金融審議会「市場制度ワーキング・グループ」（第７回）　議事録

令和３年３月29日
 

【神田座長】
　おはようございます。予定の時間よりも若干早いのですけれども、皆様方おそろいでございますので、始めさせていただきます。ただいまから市場制度ワーキング・グループの第７回目の会合を開催いたします。皆様方には、いつも大変お忙しいところを御参加いただき、ありがとうございます。

　本日の会合ですが、これまでと同様、新型コロナウイルス感染症対策の観点からオンラインでの開催とさせていただきます。一般傍聴はなしとさせていただいております。また、メディア関係の方々には金融庁内の別室にて傍聴をしていただいております。議事録は、通常どおり作成の上、金融庁のホームページで公開させていただく予定ですので、よろしくお願いいたします。

　これもこれまでと同じことですが、オンラインで御参加いただいている皆様方におかれましては、２点注意事項がございます。まず１点目、御発言をされない間はミュート設定にしていただきますようお願いいたします。２点目ですが、発言を御希望される際には、オンライン会議システムのチャット上にて全員宛にお名前あるいは協会名などの組織名を御入力ください。それを確認させていただき、私のほうから御指名をさせていただきますので、御自身のお名前を名乗っていただいた上で御発言をお願いいたします。

　それでは、本日の議事に入ります。本日は、成長資金の供給の在り方に関する検討をテーマに御議論をいただきたいと思います。まず事務局説明資料について事務局から御説明をいただきます。それに続きまして、株式会社野村資本市場研究所の関執行役員から欧米の非上場株式取引制度について御説明をいただきます。その後で皆様方から御意見等をいただきたいと思います。それでは、まず成長資金の供給の在り方に関する事務局説明資料について、事務局からの御説明をお願いいたします。太田原市場課長、よろしくお願いいたします。

【太田原市場課長】
　それでは資料１を御覧ください。本日は、成長資金の供給の在り方に関する検討として、プロ投資家関係を取り上げています。

　１ページです。非上場企業への資本性資金の流れとして、前回２月１８日の市場制度ワーキング・グループの資料を簡略化したものを載せています。左側の個人投資家について、「個人のプロの投資家の基準は適切か」等を記載しています。

　２ページです。プロ投資家、法令上では特定投資家は、２００７年の金融商品取引法制定に伴い、適切な利用者保護とリスク・キャピタルの供給の円滑化を両立する観点から導入されたものです。足元の利用状況ですが、個人の特定投資家は、大手証券会社５社へのヒアリングによると、２０２０年末時点で計９２名となっています。現行制度における課題ですが、成長資金の供給における特定投資家の役割の向上及び投資家のニーズに即した投資機会の拡充の観点から、適切な利用者保護とリスク・キャピタルの供給の円滑化の両立に向け、以下の制度見直しについてどう考えるかとして、（１）特定投資家（個人）の要件、（２）特定投資家への移行手続、（３）特定投資家になることのメリットを掲げています。なお、（１）につきましては、「成長戦略フォローアップ」において規制の精緻化事業として取り上げられていたものです。また、（３）の特定投資家になることのメリットについては、次回以降でも議論する予定です。

　３ページです。金商法上、投資家を特定投資家と一般投資家に分類しています。資料の１１ページも参照していただけたらと思います。３ページ、続きますが、金商法では、知識、経験及び財産の状況に照らして特定投資家に相当する者として一定の要件を満たす個人は、「特定投資家」（プロ投資家）への移行が可能とされています。そして、内閣府令において、純資産・投資性金融資産がともに３億円以上、取引経験が１年以上、金商業者等に申出、との要件が定められています。特定投資家に関する規制上の対応としては、主に情報格差の是正を目的とする書面交付義務、適合性原則等の行為規制が適用除外とされています。特定投資家向けの枠組み、メリットとしては、プロ向け市場（TOKYO PRO Market・TOKYO PRO-BOND Market）における取引が可能とされています。このほか、前回２月１８日の市場制度ワーキング・グループ第６回におきまして、株式投資型クラウドファンディングにおける特定投資家の投資上限額の見直しを議論いたしましたし、今後の市場制度ワーキング・グループにおいても特定投資家になることのメリットについて議論する予定でございます。

　４ページです。これまで委員の皆様方からは、米国における自衛力認定投資家など投資家の拡大も参考にすべき、金額等の要件が資本市場のユーザーにとって合理的なのかといったユーザーの視点での見直しが重要、単に資産要件を満たしているかのみでなく、十分な知識や経験を有しているかについて適合性の観点から慎重に判断することが重要、株式投資型クラウドファンディングの投資上限額の緩和について特定投資家の要件をどこまで緩和するかが問題、といった御意見をいただきました。

　５ページです。先ほど申し上げた規制の精緻化の実証事業を実施いたしました。証券会社の協力を得て郵送やウェブを使って５,６９１件の有効回答を得て分析を行いました。その中で、設問内容としては５ページにあるように、職業経験、保有資格、財産の状況、投資経験といった投資家属性、そして６ページにあるように、企業分析、商品リスク理解といった金融リテラシーに関するものについて回答をしていただきました。なお、後者の問題は、証券外務員、証券アナリスト、フィナンシャルプランニング技能検定の問題を参考にしつつ作成したものです。

　７ページです。まず、分析結果として、現行の特定投資家の要件である純資産・投資性金融資産ともに３億円以上かつ取引経験１年以上である投資家の平均正答率は約５６％でした。この平均正答率とおおむね同等以上の平均正答率となった属性が７ページに掲載されています。このうち、単独属性として年収１億円以上、投資性金融資産５億円以上、純資産５億円以上のいずれかを満たす者、そして複数属性の組合せとして、投資性金融資産３億円以上又は純資産３億円以上と年平均取引頻度月４回以上、そして特定の職業経験又は特定の保有資格と年収１,０００万円以上、投資性金融資産１億円以上又は純資産１億円以上のいずれかを満たす者の平均正答率が特定投資家の要件を満たすカテゴリーの平均正答率とおおむね同等以上となりました。また、７ページの２番目の〇についてですけれども、特定の職業経験及び保有資格のうち一部の属性の投資家は、リスク評価能力の観点から、概ねリスク耐久力を表す財産の有無にかかわらず、同等以上の平均正答率を有する結果となったところですけれども、金商法上、特定投資家へ移行可能な個人は、知識、経験、財産の状況に照らして特定投資家に相当する者とされているところでありますので、リスク耐久力を表す財産の要件も併せてここでは兼ねることが重要ではないかと載せているところでございます。

続きまして８ページ、２番目の論点として、特定投資家への移行手続の見直しを掲げています。現行の移行手続の概要が８ページにございます。まず投資家は金商業者等に対し、金融商品取引契約の種類ごとにプロ成りの申出を行う。金商業者等が申出を承諾する場合、プロ成りの効果等を記載した書面を投資家に交付し、その同意を得る。プロ成りの効力は申出を承諾した金商業者等との間でのみ、最長１年間有効。プロ成りを継続する場合は、投資家の申出により、１年ごとに更新手続が必要であり、金商業者等は当初の承諾時と同様の手続を経て更新を行う、となっています。

　９ページです。現行の移行手続に関し、要件の合理的な確認等が可能な範囲で、手続の柔軟化・簡素化を行うことで移行の円滑化を図ることが考えられないか、として、３点提起しています。１点目、１年以上の取引経験です。金商業者等は、個人投資家が１年以上の取引経験を有することを確認する必要がありますが、制度上、自社での取引経験に限定されており、他社での取引経験を勘案することができないとされています。そこで、申出を受けた金商業者等に限らず、他の金商業者等における取引経験の実績も含めて確認することを認めることが考えられないか、としています。２点目、他社での認定等の活用です。金商業者等による純資産・投資性金融資産の要件の確認は、個人投資家の取引状況等から合理的に判断することとされています。「合理的な判断」に関する目線が明確でないため、実務上、自社での保有資産に限定して確認する方法が一般的となっており、自社での取扱いが少ない金商業者等はプロ成りの承諾を行いづらくなっているところでございます。そこで、合理的な判断の根拠として、他社での預かり資産額等を勘案できることを明確化するほか、他社での特定投資家認定を活用することが考えられないか、としています。３点目、更新手続の簡素化です。プロ成りの効力は最長１年間であり、継続するには当初の承諾時と同様の確認が再度必要となっています。そこで、更新手続に当たっては、引き続きプロ成りの要件を満たしている旨の自己申告等で代用することは考えられないか、としています。参考までに、米国のプロ投資家とされる自衛力認定投資家の制度では、一般的な勧誘を伴わないプロ私募の場合、発行体は個人投資家の申出が明らかに疑わしい場合でない限り、認定要件等に係る個人投資家の申出内容を信じてよいものとされています。

　以上を踏まえ、１０ページに御議論いただきたい事項を掲げています。特定投資家制度は、適切な利用者保護とリスク・キャピタルの供給の円滑化を両立する観点から導入されたものですが、足元の利用状況を鑑みますと、導入当初の制度目的を果たしているとは言えない状況です。特定投資家による成長資金の供給の促進を図る上で、主に以下の論点に関してどのように考えるか。具体的には、特定投資家（個人）の要件について、今般の実証事業を踏まえて、現行要件に限らず、投資家が金融リテラシーを一定以上有すると推定し得る年収・職業経験・保有資格・取引頻度といった要素についても、特定投資家に移行可能な個人の新たな要件として勘案することが考えられるか、など。次に、特定投資家への移行手続について、９ページの「１年以上の取引経験」、「他社での認定等の活用」、「更新手続の簡素化」に関して、「検討の方向性」に示した見直し案をどのように考えるか、などを掲げています。また、次回以降も議論の予定ですが、特定投資家になることのメリットについてどのように考えるかという点も関連する論点として掲げています。

　私からは以上です。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、続きまして、野村資本市場研究所の関執行役員から御説明をいただきたいと思います。関参考人、どうぞよろしくお願いいたします。

【関参考人】
　おはようございます。野村資本市場研究所、関でございます。貴重な機会をいただきありがとうございます。米国・英国における非上場株式の発行・流通市場の活性化と、それを支えている適格投資家制度についてプレゼンテーションをさせていただきます。

　２ページを御覧ください。まず、この資料の背景について申し上げます。昨年の１１月から日本証券業協会におきまして、非上場株式の発行・流通市場の活性化に関する検討懇談会が開始されております。私が今年の１月末に検討懇談会で行ったプレゼンテーションの内容が今日の資料です。最初に、米国における非上場株式の発行・流通市場というものを考える上で御認識いただきたい環境というのがございます。我々、調査研究に関わっている人間も、アメリカの非上場株式といいますと、エンジェル投資家とかベンチャーキャピタルがたくさんのお金を投資していて、そして、成長企業がＩＰＯをしていく、あるいはＭ＆Ａという形でエグジットをしていくという資本の流れに着目してきたわけですけれども、非上場株式のセカンダリー取引プラットフォームについて調べていくと、発行体のほうで、私募、すなわち登録免除規定に基づく募集が大変活発に行われてきており、その私募制度も多様化しながら拡大していることに気づかされました。

　またもう一つ、非上場株式の発行・流通市場では、エンジェル投資家、ベンチャーキャピタルとは別のカテゴリーとすべき自衛力認定投資家、すなわち法人・個人のAccredited Investorがかなり積極的に市場参画しているということも重要です。発行体の開示を容易にする登録免除規定が多様であること、それから、自衛力認定をする投資家がかなりの裾野をもって存在すること、また、流動化ニーズが出てきたときにそれを支える流通プラットフォームがあること。以上の３つの観点で制度改革が進み、投資家の裾野の広がりが徐々に出てきているのがアメリカの特徴です。何が言いたいかというと、非上場株式のセカンダリー取引を活性化すればリスクマネーの供給が豊富になるといった単線的なメカニズムではなくて、エコシステム全体を改革していく必要があるのではないかと、そういう問題認識を持ったところでございます。

　３ページでございますが、今申し上げたような話を別の観点から示しております。皆さん御存じのとおり、もともとアメリカには、イノベーションを牽引するような新興企業が多く、ユニコーン企業と言われているような企業も台頭しております。また、投資家の裾野も広く、これが新興企業のファイナンスを支えている面がございます。また、アメリカでは、日本と比べるとかなり多くの証券会社があり、証券外務員も多い、つまり証券産業自体の裾野も広いということがございまして、なかには上場株式以外の投資機会も積極的に自分たちの地域の顧客に推奨をしていくような証券会社がございます。また、今日の話とは少し課題を異にするところかもしれないのですけれども、ファンドを通じた非上場株式への投資機会にも多様な形がありまして、例えば会社型の投資信託を活用したBusiness Development Companyという制度がございます。これは私募のものと上場しているＢＤＣと両方あるのですけれども、こういったスキームを通じてアマチュアの投資家もプロ投資家と同様に非上場株式に投資をする機会が用意されています。また、最近では公募の投資信託による非上場株式投資、いわゆるクロスオーバー投資も生まれておりまして、複線的な非上場株式への投資チャネルがあるというのがアメリカの環境でございます。そして、新興企業・中小企業の資本形成及び資本調達をめぐりましては、２０１２年のＪＯＢＳ法のあたりから度重なる制度改革が行われ、投資家の裾野を広げながら使いやすいマーケットをつくっていく動きがアメリカの中で起きております。

　４ページでは登録免除規定に基づく募集制度について概観しております。非常に多様な制度がございまして、パッチワーク的な状況を生み出しているわけなのですけれども、その中で特に多く使われているのがレギュレーションＤと言われているものです。社債とかベンチャーキャピタルによる投資などを含めますと、昨年、おととしには年間１兆ドルを上回る資金調達がこのレギュレーションＤを使って行われており、いまやＩＰＯとか公募資金調達を凌駕するような資金調達が行われています。このレギュレーションＤで大変重要なのが自衛力認定投資家Accredited Investorというものでございます。その定義については、右側の表に書いていますけれども、自衛力認定投資家という訳語が象徴しておりますとおり、投資家側が、資産基準とか、投資の経験といった基準を満たしていることを示し、自分たちはそれなりのリスク許容度があります、それほど手厚く保護してもらわなくても結構です、と表明できる制度です。少し前のＳＥＣ自身が行った調査によれば、アメリカの全家計の１０％程度の人が自衛力認定投資家の条件を満たしていると言われておりまして、実際に非上場株式に投資をしている人はこの半分にも満たないと推計されておりますけれども、一定数の人たちが投資をしようと思えば非上場株式に投資できる状況にあり、アメリカのプライベートエクイティ、新興企業の調達を支えています。自衛力認定投資家については、この数年に何回か定義の変更や制度改革が行われており、どちらかというと自衛力認定投資家の定義を広げていく動きがあります。その直近のものが５ページに書いてございます、昨年の８月に採択されたAccredited Investorの定義の改正です。個人に関しましては、純資産基準・所得基準に加えまして、専門的な知見を持っている人、例えば金融機関とかファンドにおいて専門的な知識を持ち、仕事をしてきた人にも投資の機会を与えるという改革が行われているところでございます。

　また、６ページですけれども、もう一つ、昨年は重要な制度改革がアメリカにおいて行われており、これが先ほど申し上げた登録免除募集制度の包括的な見直しでございます。下の表に書いてございますパッチワーク状の複雑な制度の間で横比較をしたときの公平性ですとか、投資家保護のレベル調整などを意図したものでございまして、２０１２年のＪＯＢＳ法以来、個別にやってきた登録免除募集の制度の多様化というものを１回ここで再整理するというのが目的だったと考えられます。繰り返しになりますけれども、こういった制度改革を通じて、私募の市場、非上場株式の発行・流通に関して、どちらかというと参加者を広げていく、あるいは発行体にとっても使いやすい制度にするというのがアメリカの方向性でございます。

　７ページと８ページにつきましては、非上場株式取引プラットフォームの台頭について概観しています。本日のメインの話題からは若干ずれてしまいますけれども、現在、日本証券業協会の検討懇談会の中でもこういった海外事例などを参考に、株主コミュニティ制度の見直しや、株式投資型クラウドファンディング市場の活性化について議論されていると理解しています。

　７ページで、１点だけ御注目いただきたいのですが、非上場株式取引において、株式の売却が何を起点として始まっているかというところです。シード、アーリーステージにおける投資家、または従業員株主が、上場、ＩＰＯまでの期間が長くなっている中で、株式を途中で売却したいというニーズが増大しておりまして、これをベンチャーキャピタルの出資時の企業評価額をベースに流動化してあげましょうというのがプラットフォームにおける取引の出発点になっておりまして、非上場株式取引プラットフォームと聞くと、それを専門にしている投資家とかファンドが日々売買しているような取引所のような場所を想像してしまいがちなのですけれども、成長企業の初期段階での株主の流動化が起点になっていることが多いということを参考情報として申し上げさせていただきます。

　次にイギリスと欧州について、１０ページです。まず左側でございますけれども、もともと欧州におけるプロ顧客、プロフェッショナルクライアントという制度、区分は、ＥＵのＭｉｆｉｄ Ⅱにおいて制定をされています。イギリスは、ブレグジット後もこれをそのまま引き継いでおりまして、左側の顧客区分に関しては、欧州の金融機関も英国の金融機関も活用しているものだと認識しております。今、金融機関と申し上げましたけれども、ＥＵ、イギリスの場合には、プロフェッショナルインベスターと言わず、プロフェッショナルクライアントという言い方をしており、どちらかというと金融機関側が顧客のリスク特性やリスク許容度をしっかりと認識をして、それぞれの特性にふさわしい投資家保護なり情報提供をやっていくというのが制度設計の基本になっています。先ほどのアメリカの自衛力認定投資家のように投資家側が自分たちはそんなに保護してもらわなくても結構ですと表明する制度とは少し違っているのかなという感じがしております。また、プロ顧客とか、適格カウンターパーティー、リテール顧客といった投資家の区分について、プロ顧客にカテゴリーをされた個人投資家も、リテール顧客としての投資家保護を受けたい場合には、それを表明することができるようになっております。逆もできるようになっているようでございまして、オプトアップとかオプトダウンみたいな言い方をしておりますけれども、投資家の要請に基づいて顧客区分の運用も変えられるようでして、実務上なかなか大変な面もあると思うのですけれども、日本には参考になる可能性があると思っています。また、イギリスに関しましては、近年クラウドファンディングですとかベンチャー企業の資本形成を促進する制度改革がかなり進んでおりまして、１０ページ右側に書いてございます顧客区分は、そういった中で投資家保護を確保するための制度としてイギリス独自につくられたものです。詳細にみると、ＥＵ規制との関係で、商品・サービスごとに適用される規制がちょっと違ったりとか、企業、発行体の状況によって違ったりということがあるようですけれども、参考情報として記させていただきました。

　また、１１ページですが、イギリスにおきましては、投資区分、顧客区分の制度とは別に、税優遇で非上場企業への投資の促進を図っていく取り組みがあり、先ほどのアメリカのＢＤＣと似た、非上場企業に投資をする上場投資ファンドとしてのＶＣＴがございます。ＶＣＴを振興するといった目的で、税優遇措置が導入されたと認識しております。長期で非上場株式を保有した場合には、あるいはＶＣＴを保有した場合には、所得税の還付が受けられるという措置でございまして、イギリスの場合には単純に開示と投資家制度をいじるだけではなく、税優遇というインセンティブをつけているというのが大きな特徴と言えるのではないかと思います。

　時間の関係で１２ページ以降の説明は省略させていただきますけれども、イギリスにおいてもこういった制度改革が成果を上げる形で、非上場株式への投資、クラウドファンディング、あるいはＶＣＴ市場が少しずつ活発化しているという状況がございます。

　最後に１７ページに、まとめとして米国・英国における非上場株式取引からの示唆を簡単にまとめさせていただきました。アメリカのところで繰り返し申し上げたように、非上場株式市場の活性化策とか規制改革において、単純にベンチャーキャピタルからの投資を容易にしよう、また上場を容易にしようということだけではなく、非上場の状態であっても資金調達や開示を容易にするという、発行体側に向けた制度改革と、リスク許容度がある投資家に積極的に参加してもらうための、投資家側の定義・範囲の拡大、これらがセットとなった制度改革が繰り返し行われています。ぜひ日本においても参考にしていただきたいと考えています。

　他にも御説明したい論点はあるのですが、本日の中心的な話題からはずれますので、私からは以上とさせていただきます。ありがとうございました。

【神田座長】
　関参考人、どうも詳細な御説明をいただきまして、ありがとうございました。それでは、これまでの御説明を踏まえまして、皆様方に御議論をしていただければと思います。なお、今日のテーマについて御議論いただきたい点は、事務局のほうの資料１の１０ページ目に掲げてあり、先ほども御説明があったと思います。これらの点を中心に御意見をお出しいただければありがたく存じます。いつものように多くの委員に御発言いただく機会を確保する観点から、御発言のお時間の目安といたしましては、５分以内程度を目安としていただければありがたく存じます。４分を過ぎますと事務局から残り１分である旨のチャットが発言しておられる委員のみに送付されますので、御参考にしていただければと思います。

　それでは、御質問、御意見、どなたからでもお出しいただければと思います。いつものようにチャット欄に合図をいただければと思います。どうもありがとうございます。それでは、上柳委員、松本委員の順で、上柳委員、どうぞお願いいたします。

【上柳委員】
　ありがとうございます。特にアメリカ、ヨーロッパでいろいろ工夫がされていることについて大変興味深く聞かせていただきました。

　２点ありまして、１つは、事務局から御説明いただいたスライドでいうと、９ページのところです。これからの見直しの点についてこれから議論されるのだと思うのですが、今の時点で１つ気になったのは、表の右（検討の方向性）の一番下のところで、更新時の手続を合理的にするということだと思うのですが、心配なのは、１年間でいろいろ変化があることもあり得ることです。特に高齢の方で、能力が１年間で変化するということは十分あり得るといいますか、私の経験でもごく最近そんなことがありましたので、そこは留意する点があるということを申し上げておきたいと思います。

　もう１点は、特にアメリカと比較してのことですけれども、日本の特定投資家というのは、書面交付であるとか、あるいは適合性原則を免除するという形で、行為規制のところが効果面で大きな形になっているのですが、アメリカは開示規制といいますか、登録規制といいますか、あるいは私募の拡大というのでしょうか、そちらのほうになっていて、やはりかなり構造が違うということ、特に関参考人の御報告を聞いて思いました。だからこそ、いわゆる非上場株式の支援、あるいは流通を促進していくということに使いやすいということになっているのかと思いました。これは一面ではそういう商品に接することができる人はある程度お金持ちの方だけで、そうでない者はそういうところに触れる機会を失うということになって、顧客を分断していることになるのかも分かりません。でも、他方考えてみると、また私の経験で言いますと、本来はそういう適格投資家的な方が買うべき商品を、そうでない人たちにも、売れるような体制になっていて、ところが、適合性なり説明義務が十分に尽くされていないというようなことでの被害を扱ったことがあって、考えさせられました。ですので、どちらかというと、開示規制のほうで整理していって、でも、そこでも書面交付であるとか、あるいは特に適合性原則については、特定投資家向けの商品についても適用があるのだというふうに、そんなこと言いますと抜本的な改革になってしまうのかもしれませんけれども、そういう設計もあり得たのかと思ったりしました。

　以上です。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、続きまして、松本委員、どうぞお願いいたします。

【松本委員】
　よろしくお願いいたします。まずプロ投資家の要件の緩和につきましては、先ほどの資料で、個人のプロ投資家が日本に９２名しかいないというのは、制度として現状はあまり機能していないという印象を受けますので、特に米国でいう、ちょっと定義は違うとは思うのですけれども、自衛力認定投資家が全世帯の１０％というものと比較すると数として雲泥の差があると感じますので、対象者を増やすという意味で緩和には私は賛成です。先ほど調査の結果として、個人の資産とか経験、リテラシー等で新たな要件を設定することにも全体の方向性としては賛成なのですが、ただ、注意書きで気になったのが、経営のコンサルティング・アドバイスのところです。もちろんこれから要件は細かく定義されていくとは思うのですが、例えばその下ですと、証券外務員の一種、二種とか、そういった明確な資格要件であれば線引きが明確なのですが、経営コンサルタントというのは線引きが曖昧で、変な話、誰でも経営コンサルタントですと言えてしまうような印象もありますので、実際に要件を緩和する場合には対象を明確に線引きをしていただければと思います。

　あと、この要件をもし大きく緩和する場合には、これは１つのアイデアなのですけれども、プラスアルファとして、例えばｅラーニングコンテンツなどを金融庁のほうで用意していただいて、修了させて、資産の要件と、最終的にそういうコンテンツで学んでいただいて、そこでちゃんとリスク等も理解していただいた中で、プロ投資家を増やしていくというステップを踏んだほうがいいのではないかと感じました。

　あと、更新手続等の簡易化等についても大きな方向性として私は賛成です。やはり使いづらい、面倒くさい手続というのは特に嫌がる人が多いと思いますので、簡易化していく。リスクとのバランスだと思いますけれども、できる限り簡易化していくべきではないかと思っております。

　あとは、次回以降かもしれませんけれども、プロ投資家に個人が移行した場合に、メリットが現状やはり薄いと感じます。特にTOKYO PRO Marketがあまり活性化していないという現状がございますので、先ほど後半のお話にもありましたけれども、例えば非上場株式の売買等にも積極的に参加していけるといったものとうまくリンクさせていく制度設計をしていただけるとありがたいと感じました。

　ただ１点、私が気になったのは、やはりプロ投資家が増えて、あと、例えば非上場株式の売買もできるというような取引の範囲が広がると、一方リスクも広がっていきますので、例えば非上場株式の流通マーケットみたいなものを日本でつくる場合には、非上場企業側に対する事業に関連する開示というものをどこまでさせるのかとか、仲介するプラットフォームなのか、もしくは発行企業側なのかは分からないですけれども、やはり取引価格等の開示ですね、取引価格の透明性、詐欺みたいなものが起こらないような制度設計も同時に考えていくべきかと思いました。

　以上となります。ありがとうございました。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、続きまして、佐々木委員、どうぞお願いいたします。

【佐々木委員】
　ありがとうございます。私も基本的な緩和という方向性について賛成です。１点は、先ほど上柳委員がおっしゃっていたことなのですけれども、高齢者という点に関しては、別途証券会社で確認されていくのかなというふうに私は事前の説明でも思っていたのですけれども、要するに、プロ成りのところには高齢者かどうかという点は直接的には入っていないと思ったのですが、それはそもそも証券会社の段階でチェックされているという理解で正しいのかというのが１つ気になった点です。

　もう一つ、次回以降詳しくということではありますが、やはりプロ成りのメリットというのがはっきりしないと、条件の緩和と繋がってくるところがあるため、考えにくいところがあるなと思いました。例えば純資産・投資性金融資産がともに３億円以上という条件があります。これを下げるかどうかというのは例えば１つの論点にもなり得ると思うのですが、これ、海外でもみんな、資産とか財産どれぐらい持っているかという条件は入ってはいるのですけれども、これを何のために条件にいれているか、「そもそも論」的なところなのですけれども、そこの目的というのをしっかり考えていかないといけないと思うのですね。例えば純資産・投資性金融資産がともに3億円以上という条件を入れている目的はリスク耐久力というふうにおっしゃっているのですけれども、リスク耐久力という意味であるのであれば、例えばアメリカのところで入っていましたけれども、現在の所得を見るということも考えられると思います。また、３億円とか、２億円になったら、１億円になったらという、この場合に、先ほどアメリカのところのお話ありましたけれども、日本の個人の財産基準からいってこれが大体どれくらいの人口の何％に当たるのかとか、そういったバランスというのもしっかり見て考えるべきではないかと思いました。また、３億円というのがある程度取引規模が大きいとメリットの有無というのに関係あるのかどうかというあたりは、プロ成りしたときのメリットにもよると思うのですね。例えば下げてもメリットがある人が増えないのであればあまり意味がないと思いますし、という意味で、緩和した後のメリットとある程度結びつけて考えなければいけないのかなと思いました。ただ、やっぱり財産が多いということが実際リテラシーと多分相関している部分があると思いますので、そういった意味ではここの部分というのもそういうリテラシーとも結びつけてまた検討するべきというのは感じました。

　以上です。ありがとうございます。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。複数の委員の方から高齢者等について御発言がありましたので、事務局からコメントをお願いしたいと思います。お願いします。

【太田原市場課長】
　上柳委員、佐々木委員から、高齢者についての要素、あるいは確認のお話がありましたので、少しだけコメントいたします。特定投資家自体は行為規制が外れる部分はありますが、特定投資家に該当するかどうかの確認のところまでは適合性原則はかかっていると理解しておりますので、今回特定投資家の要件として年齢というのは特に入れておりませんけれども、実際には、高齢者の方であれば、判断能力というのが、例えば１年前から変わっていないかどうか、そういった確認は金商業者においてきちんとしていく必要があるのだろうと考えております。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、次に進ませていただきまして、次は有吉委員、どうぞお願いいたします。

【有吉委員】
　有吉でございます。よろしくお願いいたします。私も特定投資家の要件や手続を緩和して制度の柔軟性を高めるということや、エンジェル投資家など、適格性のある個人投資家が非上場株式への投資を行いやすくすると、こういった方向性については賛成いたします。その上で、総論的なコメントを１つと、それから各論的なコメントを１つさせていただきたいと思います。１点目、総論的なコメントでございますが、上柳委員が先ほどおっしゃっていたことと恐らく同じ問題意識なのではないかと思うのですけれども、特定投資家制度というものについて、行為規制を緩和するという元々の目的とは異なるメリットを付与するということについては慎重な検討が必要ではないかという印象を持っています。すなわち、形式要件は満たすものの、本来は一般投資家として保護されるべきであって、また、非上場株式などへの投資の適合性も有しないと、こういったような個人投資家が非上場株式への投資を行いたいがために特定投資家へ移行しようとするという、ある意味不適切なインセンティブが働くことになってしまわないかというような懸念を持っております。特定投資家制度の効果が複層化してしまうことによって、投資家の側から任意に移行の申出があったとしても、それを自己責任と割り切ってしまうのが適切ではないというような状況が生じ得る、あるいは生じやすくなるのではないかと思います。事務局資料の方向性自体に反対するものではございませんが、規制運用の局面で、一定の資産はあるものの、十分な知識、経験、能力がないといった個人投資家が不適切なリスクを取ってしまうことにならないように配慮していくことが併せて検討すべき課題として出てくるのではないかと感じました。

　それから、２点目、各論的なコメントになりますが、事務局資料９ページの移行手続の関係でございますけれども、柔軟化のために制度を見直すという方向性については、先ほど申し上げたとおり、基本的に賛成いたします。ただ、１点目の総論的なコメントで申し上げた点とも若干関連をしますが、資料９ページの２項目にあります他社での認定等の活用という項目については、この活用のやり方次第なのかなとも思いますけれども、例えばある個人投資家をＡ社が特定投資家として取り扱って、そのことをＢ社も援用して当該個人投資家を特定投資家として取り扱ったといった場合において、よくよく見てみると適合性の観点からそのような取扱いが不適当であったということが判明した場合に、果たして適合性原則との関係で、特に２番目のＢ社の行為がどのように評価されるのかがよく分からないと思いました。そういった意味で、他社での認定等の活用という、制度の緩和については、うまいやり方もあるのかもしれませんが、中身を十分検討していく必要があるのではないかという印象を持ちました。

　以上でございます。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、次に神作委員、どうぞお願いいたします。

【神作委員】
　ありがとうございます。神作でございます。特定投資家制度の目的は、投資家の属性に照らして適用される業者の行為規制の適用範囲を柔軟化すること、すなわち規制の柔軟化、柔構造化の一環であると理解しています。特定投資家制度は、適切な利用者保護と新興企業や非上場企業も含むリスクキャピタルの円滑化の両立を図るとともに、特定投資家の中には必ずしも一部の業者規制の適用を望んでいない方もおられますし、そもそもそういった保護の必要がないという方もいらっしゃると思います。過剰規制による取引コストの削減ということも可能にする制度であって、制度自体は、合理的な制度であると思います。現状、特に個人の特定投資家制度があまり機能していないということですと、さらに制度を機能化させる、拡充するという方向で検討するのは十分に検討に値することだと思います。
本日御提案されております職業経験や、それから保有している資格、取引頻度、こういった要素を考慮することにつきましては、金融商品の理解可能性ですとか、投資目的と金融商品との適合性について、自己責任原則の下、投資家が自ら判断することができると判断するための間接的な徴表になり得ると考えられます。したがって、職業経験や保有資格や取引頻度などを考慮要素に入れることは、これまた合理的なことだと思います。

　もっとも３点留意点があると思われますので、申し上げさせていただきます。第１は、金融商品取引業者が個人投資家に特定投資家への移行を勧誘する場合、この場合には現行法上適合性の原則が適用されることには異論がないと考えられます。そのような勧誘がなくて、個人投資家の側が申し出て特定投資家に移行する場合に、現行法上適合性原則が適用されるかどうかは必ずしも明確でないように思われます。と申しますのは、現行の金商法の下では適合性原則は勧誘規制として規制されているからです。勧誘の有無にかかわらず、個人投資家が特定投資家に移行するときには適合性原則が適用されるということについて、金商法上明確にすることが望ましいように思われます。第２点は、保有資格についてでございます。資格だけあって実際には実務経験がないということもあり得るところでありまして、保有資格は、形式的・外形的に明確であるという面ではメリットもあるのですけれども、逆に保有資格だけを基準にするということは慎重に検討すべきであって、やはり何らかの実務上の経験、具体的な経験というのが必要とされるべきであるように思われます。最後、第３に、柔軟化をさらに進めると、特定の投資家の要件、とくに個人が特定投資家になる場合の要件を緩和、柔軟化する場合に、移行の場面だけ、先ほど第一に述べたことですけれども、適合性原則がかかっていれば、その後適合性の適用を一切排除していいかということについては疑問が生じ得ると思います。

　特にこれは次回以降の論点にも関連することと存じますけれども、特定投資家に販売することができる金融商品の範囲が拡大するというようなことがありますと、販売できる金融商品の性格等の関係で、購入することができる特定投資家の範囲が広がるという場合には、金融商品の属性の側にも着目した柔軟化を進めるということが考えられると思います。すなわち、販売する金融商品のリスクや性格に応じて、一旦排除される適合性原則が再び適用されると申しますか、適合性原則が適用される場合も生じ得る、とりわけ新たに特定投資家になり得る資格を付与された者には適合性の原則が適用されるタイプの金融商品があるという形で、金商法のさらなる柔構造化を進めることが、特に個人の特定投資家の範囲を拡大する場合には望まれることではないかと思います。

　以上３点申し上げさせていただきました。どうもありがとうございました。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、チャットの順番で、次は松尾委員、どうぞお願いいたします。

【松尾委員】
　ありがとうございます。松尾でございます。

【神田座長】
　ちょっと松尾委員、声が途切れるので、別途御連絡させていただきますので、電話で御意見をいただければと思います。後に回させていただきます。申し訳ありません。それでは、野村委員、どうぞお願いいたします。

【野村委員】
　ありがとうございます。野村資本市場研究所の野村でございます。私も緩和の方向性全体としては賛成でございます。簡単に４点ほどコメントをさせていただければと思っております。

　まず、事務局の資料の実証事業については大変興味深く拝見いたしました。７ページにありますとおり、仮に単独要件なら５億円以上、組合わせ要件なら３億円以上でなくて１億円以上でもというようなことが、この実証事業のインプリケーションのようなものだとすると、そもそもなぜ３億円以上だったのかといった確認は必要になるのかなと思います。

　また、２点目として、この要件についてですが、これは今申したような金額の多寡や根拠のみが論点かというと、それもさることながら、他にもあるのかなとも思います。純資産・投資性金融資産という言葉は、要は損失を吸収ある程度できることも踏まえた投資可能な金額ということと思うわけで、そういたしますと、この金額を計測する際に、個人だけではなくて世帯という考え方もあってもいいのかなと思います。昨年の米国の自衛力認定投資家の改正にそういった内容もあったということで、それを例えば参照するということもあってもよいのかと思いました。もちろん投資判断は個人が行うものですし、口座も個人のものですけれども、投資可能な金額という意味では世帯で捉えるのも一定程度考慮の中にあってもいいのかなと思った次第です。ただ、これも含めてなのですけれども、そういったことを考えるのであれば、基本的にはどうしても自己申告に依拠せざるを得ません。その点はそれで構わないという点をクリアにする必要があるのかと思います。配偶者の状況もそうですけれども、もっと言うと、知識があるのかといった専門性のところの確認というのも、どうしてもある程度申出されているところを信じるということが前提にならざるを得ないかと思います。

　３点目は、手続のところにつながります。繰り返しになりますが、手続の簡素化は全体的には賛成でございます。年数ですとか資産額について他社の状況を加味してよいとするのは合理的と思います。更新手続の緩和で一定程度自己申告を可とするというのも合理的だろうと思います。ただ、他社の状況につきましては、顧客の自己申告に基づかざるを得ないところはあろうかと思われますので、例えばそこに間違いがあった場合などに、後づけで業者が責任追及されるという、こういう可能性をどうしても懸念いたしますと、どんどん慎重な対応になっていくと推察されるところです。従って、このような懸念を払拭するにはどうすればよいのかということもポイントになってくるかと思います。規制や監督の予見可能性といったことも重要なのかなと思いますが、もし事務局のほうにおいて何かアイデアなどお持ちでしたら御教示いただければと思います。

　最後４点目ですけれども、事務局資料の４ページにもありますが、投資家のニーズ、投資家の目線、そういったものを踏まえて議論するというのは重要だろうと私も思います。その観点からは、そもそもユーザーとしてどのような投資家を想定されているのか、ここでいうプロとは何ぞやということかもしれませんが、どのような投資家をイメージされているのかということは大事なポイントになってくると思います。これはメリットについての議論につながることかもしれません。どうしてもクエスチョンの立て方が、なぜこの制度が利用されないのだろうかというところから入っているように思われるわけですけれども、そうではなくて、なぜ利用しているのかということを、利用されている方にまず聞いてみるというのも一案かと。建設的なクエスチョンの立て方かなと思ったりいたします。追加的な投資機会の追求、起業を支援したいということ、等々あると思うのですが、そこを聞き出すというアプローチというのもあり得るのかと思いました。

　私からは以上です。どうもありがとうございます。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。事務局への質問があったみたいですけれども、どうしましょうか。

【太田原市場課長】
　手続のところなどで事務局の考えがあればというお話がございました。現時点で考えているものは資料でお示ししたところでありますけれども、また本日の御議論なども踏まえて最終的に何か報告書で出すタイミングがあるときには、またアイデアを出しつつ、皆様方と相談させていただきたいと思います。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、松尾委員、また接続していただいたと思いますので、御発言を試みていただけますでしょうか。それで、恐縮ですが、発言者以外の皆様方には、若干回線が不安定のようなので、ビデオというか、カメラを一遍オフにしていただけますでしょうか。どうも御協力ありがとうございます。それでは、松尾委員、お願いします。

【松尾委員】
　松尾です。私も方向性としては、お示しいただいたようなものでよいのかと思います。ただ、それは現在プロ投資家となることによって得られる効果との関係では、今お示しいただいたリスク評価能力、リスク耐久力の観点から要件を緩和していく、それから、移行手続を簡素化していくということには、それでよいのではないかと思うのですが、現在プロ投資家となることの効果というのが専ら行為規制が外れるというところになっております。ただ、今後はこれを少しメリットを増やしていこうということですと、その際の効果との関係では、先ほども御指摘あったとおりですが、要件の見直しにも響いてくるのではないかと考えております。

　今後の次回以降の議論との関係で２点ほど申し上げたいのですけれども、今日の後半の御報告が非常に参考になりまして、１つの方向としましては、非上場の株式等にプロ投資家が投資しやすくなるような、そういう方向で何か考えていってはいかがということがあり得るかと思います。そのこととの関係で、まず１つ、株式投資型クラウドファンディングの投資上限の話が既に出ておりますけれども、今日御紹介いただいたイギリスの規制ですと、いわゆる非主流の金融商品に投資できる洗練された投資家というものの要件を満たす投資家、顧客は、クラウドファンディングについても投資上限なく投資できるというふうになっておったかと思いますので、その意味でも参考になるのではないかなと思ったというのが１点です。

　もう一つは、非上場企業にエクイティを入れてもらいやすくするという観点では、ベンチャーキャピタル等、あるいはエンジェル投資家というところが重要になるという御指摘もあったかと思いますが、日本で以前、適格機関投資家向け特例業務について規定を厳格化した際に、個人投資家は対象にしませんといったときに、主にベンチャーキャピタルファンドの方からちょっとそれは厳し過ぎるということで、個人の投資家を一切除くというのは困るということが言われて、結果としてベンチャーファンド特例というのができたかと思うのですけれども、たしかその際に、アメリカの自衛能力ある投資家、自衛力認定投資家の要件などを参考にして、非上場のところに投資できる投資家の要件を立てられないかというような意見が寄せられていたと記憶しておりますので、ひょっとするとそういったところに今後使ってもらえる潜在的なニーズがあるのかもしれないと思いまして、現在のベンチャーファンド特例で満足しておられるのかどうかですとかいったところももし可能であれば調査していただければと思いました。

　以上です。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、続きまして、森下委員、どうぞお願いいたします。

【森下委員】
　ありがとうございます。森下です。私も今の松尾委員のお話と共通する部分があるのですけれども、やはり要件と効果が密接に関係してくるのかなと思います。効果については次回以降検討とのことなのですけれども、私自身は一般投資家と特定投資家という二分法が単純に過ぎるのではないのかなと思っております。中二階のようなものをつくるというようなこともこの機会に検討されるべきではないかと思います。実務における管理の手間ですとか、区分が多くなると分かりにくいということはあるかもしれませんけれども、今、ＩＴの時代ですので、ＩＴ等も活用してもう少しきめ細かな区分ができるような方向性を規制の観点からも考えていくということが望ましいと思います。また、上柳委員や有吉委員からお話があった点にも関係しますけれども、特定投資家になると行為規制が除外されるというようなのがもともとのアイデアだと思いますが、これは、どちらかというと、事業者の方の目線というような気もいたします。他方、今回の改正の基本的な方向性というのは、リスクを引き受けることができる投資家を増やす、投資家にとっての選択肢の幅を広げる、投資しやすい環境をつくっていく、そういった点なのかなと思います。したがって、要件にしても、効果にしても、投資家の目線でリスクやリテラシーに応じた区分を考えていくということが大事であって、例えば中間に、行為規制は維持したまま、投資可能な範囲ですとか、あるいは提案可能な商品の範囲などを広げるといったような類型を設けていくというようなことも考えられるべきではないかと考えています。

　その上で要件ですけれども、リテラシーとリスク耐久力という２つの観点から考えるというのは基本的に適切な方向であって、その上でリテラシーをはかる項目、これは恐らく中二階をつくるということになれば、リスク耐久力についても当てはまるのだと思いますが、そういったようなリテラシーとリスク耐久力ということの組合せによって、投資家の選択の幅を広げていくような規制の見直しになっているのが望ましいのではないのかと考えております。移行手続につきましても、見直しが誰のためのものかという観点から考えますと、投資家が自分の投資意向ですとかリスクに対する考え方で必要に応じて特定投資家に移行できるというような環境を整えるという観点からは、移行しっ放しということではなくて、例えば特定投資家が利用しやすいようなユーザーインターフェースを提供して、投資家が常に自分の区分ですとかリスク量などを容易に把握でき、そして、必要に応じて移行できるといったようなことが望ましいと思います。海外などでは、顧客が自主的に選択をしていくという、その自主的な選択を確保するために、そして、適切な顧客保護を実現するという観点から、ルールの中で、一定の情報を常時提供するようなユーザーインターフェースの提供を義務づけるような例もあるかと思います。今申し上げた例は必ずしも投資の局面での例ではありませんけれども、今後のルールづくりにあたっては、そういったユーザーインターフェースで投資家に常に情報を提供し、投資家自身が選択しやすくするといったような仕組みと組み合わせることによって、こういったような制度を精緻化していくことが望ましいのではないかと思います。

　以上です。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、続きまして原田委員、どうぞお願いいたします。

【原田委員】
　ありがとうございます。特定投資家の要件の見直しという点については、ほかの委員の方もおっしゃっているように、重要なことの１つであると思いますし、複線的に規制緩和とか規制の見直しといった対応をしていくことは必要だということを、関参考人のお話を聞いていて思いました。関参考人の御説明の中に、リスク許容度という言葉が何度か出てきたのですけれども、この観点、リスクの許容できる人ということで考えると、日本の場合は、適合性原則の観点から別途判断されるということになると思っております。先ほど神作委員が適合性原則を明確に確認できるようにといった御趣旨の発言をなさっておられたかと思いますが、リスク許容度というのはやはり重要な観点でありまして、日本の現状だと資産規模が要件になっており、年齢は入っていないですけれども、ここのところはどこかで明記していただくような形のほうがいいのではないかと考えております。といいますのも、人口ピラミッドのように、資産の分布とリスク許容度を考えていただきますと、三角形と反対向きの三角形というイメージになるかと思うのですけれども、資産分布だと厚みが上のほうにあって逆三角形、高齢者の資産は非常に大きいという現状ですが、リスクを許容できるのは誰かというと若い人になり、裾野が広い三角形となります。資産を持っている人とリスク許容度のある人が重なりにくい日本です。安易に認知力が低下している個人をプロにするようなことになってはいけないと思いますので、リスク許容度を取れる人に特定投資家になってもらうという点はどこかで少し明確にする必要があるのではないかと考えました。

　これが今日の議題に関係するところなのですけれども、もう一つ、次回に向けて用意していただければと思う資料について要望を述べたいのですけれども、よろしいでしょうか。

【神田座長】
　どうぞお願いいたします。

【原田委員】
　今回議題に入ってこなかったファイアーウォール規制の見直しについてになります。議論の参考になるかと思いますので、出していただければと思う数字があります。それは何かと申しますと、“その他手数料”の小項目を出していただければということになります。といいますのも、日本証券業協会と東京証券取引所が毎年公表している証券会社の決算概況というものがあります。この中で、近年証券業者の最大の収益の源泉になっているのが“その他手数料”なのですけれども、この“その他手数料”のかなりの部分が大手ですとＭ＆Ａ関連のアドバイザリー手数料であろうと推測されます。付随業務という扱いで“その他手数料”に入っているかと思われますが、中小だと投信の信託報酬の分け前なども入ってくるかと思うのですけれども、“受入手数料”の項目で“その他手数料”が今や最大の収益源なのに、それ以上の細項目がないという現状があって、一般の人にはかなり限られた情報しか入手することができておりません。ですので、可能な範囲で、“その他手数料”の小項目といいますか、より細かな分類が分かれば、明示していただければ次回の議論の参考になるかなと思いまして、１つ要望として申し述べます。

　以上になります。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、次へ進ませていただきまして、次は福田委員、どうぞお願いいたします。

【福田委員】
　福田でございます。私も多くの方がおっしゃったように、特定投資家の考え方を少し広めに見直すということに関しては賛成したいと思います。

　なぜ規制が必要なのかいうこと、そもそも論を考えたときに、自己責任を取れないからということなのだろうと、一番それが大きいのだとは思うのです。けれども、自己責任を取れるかどうかは本人が一番知っているわけですし、そういう意味では自己申告制みたいなものもある程度認めていくということは大事なのだろうとは思います。ただ、やたらめったら認めるということではなくて、やっぱりある程度慎重にやっていくという意味では、提示された複数の属性というものも大事なのだろうと思いますし、過度に一気に認めるということではないのかもしれないと思います。その点で、例えば職業経験ということがいろんな基準であって、私のような大学の教員がその基準を満たすのかどうかということなども問題になるかと思います。一応今回の例示では満たしているようにも読めますけれども、例えば個人的な経験でいうと、金融知識のリテラシーの質問のようなことをされたら、それなりに正解できるのではないかと思うのです。ただ、実際に金融商品を販売されている実務の方が使う用語と大学で使っている学術用語がかなり違う面はあります。そういう意味では、金融商品を販売されている実務の方といろいろと話をすると誤解が生ずるという経験をしたこともあります。大学で使っている金融の用語と実務家の方が使っている金融の用語は、たとえ同じ言葉を使ってもニュアンスが微妙に違ったり、あるいは同じことを全然違う用語を使って表現していたりということも多々あり、ときには私が質問すると、何でそんな質問するのかという感じでびっくりされるような、そういう場面もよくあるのです。神作委員が実務家経験が必要だとおっしゃった言葉ともやや共通するのかもしれませんけれども、職業経験、単にリテラシーということの意味合いというのはやや微妙ないろんな意味合いがあるのだろうとは思いますので、そういう意味では、複数の基準でそういうものを見ていくということは大事なのだろうとは思いますということです。

　最後に、他国の経験というものを参考にしながらいろんな改正をするということも大事なのだろうとは思うのですけれども、やはり日本の特殊性という問題も考えるということは大事だとは思います。既に、高齢化は日本が一番進んでいるということは多くの方が指摘されていますけれども、もう一つ、なぜ日本でリスクマネーがこれまで十分供給されてこなかったのかということの視点も大事です。それは資金の供給が不足しているからなのか、それともそもそも供給する対象が不足しているからなのかという問題は、この問題に関しては長年議論されている問題で、私は両方あるのだろうとは思います。
そういう意味では、アメリカはそもそも資金の供給者もたくさんいるのですが、供給すべき対象も非常にバラエティーに富んでいて、いろんなオプションがある中で資金を供給しているということなのだろうとは思っています。それに対して日本の場合には、資金供給がなかなか制約されていてできないということだけでなくて、やっぱり供給する対象とバラエティーという点からも十分あるかどうかという視点でこういう問題は考えていくべきだと思っています。現状ではなかなかそういうことにも必ずしもなっていないということなのではないかとは思いますので、そういう視点でもこういう問題の改正というものを考えていく必要はあるのだろうと思います。

　私からは以上です。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、次に松岡委員、どうぞお願いいたします。

【松岡委員】
　ありがとうございます。先ほどの議論にもございましたように、成長資金の取り込みの活発化のために、まさに今回の議論の中心である参加者の間口を広げるという趣旨に関して、委員の皆様が御指摘されたいろいろな課題について、慎重に考慮した上で、理解及び支持をするものでございます。もちろん対象企業の重要情報の開示の徹底であるとか、価値評価の理解の浸透や洗練度の向上を確保することは必須でございますけれども、それとともに、今、御指摘にありましたような活発化を本当に目指すためには、将来の上場とかＭ＆Ａによる価値伸長、及びその顕在化、リアライゼーションですね、それと流動性が、いかに早く、また見える形で確保されているかということが非常に重要ではないかと思っておりますし、そのために何ができるかということに取り組んでいくことも重要なのではないかと思っております。先ほど野村資本市場研究所から米国の例の御紹介などもありましたけれども、その裾野の広さや参加者の違いという背景には、企業のバラエティーの広さももちろんございますけれども、先ほど申しました、道筋がいかに見えているかという点、例えば上場までの時間であったり、手続であったり、またはＭ＆Ａの市場が開かれているかどうかというような、活性化を促すような体制なり、対応ということに引き続き取り組んでいくことが必要なのではないかと、特に企業で、欧米と日本を見てまいりました実務の立場から思うところでございます。

　ありがとうございました。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、次に井口委員、どうぞお願いいたします。

【井口委員】
　よろしくお願いします。最初に１０ページにあります事務局の資料の論点に従って簡単に意見を申し上げたく思います。既に多くの委員の方がおっしゃっていますように、個人の特定投資家の要件ですが、これにつきましては、事務局の御説明や関参考人の御発言から、海外の状況もよく分かりまして、日本の現在の基準に変更余地があるということを理解できました。この委員会の一番重要な議論である日本の資本市場活性化の観点等からも見直しが妥当ではないかと思っております。

　事務局資料の１つ目のポイントの最初の要件の変更の中身に関しましては、金融リテラシーの有無の観点から御説明ありましたような年収とか職業経験、保有資格などの追加が考えられないかと思っております。あと、事務局資料の１４、１５ページの海外事例を見ますと、現状の日本で用いられている、かつ条件ではなくて、または条件を使っておるということで、事務局資料の７ページにあります分析結果などを用い、要件の認定につきましては、または条件などを入れるというのも１つの考え方ではないかと思っております。

　２つ目の特定投資家への移行手続につきましては、取引経験とか他社での認定の活用について、事務局案どおりにルール変更するということが妥当だと思います。ただ、これも上柳委員含めて何名の方がおっしゃっていましたように、最後の更新手続の簡素化につきましては、１年では短過ぎるのかもしれませんが、定期的に何らかの確認作業といったことは必要になるのではないかと思っております。事務局から追加の御説明がありましたので、一定程度クリアになりましたが、定期的な確認は必要ではないかと思っております。

　最後のポイントで、これは次回以降の議論になるのかもしれませんが、神作委員が御指摘になったところに相当すると思っておりますが、特定投資家の枠が拡大したとして、投資家保護の観点から特定投資家に提供する金融商品などのクオリティーをどう確保していくのかということも論点になるのではないかと思います。その中でも、非上場株式、これが売買されるということになったときに、開示を含めてどこまで求めるかというのは、健全な非上場株式市場の発展の観点ということで非常に重要ではないかと思っております。

　以上でございます。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、次に武田委員、どうぞお願いいたします。

【武田委員】
　よろしくお願いいたします。まず本日は関参考人に大変詳しい御説明をいただきまして、ありがとうございました。米国や欧州の状況、大変よく理解することができました。御礼を申し上げたいと思います。

　その上で本日の議題に関しまして意見を２点申し上げます。１点目は、緩和の基準についてです。７ページの調査結果は大変興味深く拝見いたしました。純資産、そして金融資産ともに３億円以上、かつ取引経験１年以上である投資家の平均回答率と、下段にございます組合わせの方々がおおむね同等以上の平均回答率、正答率となったことは、非常に興味深い結果であったと思います。従って、そうした状況の下で、特定投資家の要件を一定程度緩和する、裾野を広げるという方針に私も賛成でございます。ただ、先ほど金融リテラシーに関しまして何名かの委員から既に意見がございましたとおり、特定の職業経験の基準がより明確になるようにしたほうがよいと考えます。また、特定保有資格についても、これらの資格について、全て詳しく存じ上げているわけではございませんけれども、金融論や証券投資理論の習得がこれらの資格に入っているのか、実務経験が求められて初めて取れる資格はどちらなのか、そういった点も丁寧に確認をしていく必要があるように感じております。

　２点目は、特定投資家になることの効果と、リスクとのバランスでございます。メリットについては次回以降に議論するということで、本日は議論の対象にはなっていないわけでございますけれども、基準の緩和や手続の簡素化は、特定投資家になることによる効果と、その裏返しでありますリスクの大きさとセットで考える必要があるように思います。効果がなければ要件を緩和しても資金供給拡大にはつながらないと思います。一方で、リスク許容度の観点、あるいは投資家保護の観点から、誤ったメッセージを与えることにつながらない制度設計が求められると考えます。したがって、特定投資家の要件の緩和と手続の簡素化の方向には賛成ですけれども、次回以降に行われる議論と、制度的にはセットで判断をしていく必要があると考えております。

　以上です。ありがとうございました。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。これで委員の皆様方全員から御発言をいただきました。事務局から追加でコメント等はございますでしょうか。

【太田原市場課長】
　原田委員から次回以降のファイアーウォールの議論をする際の要望として、その他手数料の中の小項目について出せないかという御要望がございました。すいません、ちょっと細分化できるかどうかもよく分かりませんので、事実関係をよく見た上で検討したいと思います。

【神田座長】
　どうもありがとうございました。それでは、今日のテーマにつきまして委員の皆様方から追加で御発言があればお伺いしたいと思いますけれども、いかがでしょうか。もしよろしいようでしたら、オブザーバーの皆様方から、今日のテーマについてですけれども、御発言ございましたらお出しいただきたいと思いますけれども、いかがでしょうか。今日はよろしゅうございますでしょうか。

　それでは、少し予定の時間より早いのですけれども、今日はこのあたりとさせていただきます。また延長戦をお願いすることもあるかもしれませんので、今日はこのあたりとさせていただければと思います。委員の皆様方からいつものように大変貴重な御意見を多数いただきまして、厚く御礼申し上げます。本日いただきました御説明、それから委員の皆様からいただきました御意見等を踏まえ、今後具体的な検討を進めさせていただきたいと思います。

次回のワーキング・グループの日程及びテーマ等につきましては、また後日事務局から御案内をさせていただきます。それでは、本日は以上をもちまして会議終了とさせていただきます。どうもありがとうございました。

 

―― 了 ――