さん、どうぞお願いいたします。
 
【翁メンバー】
　翁でございます。事務局から提案されている大きな方向感については賛成でして、形式から実質へ、しっかりと転換していく。それから、細則にこれ以上入らずに、必要に応じて、改訂は適宜行っていくという考え方で結構だと思います。定期的に見直すということではなくということで結構かと思っています。
 
　二、三点申し上げたいのですが、長期的なＰＢＲを１倍以上にしていくということは、本当に上場企業にとっては必要条件でございますので、やはりこれをしっかり実現していくということは極めて重要であると思っております。
 
　この点は東証からも出ておりますように、また、皆さんが今日御指摘されたように、一過性の対応でできるわけではない。それだと持続的ではないわけで、やはり持続的に資本コストと資本収益率の関係を改善していくということが大事なわけで、やはりそこで大事なのは人的投資とか無形資産投資であると思っております。それがうまく市場から評価されていない、成長性が評価されていないということは、その投資が足りないということに加えて、それをうまく説明できていない、それをうまく開示できていないということでもあると思いますので、まさに持続的成長に向けた取組をしっかり後押ししていくという方向で、今のＰＢＲの１倍以上を企業に促していくような方向付けになっていくということを期待しております。
 
　今申し上げたように、サステナビリティというのも人的投資とか、あと、やはりＧＸ投資ですね。これはまさにイノベーションが大事なわけで、知財とかそういったものがしっかり開示されているのか。そして、そういったところはまだまだ日本企業は課題が多いのではないかと思っております。もちろん難しさはありますけれども、そういった開示がしっかり行われて、対話していくというようなレベルが上がっていくということが大事だと思っておりまして、これは最初のほうで冨山さん、佃さんがおっしゃっていましたけども、エンゲージメント活動をどうやって実質化していくのかということについては、これから意を払って考えていく必要があると思っています。
 
　東証においては、今、企業からの対話を推進する、そして、開示や内容について出していくという一歩が踏み込まれたわけですけども、それでは、投資家のほうはどうやってそれを改善していくのかということは大きな課題だと思っております。この点、私はアセットオーナーについての問題意識がございまして、特に企業年金とか、やはりもっと投資家としての意識を上げていただく、向上させていただくことが大事ではないかと思っております。
 
　スチュワードシップ・コードへのコミットメントをしている企業年金は５％以下だと伺っております。それから、サステナビリティを意識して、国連のＰＲＩにコミットしている企業年金は僅か３社であると伺っております。そういったことを考えますと、やはりアセットオーナーのところから意識を変えていくということが大事であります。これは金融庁のほうでも資金提供者としての意向をしっかり確認するという顧客本位の考え方の議論について、企業年金も含めて考えていただいておりますけれども、インベストメントチェーンの中で、資金提供者からの資金をどういうふうに意向に沿って運用していくかという、そういうインベストメントチェーンの中で業務運営を行っていただくという観点からも、こういった投資家の意識を高めていただくということで、金融庁としても、エンフォースメントをしっかり高めていただいて、アセットオーナーの意識改革というのを行っていただきたいと思っております。
 
　最後ですが、社外取締役についてのレベルを上げていくということは非常に重要な取組だと思っておりまして、期待される役割の理解促進、啓発活動の実施、こういったことは引き続き取り組んでいただきたいと思っております。
 
　以上でございます。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、オンラインで御参加の大場さん、どうぞお願いいたします。
 
【大場メンバー】
　ありがとうございます。時間もございませんので、座長の指示に従って、簡単に要約したいと思います。３点あります。
 
　まず、第１点は、コードの改訂時期についてどう考えるかということでございますが、皆さんから意見がございましたように、コンプライ・オア・エクスプレインの原則に戻るということを前提として、これ以上、細則化するということについては見直していいのではないかと思います。定期的にやるということよりも、持続的な企業価値の向上にフォーカスしたフォローアップが必要ではないかと思います。これが第１点です。
 
　第２点目は、市場環境の整備ということです。ＰＢＲ１倍割れ、ＲＯＥが相変わらず先進国の中では低位の水準で推移しているということですが、これが許容されているのは恐らく企業の目的が持続的な企業価値の向上ということよりも、上場することが目的化しているということが示唆されているのではないかと思います。したがいまして、市場環境の整備としましては、新規上場を促進するということと共に、退場の仕組みをより厳しく考えることが求められているのではないかと思います。
 
　３点目、これは投資家の実態を考えたときの企業の取組の見直しということだと思います。どういうことかといいますと、今、投資家のお金はどこに流れているかというと、御指摘もございましたように、大きく分けて２つです。１つはパッシブ化、もう１つは国内から海外へと、お金は外に流れています。
 
　具体的に申しますと、昨年１年間の投資信託、お金がどこに流れていたかということをフォローしますと、上位10本、日本株式には投資されていません。全て海外に流れています。それから、企業年金のほうも日本の株式への投資がどんどん縮小しておりまして、企業年金連合会が調べた調査によりますと、かつては４割弱まであったウエイトが今、１割を切る状況になっています。つまり、お金はどちらかというと外に流れているということであります。これは何を示唆しているかというと、日本企業の将来の成長に向けた期待が低下しているということではないかと思われます。したがいまして、企業経営の見直し方としましては、資本生産性と労働生産性をどのように改善するかということを前面に押し出した情報開示が非常に重要になっているのではないかと思います。
 
　以上３点であります。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、また会場に戻っていただきまして、御発言の順番ですけれども、東原会長、そして、高山さん、上田さん、小幡さん、そこまで行って、あと、オンラインで川北先生、そしてまた、会場に戻って、岩間さんという順番でお願いできればと思います。
 
　東原会長、どうぞお願いいたします。
 
【東原メンバー】
　日立製作所の東原でございます。基本的に、日本経済団体連合会の松岡さんがお出しになっている、この意見に私は賛成でございますので、私からは４点ほど、私の個人的な思いをお話しさせていただきます。
 
　まず１点目は、大場さん、先ほどお話しされましたけど、２月３日にございました資産運用業大会で私は発言の機会を得まして、取締役会あるいは執行役の関係についてお話をさせていただきました。取締役のミッションと執行役のミッションを、きっちりガバナンスと執行という形で分けてやっていると思うのですが、ともすると、取締役がミクロなところに入って、自分のプレゼンスを示すためだけの取締役会になるということがあるのではないか。これは、私は日立に46年おりまして、実質６年間、2022年の３月までＣＥＯをやりましたので、今、会長という立場で、このバランス感覚をいかに保つかというところにフォーカスを当てて、これはミクロ過ぎるとか、これはあなた方はＣＥＯの解任権を持っているんだからこれは言い過ぎだとか、これは社長・ＣＥＯの全責任でやらそうとしているんだからと、そのバランスを取るのが今、私の大きなミッションになっているということを一つ申し上げます。
 
　あくまでも、主体は執行系が出すべきで、人的資本の開示というルールがなくても、どんどん人的資本を、うちの会社はこういう人的資本を持っていますよと、どんどんＩＲの場とか株主総会の場で出していけばよくて、あくまでも主体は執行系であるということを申し上げたいと思います。
 
　それから、先ほど社外取締役の客観性みたいなことを言われましたけど、社外取締役にも上限があって、それほど完璧な社外取締役の方もおられないというところは、やはり執行部隊、私みたいな四十何年も働いてきて、社長をやった人間がよくウオッチしないと、一方的な社外取締役の意見で振り回されるのはいかがなものかというのが、まず最初に申し上げたいことであります。
 
　それから、２つ目は、今やはりダイバーシティ、エクイティ・アンド・インクルージョンということで、女性の取締役を含めて、ＣＥＯの経験者とか、全世界を相当探していますが、これはなかなか見つからない。特に日立のようなコングロマリット的なところで全体的に見てもらうには、なかなか見つからないので、日本の中で上手なプーリングのしかけをつくるということが、私は、いろいろな全体的な会社のガバナンスを利かせるには非常に有効ではないかなと思いますので、これはぜひ検討していただきたいと思います。
 
　それから、３つ目、これ以上の細則は要りません。好事例みたいな例をどんどん出して、これはいいよという話をぜひお願いします。私の実際の経験では、2020年のコロナのときに情報開示をドーンとやりました。そうすると、株価は２.５倍ぐらいに上がりました。だから、いかに開示して、社長、ＣＥＯが責任を持って説明して、これをやることによって、株価は上がるし、ＰＢＲの問題はありましたけど、それは上がってくると私は確信しています。ぜひそこをお願いします。
 
　そして、最後ですが、これから重要なのは、私は、開発の倫理観だと思います。ＣｈａｔＧＰＴではないですけど、ＡＩの話を含めると、この企業はどういうものを開発しているのか、どういう倫理感の下でやっているのかというのを問われる時代が来ます。これは、私は取締役を含めて、責任を相当持って開示しないといけないことではないかなと思います。ですから、取締役会のほうは、さっき人的資本とかＧＸの話が出ましたけど、長期的な考えと、プラス倫理観、この会社はこういう倫理観で経営しているんだということをはっきりと示すべきだというのが私の最後のコメントです。
 
　以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、次に、高山さん、どうぞお願いいたします。
 
【高山メンバー】
　資料２の14ページの内容に沿って、まず意見を述べさせていただきます。現状の課題として３つ挙げられておりますが、全てそのとおり、適切な内容だと思います。
 
　それから、次の、今後の取組に向けた考え方などにあるところですけれども、まずコードの細則化については反対です。ガバナンス・コードは、もともと基本的な考え方を示すという趣旨のものなので、詳細にわたる記載というのは必要ないと考えます。
 
　それから、コードの改訂時期ですけれども、これは機械的に３年に一度とするのではなくて、そのときの日本企業の取締役会、経営のステージに合わせて改訂の時期を考えればいいと思います。一番直近のガバナンス・コードの改訂は2021年でしたけれども、そこで主な内容として挙げられたのが、プライム市場では社外取締役の割合が３分の１以上、それから、取締役会は責任を持ってサステナビリティの事項に取り組むということだったと思います。
 
　形式と実質の問題の話をするときに、形式より実質が重要だという考え方があります。もちろんそのとおりだと思うのですけれども、実質を担保する形式、基準というものは必ずあると思います。そういう意味で、社外取締役の割合であるとか、サステナビリティに対する取締役会の取組というのは、まさに実質を規定する重要な基準だと思っております。その意味で、2021年のガバナンス・コードの改訂内容は極めて正しいものだったと考えています。
 
　現状、日本企業の状況はどうかというと、それをベースにして、実質面を高めよう、実効性を上げようと取り組んでいる最中です。恐らくまだこのステージというのは続くと思いますので、機械的に、３年たったので来年改訂するというのではなくて、もう少し日本企業にこの取組の時間を与えてもいいのではないかなと考えます。
 
　それから、今後の取組というところで、アクション・プログラムとして取りまとめて検証するということについてですが、この方針については賛成します。具体的な取組内容、アクション・プログラムというところでは、資料２の17ページがそれに該当するところだと思います。
 
　こちらで、課題に対応して３つ挙げられていますけれども、その中で、独立社外取締役の機能発揮というところに注力して意見を申し上げます。今、プライム市場では、取締役会の３分の１以上が社外取締役で占められていて、過半数を超えるところはあまりありませんが、４割というのも当たり前になってきています。そういう中で、社外取締役が実力を発揮するということは極めて重要だと思います。ここでは、委員会の話、それから、社外取締役個人の話が取組の内容として記載されていますけれども、こういうふうにその状況について調査し、それに基づいて提言するというのはよいことだと思います。その上で、現状とその課題、それをベースにして、こういうことをしたらいいのではないかという意見を申し上げさせていただきます。
 
　まず委員会のところですけれども、指名委員会の現状を申し上げますと、ガバナンス・コードでも強く望まれているように、ＣＥＯのサクセッションプランについてはかなり議論が進んでいる状況にあると理解しています。一方で、社外取締役のサクセッションプランについてはまだこれからというところが多いです。もちろん社外取締役の指名については指名委員会で最終的に承認はしますけれども、先ほど神作メンバーからの意見もあったように、ここのところのイニシアチブは執行側が取っており、指名委員会は、どちらかというと受け身的な立場を取るという企業が多いように思います。ガバナンス・コードの基本的な考え方からすると、社外取締役を中心とした独立性のある指名委員会が社外取締役のサクセッションプラン及び指名に対して、より能動的に取り組むべきではないかと思います。ですので、この点が現在の課題であり、これから解決すべき内容になるのではないかと思います。
 
　それから次に、社外取締役個人の話です。適切な方を選ぶというのは重要ですけれども、一旦就任した後、その方に十分実力を発揮してもらうというのも、とても重要だと思います。そういう意味で、社外取締役に対する評価というのが重要な課題になってくると思います。この点については、先ほどＩＣＧＮのケリー・ワリングメンバーの意見書にもありましたけれども、ワリングメンバーの意見では、例えば取締役会評価という枠組みの中で、社外取締役に対する個人の評価を行い、それを社外取締役の選任、再任に反映させるという内容がございました。これは実際、海外でも行われていることです。日本の場合は、取締役会評価では、取締役会全体の評価しか入っていませんけれども、イギリスのコーポレートガバナンス・コードでは、取締役会、委員会、それから、個人の評価というのが求められています。実際に社外取締役に対する個人の評価というのが行われており、それに基づいて指名委員会が社外取締役の選任、再任を決めるというプロセスがあります。イギリスの場合は取締役会の過半を社外取締役が占めていますが、日本の場合はプライム企業だと社外の割合が４割ぐらいということですので、日本と海外の文脈が違い、単純に比較というのは難しいかもしれません。しかし、今後、日本の取締役会においても社外取締役個人の評価というのは避けては通れないものだと思います。
 
　ということで、今後、委員会や、それから社外取締役個人に関する実態調査、分析、提言を行う際には、社外取締役のサクセッションプランの在り方、それから、社外取締役の評価の在り方、この２つにも留意して、調査分析、提言を進めていただければと思います。
 
　私からは以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、続きまして、上田さん、どうぞお願いいたします。
 
【上田メンバー】
　ありがとうございます。まず御説明と、あと、御調査も丁寧にしていただいたようで、こちらもありがとうございました。本題に入る前に、御説明を伺っていて、ジャパン・コーポレート・ガバナンス・フォーラムですか。これはすごくいい取組であられるなと思いましたので、これはぜひ今後進めていただいて、できればフォローアップ会議との対話とかシェアもしてもらえるといいなと思いました。
 
　というのは、企業と投資家との対話、確かに海外投資家との対話は増えているとは思うんですが、どうしても個別企業の、個別の案件に関して、個別の投資家がというところで、企業から見ると、投資家によっていろいろおっしゃっていることは異なるけど、何を吸い上げれば、会社の全体のためにつながるのかというところも一つの悩みであろうかと思います。そういう意味で、市場プラットフォーム全体への有益な意見を集められる場というのは大変貴重だなと思いましたので、ぜひこういうのを活用して、その意見を吸い上げていただけると、日本市場をより高めるために外からどういうものが期待されているかということを理解するのによい場であるなと感じました。
 
　そういったことを踏まえて少し本題に入らせていただきます。まず、この１０年間、コード等ができて、いわゆる土壌の改革はできたと思うのですが、たくさん実をつけることが今の課題であるかと思います。
 
　これをもう一度考えなければいけないのが、例えば社外取締役の増員等のガバナンスの形式的な部分、これが目的ではない。ＰＢＲを上げる、ＲＯＥを上げる、これも目的ではない。一番重要なのは本質のところで、企業の成長、それもひいては日本経済とか市場の成長につながるという、ここの部分ということをぜひ、この改革の目的が何であるかというところはアクション・プログラムでぜひ強調していただけるとありがたいかなと思います。どうしても、経営しておられたり、あるいは投資家もそうですが、細則の部分に目が行きやすいですので、そもそもそれは何のためにやっているかというところがあれば、その細かなところが、例えばコードと違った取組であっても、別の大きな目的のために違う選択肢を取ることを後押しもできるかなと感じました。
 
　それを踏まえて、資料２の14ページ以下のところの事項についてコメントさせてください。まず大きな方向性については、私は賛成いたします。第１点目のコードの改訂のタイミングですけれども、私もこれは細則化が形式化につながるという実態があること、これは企業実務でそうなってしまうだろうというところで理解しますので、であれば、必要に応じて、適宜できる形、枠組みを確保すればいいのではないかと思います。
 
　ただし、フォローアップは適宜にしておく必要があるかと思います。そういう動きがあったとき、あるいは様々な、先ほどの海外投資家との対話、こういったものを反映していくような仕組みが必要かなと思いますので、フォローアップは定期的に実施して、意見を集め、そして、発信していく必要があるかと思います。
 
　では、それ以外のコードの項目、条項を変える以外の取組では何があるかというと、やはりこれはステークホルダーとの対話に基づいて、何が足りないか、どこを強調すればいいか、あるいはもう達成しているものはないかということをフォローアップしていくというプロセスをしっかりつくっていくことだと思います。そういう意味では、事務局の皆さん、当局の皆さん、そして、フォローアップ会議のメンバーも含めて、そういう機会が得られるといいのではないかと思っております。
 
　では、そのステークホルダーは誰かということですが、投資家との対話、企業の経営者、執行サイドとの対話は既に相当されておられると拝察いたします。次はより広げていただいて、例えば社外取締役、あるいは、その中でもダイバーシティという点では、女性もいれば、海外の方もおられるでしょう。あるいは監査役。というのも、今、モニタリング機能同士の対話というところも重要なのです。ここはなかなかまだ課題があるかと思いますが、そういったところを吸い上げられないか。そして、労働者。労働者もシニアから若手までいろいろあると思うのですが、そういったところまで含めて、このガバナンス改革で浸透しているか、必要性はないかというところもあるかなと思いました。そういったところでいろいろな関係者のところも吸い上げていただく機会が、仕事が増えるような話をしておりますけれども、よりありがたいかなと思いました。
 
　アクション・プログラムについてですが、資料２の17ページ以下のところです。これも繰り返しになりますが、ガバナンス改革の目的が何かということをいま一度このタイミングで強調していただいて、これは手段であって、目的ではありませんと。ガバナンス改革の究極の目的というのは、例えば社外取締役、ＰＢＲ、ＲＯＥではなくて、究極の目的というのは、会社の収益性、そして、持続的な成長を促すことなんだということを、いま一度しっかりとみんなで認識しておく必要があろうかと思います。
 
　中でも、人的資本とサステナビリティ、これも課題になっていますけれども、これは投資の期間も長いし、回収期間も長いという中で、執行する側もそうですが、モニタリングする社外取締役も、そして、投資家から見ても、ある意味、短期の収益というのは、読み取るのも、実行するのもたやすい面はあると思うのですが、それに比べると長期的な目線が必要になりますので、そういった意味での関係者の学びとか経験、蓄積というものが必要かと思います。
 
　その視点から言うと、今回、御調査されていますが、投資家サイドについても、今まで企業のガバナンスとかスチュワードシップ・コードで対話の実効性というのはあったのですが、投資家そのもののガバナンスというのはどうなのだろうかということを少し考えさせられました。
 
　例えば投資家の人的資本はどうであるか、人材育成はどうであるか、リソースは足りているのか。あるいは、特に規模の小さい、コストがあまりかけられないような投資家、例えば中小規模の企業年金、こういったところをサポートできるような枠組みは必要ないのか、ここはしっかりと検討していくことで、投資家自身が余裕を持って、適度な負担で実効的な経験が得られるとよいのではないかと思います。
 
　そういった中で、ほかのメンバーからも多少出ていましたけれども、じゃあ対話の実質向上というところで、力をつけるという面とともに、そもそもプライム市場全社との対話というのは実質的に無理もあるのではないかなと。これは悲しい面がありまして、頑張っている中小規模の会社がなかなか投資家とのアクセスができない。一方で、一部のグローバル企業に対話が過度に寄っているというところで、何か課題はないのかということで、時価総額が大きくなくても、例えば形式とか実質面でプライムという市場にふさわしい会社をどうやって探せばいいのかであるとか、あるいはプライムに上がること、入ることが目的で、その後そこに残っておればいいというような、そういった企業を峻別できるようにすることもしっかり検討していただけると、参加者にとってもそうですし、そしてこれは投資家にとっても、企業にとっても、あるいは社外取締役等にとっても、自分たちの会社がどの程度のところにあるのかということがやはり見えるというのは大事なので、こういったところも施策をぜひ取っていただきたいと思います。
 
　最後にですが、最近、私、非言語的に感じていたことで、今この場で松本会長と東原会長からすごく御示唆あったのですが、今ちょっと大学院でガバナンス・アンド・エシックスという科目を持っていることもあって、倫理とかエシックスにすごく関心を持っているのですが、倫理観あるいはエシックスは最後のよりどころだと思っています。いろいろな施策があるんですけれども、ガバナンスもサステナビリティも最後はここによると思います。これは企業経営者のみならず、投資家にとってもここは大事だと思いますので、次のステップに改革も行っていると思いますので、そういった面もぜひ、いま一度大きなビューも持っていければと思いました。
 
　長くなりました。以上でございます。ありがとうございます。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは次に、お隣の小幡さん、どうぞお願いいたします。
 
【小幡メンバー】
　御指名ありがとうございます。まず私、今までコーポレートガバナンス・コード、スチュワードシップ・コードの策定、その後の改訂を踏まえまして、少なくとも企業と投資家の間では一つの共通言語といいますか、そういったものが整理されたのではないかと考えており、今までの取組は非常に意味があったものだと理解しております。一方、形式面につきましては、もう再三お話出ていますように、大分整ってきたという認識をしております。今後こういった環境の中で、どのようなガバナンス、仕組みを整えていくかということは、それぞれ企業各社が自覚的に考えていく、経営のレベルの話になってきたという様に捉えております。
 
　そういった観点を踏まえまして、コードのさらなる細則化というものは必要ないであろうと思いますし、今回事務局から御提案がありましたアクション・プログラムによる管理をしていくというやり方につきましては全く賛成であります。今後は、コード等につきましても必要に応じて見直すということで良いと私も考えております。
 
　一方、少し細かくなりますけど、アクション・プログラムの項目につきまして、実務的な観点から、今までのご発言との重複を避ける観点で、４点だけ御指摘をさせていただきます。
 
　１つ目が社外取締役について、これはまさに皆さんがおっしゃっていたとおりでありまして、人材不足というのは顕著であって、頭数はいるのでしょうけども、本当の意味でこの人になっていただきたい方にはかなり限りがあり、そのような方も既に他社の取締役を務めていらっしゃるとかで、実際企業としてはかなり招聘がだんだん難しくなってきています。１年、２年前ぐらいから声を掛けないと駄目だとかという議論もある中において、その辺の困難さというものを感じております。今後は、先ほどお話があったような社外取締役の評価ですとか、候補者のプールとか、そういったものを含めて検討する時期ではないかと考えております。
 
　それから次、２点目です。スチュワードシップ活動の実質化のところですけれども、いわゆる国内の機関投資家、アセットオーナー等の取組につきましては、今日も話題が出ていたと思いますが、合わせて心配に思いますのが、グローバルの投資家、運用機関、アセットオーナーとの対話という点になります。聞くところによりますと、海外では日本株への興味が失せてきて、昔は日本株担当者という人がいて、その人たちがよく日本の市場の状況ですとかセクターの状況とかをウオッチ、勉強しておいてくれたわけですけども、段々とその様な人たちも１人減り、２人減りということで、日本株に対する関心が減ってきているということを耳にすることがあります。今後は対話の促進という観点から、どうやってまた日本株に興味を持ってもらえるかという取組が必要ではないかと思っております。
 
　３番目が開示のところですけども、有価証券報告書の早期開示は企業に対してずっと求められているのは理解しております。ただ、私の会社は６月総会会社なのですが、今まさに事業報告を本当に一生懸命作っている状況で、５月初旬にそれが出来上がると、やおら有報に取りかかるというのが実質的な取組になっています。
 
　そういった意味でお願いしたいのは、本当の意味で議決権行使に必要な情報は何かというものを、もう一度再整理すべきなのではないかなと思います。会社法と金商法という２つの法律があって、やり難さは理解しているのですけども、例えば、どうしてもこの情報だけは株主総会の議決権行使に必要なのだというものがあれば、会社法を改正して事業報告にそれを書き込むようにするとかということで、部分的にやっていくことで投資家のニーズに対応できないかなと思っています。先ほど松岡メンバーのほうからも指摘ありましたが、有価証券報告書を総会に前に出すというのは、なかなか実務的には厳しい面もあるので、その様にできるところからやって、投資家の方の満足に至るようなやり方はないかと考えております。
 
　最後に、これは今日あまり御指摘なかったのですが、実質株主の透明化のところです。実務としましては、調査会社を使って実質株主の判明調査を行っています。一方、海外では、アメリカ、ヨーロッパ型の制度があるとのことですが、その仕組みが法制化されているということを聞きました。どちらのやり方を採用するのが良いかは別として、導入に簡単な方からで良いので、実務としましてはできれば早くにこの実質株主の透明化の仕組みというものを日本でも導入していただけると、今後の株主との対話もやり易くなりますので、ありがたいと思っております。
 
　私からは以上になります。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、オンラインで御参加の川北先生、どうぞお願いいたします。
 
【川北メンバー】
　川北です。よろしくお願いします。私からは、投資家の視点から３点、簡単に述べたいと思います。
 
　コードの実質化に関して、資料２の14ページに書かれていることに関しては、一応全面的にというか、おおよそ賛成の立場ということです。
 
　最初１点目は、企業への要請ということでは、生産性を上げて利益率を高めてほしいということに尽きると思います。生産性を上げて利益率を高めると、結局それは賃金の上昇をもたらしますし、それから経済全体の成長にもつながっていくということで、日本経済にとって非常にいいことだと思います。この企業活動に関しては、資本コストを満たした活動ができているのかどうか、これは東証さんの説明にもありましたように、ＰＢＲが１倍以上かそれ以下か、これによって投資家の評価が明確に分かるということです。これに関してＲＯＥという観点もあるのですけれども、こちらのほうは企業によってどの程度のＲＯＥが適切なのか、これは計算してみないと分からないということで、なかなかＰＢＲほどには明快ではないということです。
 
　もう１点、ＰＢＲに関しましては、この議論というのは資本コストを満たしていると投資家が判断しているかどうか、それだけにはとどまらないということです。議決権行使にもありますように、配当に関しましては、企業がＰＢＲ１倍割れを解消できていないのであれば、配当性向は１００％にすべきだと。逆に資本コストを満たすような事業機会がたくさんあるのであれば、別に配当はなくてもいいと私は思っています。
 
　それから２点目ですけれども、企業との意見交換に関してです。投資家として意見交換できるのは、幾ら体力があっても、人的資本がそろっていても、せいぜい数百社だろうと、たかだか200、300であればいいのかなというふうに思っています。それに対しまして、インデックス分野に関しましては、現在ＴＯＰＩＸをベースにするものが多いわけですけれども、ここには2,000社以上ある。そことの意見交換を求めるというのは、全く非現実的だと思います。また、株主総会での議決権行使に関しましても、これだけ多い、2,000社以上の企業に対して行使をするということは、やっぱり形式的にならざるを得ないということになります。
 
　ということで、日本を代表する企業に絞ってインデックス運用をするということ、これが投資家との意見交換に関しましても現実的ですし、有効だと思いますし、それから企業の自主性を促して日本企業全体を引っ張り上げていくという効果がもたらされるということで、例えばＴＯＰＩＸに関しましては100とか500とかいろいろあるわけなので、新たな指数を工夫してもいいわけですけれども、現在のＴＯＰＩＸにこだわらないということが重要だろうと思います。
 
　この点に関しては、全体に関して企業の意識改革というのは当然必要になってくるわけですけれども、一方、公的年金とかプロの投資家に関して、投資の対象の数をどうするのか、対話のコストをどうするのかとか、そういう意識改革が必要になってくると思います。特に公的年金の代表であるＧＰＩＦに関しましては、本当の意味の対話というのは何なのかということをやはり認識し、それをもってプロの投資家に対してパッシブ運用を要請する、それによって日本企業全体のかさ上げ、底上げをしていくということ、これを強く希望したいと思います。ここでの議論の対象ではないかも分からないのですけれども、そう思います。
 
　それから３点目、これは細かな点ですけれども、記述情報を充実する前に、数値情報の充実も必要な部分が私はあるというふうに思っています。１点は、有価証券報告書のトップにある主要な経営指標等の推移ですけれども、ＰＢＲが重要だという議論をしているにもかかわらず、ここに期末の時価総額もしくはＰＢＲの数値がないというのは大きな問題だろうと思います。それから人的資本に関しましては、これは有価証券報告書に、企業が支払った人件費、福利厚生関係の費用、教育の費用も含めて、この全体像が示されていないということも非常に大きな問題だろうと思います。例えば原価の中に労賃とか人件費とか、そういう項目がないわけです。これがなくて記述情報だけで議論しろというのは、やっぱり投資家にとっては非常に酷な要請だろうと思いますので、この点に関しましてはぜひとも検討をお願いしたいと思います。
 
　以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは次に、会場で御参加の岩間さん、どうぞお願いいたします。
 
【岩間メンバー】
　ありがとうございます。私は運用サイドの立場で申し上げたいと思います。
 
　そもそもスチュワードシップ・コード策定の段階から、金融庁のお招きでいろいろ参画させていただいたということで、もう10年になるわけでございますけど、その間非常に着実に進展したという具合に私は思っておりまして、今回議論させていただく事項についてまとめていただいた現状の課題については、私も全面的に賛成させていただきます。
 
　ただ、その目的は、やはり証券市場の活性化ということに尽きるんだろうと思うのですね。現在ＮＩＳＡが拡充されている、それからＤＢからＤＣへだんだん移行していくという客観情勢、これはとどまるところを知らないということだと思いますし、そうなってきますと、こういった個人の方々の運用成果そのものも極めて重要な話になってくると。そういう中での中長期的な企業価値の増加と増大ということに対して運用業界としてどう取り組めばいいのかということが最大の課題だろうと私は思っております。
 
　それでやはり、何て言いますか、そのキーになるのは有効な対話、有効なエンゲージメントということをどういう具合に実現するのかということだと思います。私が前から申し上げておるのは、要するに協働対話といいますか、協働エンゲージメントについて中長期的な観点での投資家が、しっかりとみんなの意見を合わせて企業の経営に改善を促していくということは、やはり非常に効果があるに違いないと私は思っておりまして、それが現状よりは、よりやりやすくなるということに期待をしておるところです。
 
　現に英国のスチュワードシップ・コードにおきましては、１２のプリンシプルがあるわけですけども、その中にはっきりとこれが明記されておりまして、それに効果がない場合には、さらにエスカレートしろという項目まで入っておると。これが実際に有効に動き出しているという実態もございます。これは別に敵対して対話に取りかかるということではなくて、協働して企業価値を高めるということに焦点を当てて我々としては動いていかなければいけないと思っておりまして、そういう意味での注意点というのはあるとは思いますけれども、その点を切にお願いしたいと思っている次第です。
 
　それから、それにはやはり市場改革というのが非常に大事だと思います。私、三瓶メンバーの御指摘にあったＴＯＰＩＸの改革というのは、まさにそれを目指しておられると思っておりまして、こういったことが象徴的に実現されますと、そのほかの中小の市場でもいろいろな刺激を受けた動きが出てくるに違いありません。やはりそういったコアになるところの顕著な改革ということが出てきますと、海外の、それこそグローバルな投資家の目も非常に開かれてきます。今、日本はむしろチャンスだと思います。ウエイトは下がってきていますけれども、海外の日本の証券市場に対する期待感はむしろ高まっていると、海外の人たちなんかとの対話で実感しているところでございますので、まさに今がそのタイミングだろうと思っております。
 
　私の意見はそういうことでございます。ありがとうございました。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、オンラインで御参加の小口メンバー、それから小原メンバー、そして武井メンバーの順でお願いしたいと思います。
 
　小口さん、どうぞお願いいたします。
 
【小口メンバー】
　小口でございます。ありがとうございます。
 
　まず、事務局の提示された方向については賛成いたします。本日いろいろな貴重な御意見を頂戴して、なるべく重複を避けたいのですけれども、やはり視点として改めて強調したいのは、先ほどお話ありました来年始まるＮＩＳＡの拡充と恒久化です。
 
　先ほどから出ていなかった話として、ＮＩＳＡを考えたときに、そもそもＮＩＳＡというのは年ごとの上限もありますので、時間分散投資ということになるわけです。そうしますと、メンバーからは懸念の声も出ておりましたけれども、やはり中心は低コストのインデックスになっていくのかなと思っています。この場合には、投資先企業というよりも、投資先市場の個人による選択となるわけでして、そうすると日本市場にとってのライバルというのは海外市場になってくるわけです。コーポレートガバナンス改革が企業のパフォーマンスに与える影響について評価が定まっていないという御説明があったのですけれども、私は日本市場が、これまでのガバナンス改革を通じて個人投資家に選ばれる市場になったかどうかということについては、このＮＩＳＡの拡充・恒久化の中で今まで以上に明らかになってくるのではないかなと思っております。
 
　そんな中で、先ほどから出ていますが、上場企業の約半数がＰＢＲ１倍割れという状況で、資本コスト経営とあえて言わせていただきますが、その点で海外市場にどうしても見劣りするという状況について、東証のほうで企業に改善策を強く要請されたということについては大変心強く思っております。まずは改善に向けた企業の自律的な取組に期待するところですけれども、これも皆さんから御御意見ありましたが、日本市場が個人マネーを引き寄せる、そして海外マネーを引き寄せるためには、やはり企業と車の両輪である機関投資家によるさらなる働きかけも必要不可欠ということについては、言うまでもないと思っています。
 
　ただ、働きかけといっても、今日幾つか御意見ありましたが、形式的で画一的なエンゲージメントをしたところでその役割は果たせないということは、前回のフォローアップ会議でも議論されたとおりです。本日も、はっきり聞き取れなかったかもしれないのですが、メンバーから２つのエンゲージメントという御指摘があったと思うのですが、まずエンゲージメントを２つに分けて考えるというのは私も賛成でして、このＰＢＲ１倍割れという世界では、まさに資本コスト経営を企業と対話するということになりますので、これは企業ごとに異なりますし、そもそも企業の深い理解が求められる領域ではないかなと思っています。
 
　今日説明はございませんでしたが、スチュワードシップ活動の実態調査という大部の資料が配布されて、それを拝見していると、企業向けアンケートの結果として、運用機関からの提案とか示唆が経営判断に反映されたことが年１回以下であるという企業が約70％ということで、ちょっと残念な結果になっています。これは企業の期待している投資家の対話と、実際にやっている投資家のスチュワードシップ活動にギャップが生じていることが理由ではないかと思っています。
 
　それで、スチュワードシップ活動の実質化ということになるわけだと思うのですが、先ほども御発言があったと思うのですけれども、そもそも企業の課題が異なるということが投資家による対話を促す前提になっているわけですが、企業と同様に、機関投資家についても、それぞれガバナンス体制も違いますし運用スタイルも違いますので、おのずとエンゲージメントへの対応も異なることは自然だと思います。この点はなかなか今まで議論になっていなかったと思いますが、これは先ほどの２つのエンゲージメントというところに重なるかもしれないですが、認識する必要があるのかなと思っています。
 
　それと、もう１つ心配な点として、先ほどの実態調査を拝見すると、スチュワードシップ活動に対する自社の評価と外部の評価が一致していないという可能性が指摘されていまして、これはどういうことなのかなと。自分ではしっかりやっているつもりだけれども、他者から見るとそうでもないといったことなのかなと思うのですけれども、そうすると、機関投資家側の課題というのが、一くくりではなくて、個別に、そして客観的に深掘りして実効的な解決策を検討する仕掛けが必要になるのかなと思うわけです。この点については、本日聞かれたもう少しエンゲージメントについて真剣に考える必要があるという声と重なるのかなと思っています。
 
　そこで、１つ考えましたのが、具体的な取組内容の案の２の「Ａ）スチュワードシップ活動の実質化」というところにも関連するのかもしれないのですけども、個別性とか客観性ということに着目して、金融庁と機関投資家との建設的な対話というのも、このアクション・プログラムの中で考えていただけないかなということです。資料２の14ページの最後で提案されたように、フォローアップ会議が今後、コードの改訂というよりも、実施状況を随時検証して、追加的な施策の要否を検討するという場になるのであれば、その観点からも、その役割を果たす事務局として、金融庁に機関投資家との建設的な対話をお願いできないかなと思っています。
 
　もちろん負荷もありますし、可能な範囲でということになろうと思うのですが、先ほどから何名かのメンバーからも御指摘ありましたけども、私も日本市場に対して大変危機感を持っておりまして、これまでの自律的な取組は重要ですが、これを加速させる必要があると、そういう意味でインベストメントチェーンの中に新たなドライバーが必要ではないかなと思っております。
 
　私からは以上です。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは続きまして、小原さん、どうぞお願いいたします。
 
【小原メンバー】
　ありがとうございます。お時間がありませんので早口になりますけど、御容赦いただければと思います。
 
　コーポレートガバナンス改革の目的と課題認識を踏まえ、意見と要望を３点申し上げたいと思います。
 
　１点目は、収益性と成長性を意識した経営についてでございます。資本コストの的確な把握やそれを踏まえた収益性・成長性を意識した経営を推進することに異論ありませんけれども、何度か御意見がありました通り、企業の持続的な成長、中長期的な企業価値の向上、そして我が国経済の持続的な成長への好循環につなげていくことが目的だと思います。そのためには特に人的資本に対して積極的な投資を促すことが必要と考えますので、よろしくお願いしたいと思います。
 
　２点目は、サステナビリティを意識した経営についてでございます。サプライチェーンを含めた人権の尊重に対して企業がどのような姿勢を示すのかということは、中長期的な企業価値の向上に向けて大変重要だと考えておりますので、サステナビリティ情報の開示基準に人権の尊重を加えていくことにつきまして検討いただきたいと思います。また、労働力が減少していく我が国におきましては、諸外国の人材獲得も喫緊の課題だと思います。人権の尊重を含めた人的資本を中心とするサステナビリティ情報の開示充実に向けまして、日本が国際的な議論をリードするなど積極的な姿勢を示すことは、外国人材に働く場所として日本を選んでもらうことにもつながると考えます。
 
　最後に、各コードの改訂時期についてです。皆様方からありました通り、必ずしも従前の見直しサイクルにとらわれることなく、進捗状況を踏まえて適時に検討することが適切であることを明文化すべきと考えますので、その方向での御検討をお願いいたします。
 
　以上です。ありがとうございます。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは次に、オンライン御参加の武井さん、それから会場に戻って円谷さんに、御発言いただければと思います。
 
　武井先生、どうぞ。
 
【武井メンバー】
　すみません、武井です。よろしくお願いします。今日配布の事務局の取組（案）に賛同ですので、その点を最初に述べました上で、３点申し上げます。
 
　まず１つ目が、今回東証さんからもＰＢＲに絡む話に関して、一過性の対応ではなく、持続的な成長を果たすための抜本的な取組とあり、これは本当に大変重要な点だと思います。特に、皆さんおっしゃっているとおり、今回いろいろ同時並行で進んでいます非財務情報の開示を、企業側も形式的に行わないといいましょうか、何のためにそれをやっているのかということを本当に腹落ちしてやっていっていただくことが大事かなと。ＰＢＲ１倍割れが示すのは分母の過去に対して分子の将来が低い状態で、根本的に将来への訴求、こういう形で将来経営戦略をやるにしても、ヒト、モノ、カネを含めて実現可能性があるのかどうかというところの訴求がまだまだ足りてこなかったという将来への訴求の文脈の中で自然に非財務情報の開示の強化が入ってくると思います、本当に、何のためにやっているのかということを腹落ちして本格的にやっていっていただくことが重要だと思います。有価証券報告書の今回の改正でその一部は対処されるわけですけれども、さらにそれを深掘りする、実質化することを本当にやっていただくことが大事だと思います。
 
　ヒトにしても、当然将来の経営戦略をやろうと思ったら、ヒト、モノ、カネの経営資源がどうなのかという話で、ヒトに関するビジョンとか計画というのをあまり資本市場に示してこなかった面があります。まさにヒトの付加価値と生産性を真に高めるということが今一番大事な状況においてその中で、従業員エンゲージメントの改革とかリスキリングの改革とかＤＥ＆Ｉの改革、そういうところは本当に日本企業は相当、待ったなしだと思うのです。こういった点に関して、中計とか、いろんな決算発表とかでも、あまりロジカルに訴求してこなかったんじゃないかなと思います。訴求されてきた企業さんもあるのですけども、訴求されてこなかった企業さんが多いと思うので、それが相当もったいない状態だと思います。
 
　あと人的資本の関係で、日本企業さんにはグローバルに見ても相当優位性がある部分も多々あります。特に欧米企業に比べると、やっぱり各個々人の各企業に対するロイヤリティーが高いというのは相当優位性があると思います。その結果、重要なポジションにおける後継者準備率がいいとか、個人の不祥事がグローバルの比較では少ないとか、あと労働安全性が高いとか、そういういい面があるわけです。パーパスとかカルチャーという言葉も、既に日本企業では元から定着しているわけであって、この間の野球のＷＢＣじゃないですけど、非常にチームワークとかの点においても、日本企業は相当良い、国際的にも優位性があるのだと思います。
 
　そういった既に存在している良い点が外にロジカルに示せていないということによって過小評価を受けているというもったいない部分もあると思いますので、そういった点をきちんと前向きに訴求して、将来どうなっていくかということを、非財務情報開示を企業産が進める過程で、前向きに取り組んでいっていただくことが大事だと思います。
 
　あと、その絡みで、こういった事項を統合報告書とかに書くだけでなく、もっと視聴率の高い決算発表とか中計の開示とか、そういうところで本当に訴求すべきだと思います。同時に、最近のいろんなサステナビリティは、特にいろんなレジリエントな態勢が求められます。先ほど倫理観という話もございましたが、まさに人事の方とか、あとリスクの関連でいいますと法務とかそういった部署の方々も、中計とかそういったことにもっと関与したほうがよいと思いますし、そういう企業さんの事例も出てきています。企業が統合的に全体となっていろんなことに取り組んで、それを最後にロジカルに説明するという形で前向きに取り組むことが大事だと思います。以上が１点目です。
 
　２点目はジェンダーギャップの点で、女性役員の話に関して今回の案で踏み込んでいただいて、これは大変重要だと思っています。このジェンダーギャップの点は本当に日本企業はグローバルに見ると相当課題があるといいますか、ここはもう本当に待ったなしにやっていかなきゃいけない話だと思います。人権ＤＤもこれからグローバルに本格化する中で、本当にＤＥ＆Ｉが進んでいないと、その企業が成長するのかということは普通にいぶかしがられるのだと思いますので、その点は変えるべきだと思います。あと同時に、このジェンダーに関しては形式的な対応ではなく、まさにいろんな経営の現場にある、いわゆるアンコンシャスバイアスを直していくという意味で、ガバナンスの実質化まで含めて進めていくことが大事だと思います。これが２点目です。
 
　最後、スチュワードシップ・コードの実質化の３点目ですけども、御存知のとおり、ガバナンス・コードでも形式的コンプライの問題が指摘されていますけども、やはりスチュワードシップ・コードのほうは、より形式的コンプライの部分がきちんとモニターできていないという大きな課題があるのだと思います。その観点から、先ほど機関投資家側のガバナンスの話が上田さんからもございましたし、機関投資家側のガバナンスの話は当然見ていくべきだと思います。
 
　その観点で、まさに議決権行使の形式化の課題にしろ、いろんなことにしろ、やはり機関投資家さん側のほうでも人的資本改革をきちんとやっていくということが大事なのだと思います。また例えばアセットオーナーさん側にしても、やっぱり少しでもコストを安く儲けたいと思うと、いろんなエンゲージメントとかにコストを割かないというのが自然な動機になってくるので、そういった点にどう対処するのか。要するに、できることと、できないことは何なのかを考えるということも大事となります。また、さきほどの倫理観の話もそうですけれども、機関投資家さんの側がまさに本当にどういう形でこのダブルコードの施策に向き合うのかに関して、相当実質的な状況把握が必要なのだと思います。
 
　あとその文脈で、今回のみずほリサーチ＆テクノロジーズの調査はいい調査だと思いますが、さらに追加で、企業側からのヒアリング調査もやったほうがいいのではないかと思います。建設的な対話というのは双方向の話なので、企業側がせっかく上の句を読んでいるのに、機関投資家側が下の句で対応していないという状況があります。なので、一番この対話の実質化について状況がよく分かるのは、逆に企業側だと思うのです。そういう意味でどういった課題を投資家との対話で感じるかということを、やはり企業側からもヒアリングすることで、相当いろんな追加の有益な情報が得られると思いますので、その点も取り組んでいただければと思います。
 
　以上です。ありがとうございました。
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
 
　それでは、円谷先生、どうぞ。
 
【円谷メンバー】
　すみません。時間を回っていますので、手短に２点だけお伝えします。
 
　資料２の17ページのＡとＢとＣについてですけれども、恐らくこのＡとＢとＣをやっていますかと質問すると、ほとんどの会社、全ての会社がやっているとお答えするのだと思います。ただ、それができていないというところに問題の根本があると思いまして、どうできていないのかというのを示していくべきだと思っております。今回、改革の実質化ということですけども、企業さんにどう伝えるかというところも実質化していくというところが重要だと思います。そのためには、我々メンバーを含めた金融庁、東証がもう一工夫、もう一汗ということが必要になるかと思いますが、伝え方の実質化というのも一つ論点があります。これが１点目です。
 
　もう１点も手短にしますけれども、今回、東証のガバナンス白書で、約９割の会社が指名委員会、報酬委員会を作られているという結果が出ていますが、恐らくほとんどの会社は、この活動内容を書いていないに等しい開示になっております。したがいまして、もうこのガバナンス・コードの細則化には反対なのですが、開示面については、コンプライするのであれば、前年に対して今回こう議論しましたとか、こういった議論は積み残されていますなどの開示面に関しての具体化、細則化は必要かと思っております。ただ、この場合も、コンプライしているのであればということでございます。
 
　以上です。ありがとうございました。
 
【神田座長】
どうもありがとうございました。予定の時間を過ぎてしまいまして申し訳ありませんでしたけれども、討議はここまでとさせていただきたいと思います。非常に多様で、また貴重な御意見、前向きな御意見をたくさんいただきまして、誠にありがとうございました。
 
【廣川企業開示課長】
　１点だけ、神作先生から御質問いただきましたＥＤＩＮＥＴ特例について、今年の３月の総会からの適用だと思うのですが、まだ現時点で確認できているものはないということでございます。
 
　以上でございます。
 
【神田座長】
　ありがとうございました。
 
　それでは最後に、恐縮ですけれども、１つ大事な点をお諮りさせていただきます。それはアクション・プログラムの取りまとめについてということになります。今日私が伺いましても、事務局から御説明のありました資料について、アクション・プログラムの点を含めて、そこの基本的な方向感については皆様方おおむね御賛同いただいていて、その上で、細かい点を含めて、あるいはさらに基本的な点について貴重な御指摘をいただいていると理解しました。
 
　そこで、このアクション・プログラムですけれども、その取りまとめにつきましては、本日皆様方からいただきました御指摘等を踏まえて、メール等で調整等をさせていただいて、アクション・プログラムを確定したいと思います。それを後日公表ということとさせていただきたいと思っております。
 
　そのプロセスですけど、皆様方に御確認いただきますが、その後で、表現の平仄などの最終的な精査につきましては、大変恐縮でございますけれども、私に御一任をいただけると大変ありがたいと思います。
　以上のように進めさせていただきたいと思うのですけれども、御承認いただけますでしょうか。
 
（「異議なし」の声あり）
 
【神田座長】
　どうもありがとうございました。
　それでは、以上をもちまして、本日の会議を終了とさせていただきます。長時間、大変ありがとうございました。
 
――　了　――