金融審議会「投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グループ」（第10回）議事録

○横尾企画官

開催に先立ちまして、資料の確認をさせていただきます。まず、お手元には事務局説明資料、それから参考資料を配付させていただいております。そのほか、メインテーブルには、前半戦６月１日の第７回ワーキング・グループでＲＥＩＴを議論したときの事務局説明資料もご参考のために配付させていただいております。そのほかメンバー名簿がございます。ご確認をお願いします。

○神田座長

資料のほう、よろしゅうございますでしょうか。

それでは、始めさせていただきたいと思います。本日は、投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グループの第１０回目の会合ということになります。皆様方には、いつも大変お忙しい中をお集まりいただきまして、ありがとうございます。

お手元の議事次第にありますように、本日は、まず事務局から資料について３０分程度の説明をしていただきます。その後で、それぞれの論点についてご審議をいただくという流れで進めさせていただきたいと思いますので、よろしくお願いいたします。

それでは、早速ですけれども、まず事務局からの説明をお願いいたします。

○横尾企画官

市場課企画官の横尾でございます。どうぞよろしくお願いいたします。

本日は、投資法人制度についてご議論いただければと存じます。事務局説明資料を１枚おめくりいただきまして、本日のテーマでございますけれども、中間論点整理においてワーキング・グループにおける検討事項として整理されました、投資家の信頼を高める意思決定確保のための仕組みの導入、それからインサイダー取引規制の導入、中間論点整理において事務局検討事項として整理されました、資金調達・資本政策手段の多様化、以上３点についてご説明申し上げます。

もう１ページおめくりいただきます。ワーキング・グループ検討事項として整理されました、投資家の信頼を高める意思決定確保のための仕組みの導入、資料４ページでございます。中間論点整理の概要を上段に掲げさせていただいております。かいつまんで申し上げますと、１つ目の丸の中ほど、「利害関係者との一定規模以上の物件に係る取引を投資法人の役員会または投資主総会や外部者を含めた資産運用会社のコンプライアンス委員会の監視にかからしめる等の取組みが考えられる」というご指摘をいただいたところでございます。

２つ目の丸でございますが、鑑定評価に関する記述でございます。２行目、「市場関係者の事後的なチェック機能の向上に向け、鑑定評価書の概要に加え、例えば、鑑定評価書の算出根拠に係る詳細な情報を公表する取組みを併せて検討すべきである」というご指摘を、中間論点整理でいただいたところでございます。

これを踏まえまして、検討を要する事項でございますけれども、１点目は、利害関係者との取引内容に係る第三者監視機能強化策として、投資法人の実務上も有効に機能するガバナンス強化策、そしてその主体。２つ目は、利害関係者との取引価格に係る事後的なチェック機能向上策として、鑑定評価額の算出根拠にかかる詳細な情報の公表、その具体策ということでございます。

１ページおめくりください。資料５ページでございます。まず第１点、第三者監視機能の活用・強化の点でございます。その主体として、中間論点整理では投資法人役員会、投資主総会、資産運用会社のコンプライアンス委員会という三者を掲げておりましたけれども、それぞれの性格をご説明申し上げます。投資法人役員会は、資産運用会社を監視する権能を有する第三者、監督役員と法定されておりますが、この第三者が過半を構成しており、役員会の権限を強化・活用することで、監視機能の実効性の確保が期待できるのではないかと考えられます。

次に、投資主総会でございますが、投資主総会を使って監視機能のさらなる強化を図るに当たっては、原則として業務の外部委託が義務づけられているという投資法人の性格にそぐうかどうか。それから、みなし賛成制度のもとでの実効性が確保できるかどうか。あるいは総会開催コストがかさみ、投資家の利益にはならないのではないか等々の問題が考えられるのではないかと思われます。

３つ目の主体、資産運用会社のコンプライアンス委員会。これは資産運用会社の内部組織であり、かつ外部委員が就任している場合においても、資産運用会社との契約に基づくものであることから、第三者監視機能が制度的に十分保証されているとは考えられないのではないかと思われます。

したがいまして、意思決定の仕組みとしては、資産運用会社における個別取引執行に関し、資産運用会社の利害関係者との重要な取引については投資法人役員会の事前同意の取得を義務化するということが一案として考えられようかと思います。

資料６ページでございます。仮に、投資法人役員会の事前同意を義務づけるとして、どういった取引をその対象とするか、個別取引の範囲でございます。まず、取引の相手方につきましては、資産運用会社の利害関係者、親会社、子会社、兄弟会社等を対象の範囲とする。すべからく全ての取引というよりも、利害関係者との取引に限定してはどうかということでございます。

それから取引の内容ですけれども、これもいろいろな契約があると思いますけれども、やはり背景資産の主体でございます不動産の取得・譲渡・賃貸借に係る取引というところに限定してはどうかということでございます。

それから、特に重要な取引を対象とするということで、といいますのも、影響が小さい取引まで事前同意の対象とする必要性は低いのではなかろうかということでございますけれども、その基準等につきましては、運用資産の特性を踏まえて対象とする取引規模を設定するということで詳細な検討を行っていくということにしてはどうかということでございます。

今、申し上げましたこととは少し論点が異なりますけれども、先ほど申し上げた主体の候補として投資法人役員会があるわけですけれども、現在、それを構成する監督役員の欠格要件として、資産運用会社の利害関係者が規定されておりますが、それにスポンサー、つまり資産運用会社の親会社など、そういった会社の利害関係者も追加してはどうかと考えられます。

以上が、役員会を通じたガバナンスの強化策についてのご提案でございます。

資料７ページ、利害関係者との取引価格に係る事後的なチェック機能の向上策ということでございます。施策の背景としましては、柱書きに書いておりますように、物件売買価格の１つの根拠である鑑定評価額の算出根拠、その情報を公表することによって投資法人が利害関係者との間で公正とは言えない価格で取引を行うことの抑止を図るということでございます。

現在、上場不動産投資法人、いわゆるＪ－ＲＥＩＴは、取引所の適時開示基準に従いまして、物件売買時には「鑑定評価書の概要」の開示が求められております。ただし、どのような形で、その概要を公表するか、これは投資法人に委ねられている現状でございます。

これに対しまして、資産運用会社の利害関係者との取引においては、開示項目を統一し、さらに詳細な情報も開示することとしてはどうかと考えられます。具体的には、現在Ｊ－ＲＥＩＴが実施している適時開示は、先ほど申しあげたように、投資法人に任せられておりますので、バラツキのある開示項目になっております。その様式をまず統一して、さらにテナントの承諾が得られないなど、特段の理由がある場合には、当該項目の開示を免除するとともに、開示できない理由というものを記載していただく。なお、前段の開示項目の様式の統一でございますけれども、非常にバラツキのある現状でございますが、その中でも特に詳細な情報を開示しているベストプラクティスを基準として様式を統一する。すなわち開示内容の底上げを図るということでございます。こうしたことにつきまして、どう考えるかご意見をいただければと思います。

続きまして、インサイダー取引規制の導入でございます。中間論点整理の概要は、資料９ページに掲げております。１点申し上げますと、中間論点整理では、インサイダー取引規制については、導入する方向で検討することとされましたけれども、資料９ページ３つ目の丸にございますように、どの範囲で、どの主体を規制の対象とするかということで、今後検討が必要ということになっております。資産運用業務を外部委託するという投資法人の性格を踏まえまして、主として業務委託先である資産運用会社で物件取得に関する重要情報の取得・保有・管理が行われている。したがって、資産運用会社を「投資法人の契約締結先」との位置づけではなく、投資法人自体と同様に取り扱うことが考えられるということでございます。

資料１０ページには、中間論点整理で書いてあったことを踏まえまして、投資法人の業務を行ういろいろな主体、これらがどういう役割を果たしているかということを整理したものでございます。まず、資産運用会社でございますけれども、投資法人では法制上、主として資産運用会社が重要情報を取得・保有・管理するという構造になってございます。資産運用会社を契約締結先とすると、資産運用会社の投資法人関連の契約締結先が会社関係者に該当しない場合が生じるなど、規制範囲が不十分となるおそれがあるということでございます。これは言葉で申し上げてもなかなかわかりにくいので、前半戦６月１日の第７回ワーキング・グループでご説明申し上げました、過去の事務局説明資料をいま一度ごらんいただければと思います。

まず（第７回ワーキング・グループの）資料１４ページをごらんいただきますと、上段にベン図のようなものを書かせていただいておりましたが、これは現在の事業会社に対するインサイダー取引規制の適用範囲でございます。まず中央に株式会社がございます。当該株式会社の役職員は、この規制に服するということになりますが、その株式会社と親子関係にある親会社、その役職員も規制の対象でございます。さらには当該事業会社の各種契約の締結先、こういったところの役職員というのも規制の対象となるということでございます。それが会社関係者ということで、一定の規制対象範囲を形成し、さらにそこから情報を受領した者、何らかの事情で契約等々に基づいて情報を受領した者もインサイダー取引規制の対象となっております。１次情報受領者ということでございます。

これを形どおり投資法人に当てはめましたものが、（第７回ワーキング・グループの）資料１５ページでございます。導管体ではございますが、投資法人は法人格を有しますので、先ほどの事業会社と同様に位置づけますと、資産運用会社あるいはその他の業務締結先は、契約締結先ということで規制の対象に入ってまいります。さらには、そこから情報を何らかの事由で得た者についても、１次情報受領者ということで規制の範囲に服します。

ところが、そこから先、例えばこの（第７回ワーキング・グループの）資料１５ページの例で申し上げますと、１次受領者であるスポンサーから情報を受領した者、こういったところが規制の対象外となってしまう。こういったことが生じてしまう理由というのは、投資法人が実質的な業務は全て外注している中で、一般のインサイダー規制の事業会社と同様に位置づけている、そういうところに端を発しているということでございますが、そこをどう考えるかということでございます。

今回の資料１０ページにもう一度戻っていただきますと、今申し上げたようなことを踏まえると、スポンサーも会社関係者の一部として位置づけるべきではないかという論点があるわけですけれども、では、そのスポンサーがどのような役割を担っているかというと、資料１０ページのスポンサーのところでございますけれども、まず実態面としては、実際の投資口価格動向を見ると、スポンサー企業の変更等によって相当程度変動しているということが言えるかと思います。

さらに、投資法人の運営に当たって、人員・ノウハウ、投資対象物件の提供等、そういった面でスポンサー企業の役割が大きいということも言えるかと思います。したがって、スポンサー企業から当該投資法人に関する情報を得る機会というのも、比較的あるのではないか、そこについても規制を及ぼしておくべきではないかということが考えられるわけでございます。

その他、一般事務受託者、資産保管会社、こういったものの役割をどう考えるかということも論点でございます。契約締結先ということでは、会社関係者の範囲の一部を構成すると考えられると思いますけれども、そこからもう一つ先の情報を受領する者まで規制を及ぼすべきかどうか、そういったところが論点になってくると思います。

一般事務受託者につきましては、その受託者が取得・保有・管理に関する情報については、契約内容によりましてさまざま異なると思いますけれども、例えば、投資口の募集事務を委託したとしますと、一般の上場会社の場合であれば、契約締結先として規制されるのみでございますけれども、仮にこれを、より投資法人自体に近い存在として位置づけるとなると、投資法人のケースだけ過剰な規制となってしまう、そういったおそれがあるのではないかと考えられます。

資産保管会社でございますけれども、業務としては権利証や契約書の保管業務を行っているということでございます。資産保管会社自体に特段の意思決定機能はなく、重要事実の適時開示が行われた後に、投資法人の情報を保有・管理する場合が多いと想定されまして、そこから出ていく情報をコントロール、規制を及ぼしておく必要があるかどうかということでございます。

今申し上げたようなことを１つの図にいたしますと、資料１１ページでございます。投資法人、それから資産運用会社、ここを一般事業会社と同様に考えますと、スポンサーも会社関係者の範囲ということで入ってまいりますし、先ほどご説明申し上げました資産保管会社や一般事務受託者、こういったところも会社関係者として形成されます。さらには、そのほかの各種契約で情報を得た役職員につきましても、会社関係者ということで規制を及ぼすということでございます。さらに、こうしたプレーヤーから情報を受領した者、１次情報受領者、これにつきましても規制を及ぼしていくということが１つの方向として考えられます。

資料１２ページでございます。仮にそのような範囲で規制を及ぼすとして、どのようなことを重要事実として定めるかということでございます。考え方としましては、投資法人に関する情報が公開された後に投資口価格が変動した事例、そうした事例を参考に、以下のような整理が考えられるのではないかと思われます。すなわち投資口価格に影響を与える主な場合として、以下のような５つの類型を考えてみて、そうしたことが実際に起きているか、情報が開示された後で投資口価格が動いているような事例があるかということを検証してみたものでございます。

まず、投資口の内容及び条件の変化を通じて投資口価格に影響を及ぼす場合でございます。参考資料の１ページ目、参考事例１でございます。投資口の内容、条件の変化としては、まず公募増資が考えられるかと思います。これは赤い棒グラフが出来高、青い折れ線グラフが投資口価格でございます。これである事例では、Ｘ年Ｙ＋１月５日公募増資の発表が行われました。ごらんいただきますように、Ｙ＋１月６日大きく値を下げたほか、取引高も大変増えております。発表前後で背景資産は基本的に変わっていないわけですけれども、こうした情報で投資口価格が動いている。仮にこうした情報を公表前に知ることができたらということを考えますと、こうした情報は重要事実として取り扱うことが適切ではないかと思われます。

参考事例の２－１、投資法人の財産の変化を通じて投資口価格に影響が及ぼされた場合でございます。投資法人の財産といいますと不動産でございますが、例えばその不動産に入居する大口テナントが退去するということが明らかになった場合、この事例ではＸ年Ｙ月２２日総賃貸面積の１割以上を有しているテナントが解約通知を出し、そうした通知を受領したということを、適時開示上投資法人が公表した事例でございます。この例におきましても、投資口価格が下がり、出来高が大きく伸びているということで、こうした背景資産の変化というものも重要事実として取り扱うことが適切ではないかと思います。

参考事例の２－２は、業績予想の修正でございます。直前期の実績を上回る翌期の業績予想が発表されたところ、価格が上がり売買高も増えたということでございまして、こうした決算情報につきましても、重要事実とすることが適当ではないかと思われます。

それから参考事例の３でございますが、これは投資法人の運営、業務の変化を通じて投資口価格に影響を及ぼす場合ということでございまして、極端な例ではございますけれども、破産、倒産ということが１つ考えられます。この事例ではＸ年Ｙ月２６日、ここでは多額の売却損の発生を発表しております。その後ずるずる値が下がってきたのですけれども、Ｙ＋１月９日倒産手続開始が申し立てられまして、その後投資口価格が大変急落した、出来高が非常に膨らんだということで、こうした情報も重要事実とすることが適当ではないかと思われます。

最後に、投資法人それ自体ではなくて、資産運用会社の運営や業務の変化、あるいはスポンサーの交代といった、投資法人周りの事象が投資口価格に影響を及ぼす場合が考えられます。参考事例の４ではスポンサーの異動を取り上げております。Ｙ月１９日にスポンサーが変更する旨の発表がございました。価格としては５０％ほど上がっているようでございますけれども、売買高は非常に増えております。こうしたスポンサーの交代、あるいは資産運用会社の運営や業務といったものも重要事実として規定していく必要があるのではないかということでございます。

こうした視点から、重要事実を一つ一つ定めていくという検討の方向性が考えられます。

最後のテーマでございます。資金調達・資本政策手段の多様化でございます。資料１４ページには中間論点整理の概要を掲げさせていただいておりまして、４つ目の丸、前半戦ではライツ・オファリング、転換投資法人債、種類投資口、無償減資及び自己投資口取得といったところをご議論いただきました。その際、転換投資法人債及び種類投資口、特に種類投資口についてのご議論が多かった記憶がございます。投資主間の利益相反の可能性が高いので、そうした利益相反防止のための強固なガバナンス構造が構築されない限り、導入に慎重であるべきであり、またそうした構造をつくるがゆえに、投資法人のガバナンス構造がいたずらに複雑化するのもいかがなものか、そういったご指摘をいただいているものと認識しております。

それを踏まえまして、資料１５ページでございます。今のようなご指摘も踏まえまして、転換投資法人債及び種類投資口に関しましては、みなし賛成制度等を前提とする簡素なガバナンスの仕組みのままでは、利益相反防止のための強固なガバナンスの構築は困難であり、今般の見直しにおいては導入には時期尚早ではないかと考えられるかと思います。

他方、ライツ・オファリング、それから無償減資、自己投資口取得、これらについては、その導入に当たっての留意点、意思決定方法といったことをご議論いただければと思います。

資料１６ページには、復習的に、今申し上げましたライツ・オファリング、無償減資、自己投資口取得の概要と主な導入目的を掲げさせていただいております。その上で、資料１７ページでございます。導入に当たって留意すべき事項はないかと考えたときに挙げられる論点として、幾つか掲載させていただきました。

まずライツ・オファリングでございますけれども、投資者間の利益相反のおそれに鑑みますと、広く新投資口予約権の発行を認めることは必ずしも適当ではないと言えると思います。今般の導入意図はライツ・オファリングの導入ということでございますので、その局面に限った新投資口予約権の発行のみを認めるということについてどう考えるかということでございます。

それから無償減資につきましては、株式会社におきましては欠損填補のほか、資本金の剰余金への振替による自己株買い、あるいは配当原資の捻出、そういった目的が考えられます。投資法人の制度に当たっては、その性質を踏まえますと、欠損填補のみを目的とする減資、そういったものを導入してはどうかということでございます。なお、その際、債権者保護手続について、これは前半戦もご指摘ございましたけれども、どうするかということでございますが、欠損填補目的の無償減資となりますと、事実上は欠損と出資を計数上相殺する処理にすぎないということで、総資産・純資産規模に影響がなく、かつ投資法人からの資金流出もないということで、債権者保護手続まで規定するのは不要ではないかとも考えられます。

自己投資口取得につきましては、これはどのようにして自己投資口を投資法人が取得するかということで、４つのチャンネルがあろうかと思います。１つ目は、全ての投資主に売却の機会を与えた上での取得、それから市場での取引による取得、さらに公開買付、あるいは特定の投資主からの取得というものが考えられますけれども、投資主間の公平性ということを考えますと、特定の投資主からの取得ということは適当と言えないのではないかと考えられます。

また、自己投資口の取得ということになりますと、キャッシュの蓄積のない投資法人におきましては、出資の払い戻しという性格を帯びるわけですけれども、その実施に当たって取得限度額というものを定める必要があるかどうか、こういったことも論点かと思われます。

さらに債権者保護手続についてでございますけれども、現行規定上、同様の経済効果を持つ利益超過配当、これも出資の払い戻しの一形態となるわけですが、それについても特別な手続というものは置かれてございません。したがいまして、同じような経済効果を持つ自己投資口取得につきましても、債権者保護手続は不要ではないかと考えられます。

また、取得した自己投資口をどのように処理するかということでございますけれども、投資法人では取得した自己投資口を株式会社のように企業買収、再編等に活用する必要性も薄いということで、取得した自己投資口の決算期末までの消却を義務づけるということが１つの方向性として考えられますが、こういった論点をどう考えるかということでございます。

資料の１８ページは、今申し上げましたような３つの手段をどのように意思決定するかということでございます。ライツ・オファリングにつきましては、現在、投資口の募集自体役員会の承認事項でございまして、必ずしも投資主総会の決議が必要となってございませんので、ライツ・オファリングに伴う新投資口予約権の無償割当てに関する決定も、役員会の承認事項ということで考えてはどうかと思われます。

また、無償減資でございますけれども、これも先ほど申し上げましたように、計数の処理という側面も大変強うございますので、投資主の権利に与える影響は比較的小さく、利益超過配当の決定や計算書類の承認が役員会に委ねられているということを踏まえましても、役員会の承認事項としてはどうかと思われます。

また、自己投資口取得につきましては、そのほとんどは出資の払い戻しとならざるを得ないと想定されますけれども、会社法あるいはその他の投信法の規定を考えますと、自己投資口取得の上限枠の決定、これにつきましては投資主総会の決議事項といたしまして、ただし個別の取引執行につきましては役員会の承認事項とするということが一案かと思われます。

注に書いておりますように、先ほども申し上げましたけれども、普通の事業会社であれば特別決議を要するような資本金の減少、これと同じような効果を持つ利益超過配当は、投信法においては役員会決議となっております。こうしたバランスを考えましても、自己投資口取得については総枠を投資主総会、個別執行は役員会の決議事項としてはどうかと考えられます。

説明は以上でございます。

○神田座長

どうもありがとうございました。

本日は投資法人制度について、ご審議をいただくということになります。今の事務局のご説明によりますと、本日も前回と似ておりまして、３つのパートに分かれているかと思います。すなわち中間論点整理の表現に基づきますと、最初の２つが、このワーキング・グループで本日ご検討、ご審議をいただく事項、最後の１つは中間論点整理で方向性は出ておりましたので、事務局で検討いただいた結果をご報告いただいて、さらに細かな点でお気づきの点があればご指摘いただくということであります。

そこで、この３つ、まず第１が、投資家の信頼を高める意思決定確保のための仕組みの導入、これは資料でいいますと４ページから７ページまで。それから２番目、インサイダー取引規制の導入、これが資料の９ページから１２ページまでと、参考資料。そして最後に資金調達・資本政策手段の多様化、資料でいいますと１４ページから１８ページ、この３つに区切ってご議論をお願いしたいと思います。それぞれのパートにつきまして、まずは委員の皆様方からご質問やご意見をお出しいただきまして、その後でオブザーバーの方々にご発言の機会を設けさせていただきたいと思います。

それでは、まず最初の、投資家の信頼を高める意思決定確保のための仕組みの導入ということでありまして、資料４ページから７ページですけれども、今後どうしていったらいいかということでいうと５、６、７ページあたりが中心になろうかと思います。

まず委員の皆様方で、どなたからでもご質問、ご意見お出しいただければありがたいと思います。いかがでしょうか。

井潟委員、お願いします。

○井潟委員

わかりやすい説明、大変ありがとうございました。鑑定評価書概要の部分についてだけ。開示項目の統一については、非常に有意義なことだと思っておりまして、賛成します。当ワーキング・グループの前半でも同様な意見を申し上げたのですが、この７ページに記載されているベストプラクティスのところです。ここの部分にだけ、少し、意見ということです。

Ｊ－ＲＥＩＴにおける資産運用会社の専門能力、つまり不動産投資物件の運用能力については、テナントに対する交渉力は非常に重要な位置を占めていると、私はそんなに専門ではないのですけれども、伺ったことがあります。その点で詳細な開示を求め過ぎて、資産運用会社のテナントとの交渉力が弱め過ぎられたり、あるいは競合物件へのテナント引き抜きの材料になったりするというようなことがあり得るとすると、これは最終的にはＪ－ＲＥＩＴの価値が損なわれて、その投資主が不利になってしまう可能性というものも生じるのではないのかという懸念です。

ご承知のとおり、不動産投資、不動産売買におけるＪ－ＲＥＩＴの存在力というのですか、バイイングパワーについては、非常に有意義なものがあって、先日閣議決定された日本再生戦略でも、Ｊ－ＲＥＩＴ市場の活性化、資産デフレからの脱却を図るといった方針のもとで、２０２０年までにＪ－ＲＥＩＴの資産規模を倍増させたいということがあったと記憶しております。こういう点からも、具体的な開示項目を今後検討される際には、Ｊ－ＲＥＩＴの資産運用会社の運用能力や競争力が適切に発揮されるという観点での検討というものが必要ではないのかと感じた次第でございます。

以上でございます。

○神田座長

ありがとうございました。

お隣の石黒委員、どうぞ。

○石黒委員

ありがとうございます。今日の全体につきまして、前半戦の議論を大変よく取り込んでご用意いただきまして、大変ありがたいと感謝しております。

それで、第三者監視機能の強化策のところでございますけれども、まず役員会による事前同意制度ということについては、私といたしましても賛成、同意見でございます。その中で、理由づけのところで、ちょっと気になりますところが５ページの、この３つの方法を比較検討されているところですけれども、資産運用会社のコンプライアンス委員会に外部委員が就任しているような仕組みについて、これは従来から金融庁、国交省等の登録認可申請時にも重要視されてきたポイントだと思いますし、実務においても、自主的な取組みとしてやられてきたところかと認識しておりまして、その第三者監視機能が、この５ページの枠の中の記載ですが、第三者監視機能が制度的に十分に保証されているものとは考えられないのではないかとされています。これは「制度的」に「十分に」「保証」ということなので、趣旨はこのとおりだと思うのですが、この評価がどうこうというよりは、表現として、何かこの自主的な取組みの意義が公的に否定されたようにとられてしまう、誤解されてしまうといけないのではないかと気になりました。

今回新たな制度を入れるとしても、自主的取組みとしての意義が直ちになくなるということではないと思いますので、その点をちょっとコメントさせていただきたいと思いました。

それから、対象となる取引については、取得・譲渡・賃貸借ということで、賃貸借につきましては、役員会、監督委員による賃貸条件の評価、いろいろと複雑な組み合わせによる条件の総合評価というのは、必ずしも容易ではないのかなとも思いますが、これを対象から外すというのは現実的ではないと思いますので、対象になること自体については異論はございません。

ただ、いわば賃貸借に限らないのですけれども、役員会による事前同意制度というものを入れる場合の役員の責任というところで、過重な責任がかかってくるということになると、そうでなくてもなかなか役員の確保が必ずしも容易ではない中で、実務がうまく動いていくのかということも他方では留意しなければいけないのではないかと思います。

基本的にはここで積極的な意思決定するというよりも、何か問題視すべき疑問点はないかというネガティブチェックを行うということでございますので、この辺は解釈、運用で過重な責任にならないような方向づけをしていく必要があるかなと考えました。

それから、監督役員の欠格要件のところでございますが、これも方向性としては賛成でありますけれども、上場投資法人であっても、実質はＳＰＣで、いわゆる社会的ステータスは上場株式会社とは大分違っておりますものですから、スポンサー等々全く関係のない方で、かつ適切な資質を有する候補者を常に２名確保していくというのは、そんなに簡単なことではないという現実もあるのではないかと思っておりまして、実際にも現在、最少人数で運営されているところがほとんどではないかと思っております。

そういう意味で、２名のうち１名でも適格に問題が出ると、不適法な状況になるということも出てまいりますので、その辺、この新たな制度を入れたときに、現状の既に就任していらっしゃる役員の方の適格性が、新制度にどのくらい抵触することになるのかというあたりは、インパクトの事前測定ということで必要かなということと、それに対する、やはり一定期間の経過措置的なものの手当てが必要になってくるのではないかと思いました。

それから、６ページの下のオレンジ色の枠の監督役員の欠格要件で、スポンサーの利害関係者というところで、スポンサー、括弧して資産運用会社の親会社等となっておりますけれども、これは親会社等というのは、まさに親会社ということであって、数％程度を持っているような株主まで含める趣旨ではないと理解いたしましたが、ちょっとそこも念のため、そこまでいくと、ちょっと広げ過ぎだと思いますものですから、ご確認いただければありがたいと思います。

それから、７ページの点でございますが、今、井潟委員からのご指摘があった点に私も同感でございますが、賃貸借の条件以外にも、今後の修繕費用の見積もりといったような対テナントだけではなくて、工事業者とかいろいろな相手方に対する交渉能力にかかわるような情報というのがあると思いますので、この７ページの下のほうので、テナントの承諾が得られない等の特段の理由がある場合は免除すると、そして、しかしそれについては理由を開示するという部分につきましては、「特段の理由」というのをあまり厳格に絞り過ぎずに、今後やっていったほうがよろしいのではないかと思います。

もちろん、適切なレベルでの基準というのは必要なわけですけれども、基準があまり厳し過ぎると、そういった運営上の問題が出てくると思います。ケース・バイ・ケースで非開示にしているという事実自体もチェック機能上の一定の判断材料としての意味合いは持つと思いますので、そのように要望いたします。

以上です。

○神田座長

ありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、永沢委員。

○永沢委員

ありがとうございます。石黒委員からご指摘のあった、６ページの下の、スポンサーの利害関係人を欠格要件の該当の部分に追加してはどうかというところについてなのですけれども、私は、スポンサーの利害関係人に入ってもらったほうがよいことがあるのかどうかという点について、お伺いをしたいと思いました。加えて、先ほど石黒委員からご指摘があった点に関連しますが、実務上そのように配慮してしまうと、（監査役員に）なり手がいなくて（業務が）回らないというような実情があるのかどうか、そういうこともあわせて情報をいただけましたら、より的確な判断ができるのではないかと感じた次第でございます。

大変恐縮ですけれども、今日は途中退席させていただく予定になっております。インサイダーと資金調達については、事務局からお示しいただきました方向性でよいと思っております。ご提示いただきました取引主体、重要事実、いずれも妥当だと思っております。その点つけ加えさせていただいて終わりにさせていただきます。

○神田座長

そういうご事情であれば、もし敷衍してのご意見があれば、インサイダー取引等についても伺いますけど、よろしゅうございますか。

○永沢委員

はい。

○神田座長

そうですか。ありがとうございました。

ちょっと考え方のところで、事務局からお答えいただいたほうがいいかと思います。その後、村木委員お願いします。

○横尾企画官

監督役員の欠格要件に関してでございますけれども、現状、なかなかなり手がいらっしゃらないということも事実だと思います。どういう方がなっていらっしゃるのが多いかというと、例えば、スポンサーの顧問弁護士のお知り合いの方とか、あるいはスポンサーの監査法人のお知り合いの方とか、見つけるのにどの投資法人の運用会社も大変ご苦労なさっていらっしゃるようでございます。したがいまして、現にスポンサーの利害関係者ど真ん中といった方はいないというふうには理解しております。

ただ、今回このように役員会の機能を強化、ある意味ネガティブチェックですけれども、一定程度強化いたしますので、その趣旨に鑑みると、利害関係者、特に資産運用会社の親会社という意味での利害関係者との取引をチェックするということでございますので、制度的なインテグリティーということを考えますと、欠格要件にスポンサーの利害関係者ということを追加しておくべきではないか、そういった考えで制度を整備すべきではないかということでございます。

○神田座長

ちょっとわかりにくいとは思うのですけれども、もともとこの制度、最近のコーポレートガバナンスの用語で言えば投資法人制度というのは進んでいてというか、制度の考え方はもともと最近の言葉で言えば独立役員過半数ということを要求して出発しているのです。ですから、それ以外のところは、もちろん関係の方が入られるわけです。ここで問題となるのは利害関係者間取引をチェックする場合ですので、もし現在の制度がそれが担保できないとなると、では総会で承認をとりますかという話になる。それは５ページのところで、そういう選択肢もなくはないかもしれませんけれども、考え方としては、むしろ独立役員制度をきちんとして、そこで事前の承認をしていくというところで筋を通せないかということだと思います。

ただ、実際の問題があるというご指摘があるということだと思います。

それでは、お隣の村木委員、どうぞ。

○村木委員

ありがとうございます。２点分けて意見を申し上げたいと思うのですが、まず５ページの１点目、ガバナンスに関しましてですが、機関投資家さんを含めたマーケットの参加者からヒアリングを行ってみました。意外かもしれませんが、投資法人や、あるいは運用会社サイドでの第三者の監視機能に対する期待というのはかなり少なく、逆にその第三者への給与であったり、事務費用のようなコストが増加をしてしまうのではないかというようなことを懸念する意見もありました。

投資法人役員会の強化についてですが、第三者が過半を構成しておりますが、重要なのは構成比だけでなく、メンバーであったり、インセンティブの設計にも重要なポイントがあるのではないかと考えています。

株式会社の社外取締役にも共通することですが、第三者が投資家のために職務を果たす強いインセンティブと、あとペナルティーがなければ実効性は確保できないのではないかと考えています。ただ、実際にはシンプルな箱である投資法人において、追加的なコストをどんどんとかけていくということに関しては、ベネフィットとの見合いで慎重に判断をする必要があると思っています。

スポンサーとの利益相反リスクというのは、マーケットでも広く認識をされていますけれども、具体的にはスポンサー主導で物件の売買が行われて、投資家にとって不利な価格での取得が行われるということが１つのマーケットの懸念だと考えています。

一方、投資家からも多く聞かれたのが、物件の取得であったり、銀行借り入れにおいて、スポンサーとの関係がプラスに作用している面も多くありますので、必ずしも独立性を一方向で高める必要がないという意見も聞かれました。

２点目が、鑑定に関しましてです。７ページにお示しをいただいております。私の考えでは、以前も申しましたが、利益相反のリスクが最も高まる瞬間というのは、スポンサーからの物件の取得時であると考えております。ただ、投資法人が物件取得をして成長していくということ自体には問題がないわけですので、重要になるのは物件の取得価格が適正かどうかということだと考えています。

その点で、７ページに記載をされていますような、現在投資法人ごとにばらつきのある開示様式をベストプラクティスに統一をしていくという方向については賛成です。現在ＲＥＩＴの取得時のリリースを見てみますと、鑑定評価の根拠として、１つ目に直接還元法による価格、２点目にＤＣＦによる価格が開示をされたりしております。おそらく詳細な開示をどこまでするかどうかというのは、１つ目の直接還元法に使われている収益と費用の内訳のことが先ほどから議論になっているのかと思っております。この点に関しては、投資家からは開示が過剰になる場合は、逆に使いづらくなるので、必要な項目を統一をしてほしいというようなニーズがありました。

一方、直接還元法だけでなく、ＤＣＦによる評価の前提の開示が必要ではないかと考えています。不動産鑑定評価基準を見ますと、証券化対象不動産の鑑定評価は主がＤＣＦ、補足的に直接還元法となっております。その評価の中心になっているＤＣＦの前提として割引率、これは開示をされているケースがあるのですが、キャッシュフローの前提の開示がほとんど行われておりません。実際にはＤＣＦでは割引率もそうですが、将来のキャッシュフローの成長率を動かすと、結果が大きく動くということがありますので、例えば１０年後の賃料想定をどのようにしているか。また、ここであまり細かいキャッシュフロー前提を開示をして出すと、それは投資家さんにとってもトゥーマッチになってしまう可能性がありますので、１つの区切りを切って、その時点の賃料であったり、あるいは、そこに向けての賃料成長率のようなものを開示をするというのが透明性の向上につながるのではないかと思います。

実際に国内外の大手の運用会社さんにヒアリングをしましたが、１０年後の賃料想定が開示をされれば、鑑定評価の検証がしやすくなるというような意見をいただいております。

以上、鑑定評価に用いられるＤＣＦ法のキャッシュフロー前提、最低でも１０年後の賃料想定と割引率、これを物件の取得時には開示項目に加えることが適切であると考えております。

ガバナンスの強化ももちろん重要な点だと認識をしておりますが、市場規律を活用する形で実効的な利益相反リスクの抑制が可能なのではないかと考えております。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。小沼委員、どうぞ。

○小沼委員

ありがとうございます。今のガバナンスの問題でございますけれども、今回こちらにご提示をいただいているような投資法人役員会の機能をより有効活用して、監督機能を高めていこうということについて、特に異論があるとか、そういうことではないのですが、投資主総会の件でございまして、今の村木様のお話にあった、投資家様の意見というところにも関係するのですが、部分的にはそのとおりだということと、それから、もしかしたら私どもが声を聞いている投資家と違う投資家で意見の違いがあるのかもしれませんけれども、特に海外の大口の投資家様で、日本のＲＥＩＴを比較的保有されている方のごく典型的な日本のＪ－ＲＥＩＴ批判というのが、スポンサー様から物件を取得するときのプロセスでございまして、何でもかんでも投資主が口を出せばいいということではないようではございますが、シンガポールだとか香港であれば、ファンドの純資産額の５％以上を超えるような取得がある場合は、これは投資主総会にかけるんですよという決まりがあるよねと。日本はこういうところがちょっと弱いのではないかというご批判を、最も典型的なコメントとしてよくいただくところでございます。

そういうことを考えますと、今回この６ページにもあるような重要な取引という視点も出てきておるところでもございますので、こういった案件の規模を重要性みたいなことも１つの考慮にしつつ、今すぱっと投資主総会はなかなか難しいので、それはなしにしてというよりは、重要なものの中に、かなり重要なのか、それ以外の重要なものなのか、幾つか線引きは出てくるかもしれませんが、もう少し投資主総会が活用される基盤を追求する工夫というか、そういったものがあってもいいのではないかなと。

５ページの枠の真ん中のところに、投資主総会のさらなる強化は難しいというようなご説明が書いてあると思いますけれども、原則として業務の外部委託が義務づけられている投資法人の性格にそぐわないのではないかとか、みなし賛成制度のもとでは実効性に疑問があるのではないかということについて、なかなかこういう切り口で外国の投資家様にご納得いただけるような説明ができるのかは、ちょっと私どもとしてはおぼつかないかと。もう少しこの辺について、背景のご説明などいただければ、そういう材料にはなるのかもしれませんが。

それから、総会開催コストの件でございますけれども、これは投資家にとって確かに負担になる部分もあれば、意思反映のチャンスと考えるところもあって、投資家様によって、もしかしたらその考え方は違うのかなと。外国の大手のところでは、そこの部分は費用がかかっても、おれたちは参画をしたいのだという方もいらっしゃるのかもしれません。

別途、実務的な検討の項目として、例えば２カ月前の公告規制の緩和みたいなものも組み合わせてご議論いただいていると思いますので、この辺は実務的な実効性も含めて、もう少し検討ができたらいいんじゃないかと思っております。

それから、鑑定評価の７ページの件でございますが、この冒頭の点の取引所の適時開示基準というのは、実務指針のことだと理解をしておりますが、バラツキをできるだけ統一する方向で努力をしていくということについても異論はございません。ただ、何人かの委員の方がおっしゃるように、そこまでやると、なかなか逆に難しい局面も出てくるのではないかというところもあると思いますので、この辺は実務をしっかり確認した上で、進めていったらいいのではないかと思っております。

以上でございます。

○神田座長

どうもありがとうございました。

草野委員、お願いします。

○草野委員

７ページのことについて、ちょっと意見を述べたいと思いますけれども、基本的にこの方向で私は賛成です。問題は、テナントの承諾を得られない等の特段の理由です。特段の理由がある場合は、当該項目の開示を免除するとの点ですが、ここを厳しくすると業者が非常に困惑することになるだろうし、しかし、甘くすると全く意味がないということになろうと思うのです。

業者が開示したくないというものは、ほかの人が一番知りたい事項だと思うのです。

だから、どちらも非常に知りたい、開示したくないという争いになると思うので、ここのところの基準というのですか、どの程度開示はしなければいけないとか、具体的理由というのも、どういうことを示さなければいけないのかということが問題になると思うのです。例えば、単純にテナントが承諾しないという、そういった理由でいいというのであれば、顧客は納得しないと思います。こういう理由でテナントが開示を承諾しないと言っているというようにある程度は顧客が納得する具体的な理由を示す必要があります。私は、標準な開示モデル、当然ベストプラクティスから選ぶのだろうと思うのですけれど、開示をしないという場合には、こういう場合なのだとか、例示することがいいと思うのです。

何と言うのか、この業者が開示したくないというところが、もし何かで将来問題が起きるとしたら、そこが一番問題になる点だと予想されます。仮に裁判になっても、絶対そこだと私は思うので、ここのところを、業者にとって可能な範囲で、顧客にとってもある程度納得させることができるというところのバランスを、事務局の方にぜひ努力していただきたい。これは注文です。

○神田座長

ありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、河野委員。

○河野委員

先ほど、小沼委員から出たお話と関連するんですが、たまたまそのときに、この第三者監視機能強化策とか、おおむね今さっきのお話で、レベルを決めようというお話も賛成なんですけれども、海外と比べて、香港とシンガポール市場の話は出ましたが、海外からの投資家も日本へ呼び込まなければいけないわけですので、海外のレベルと比べて今の我々の落としどころがどの程度なのかということも、できれば教えていただければと思います。

以上です。

○神田座長

ありがとうございます。

難しいところですよね。一般には、集団投資スキームというか、投資信託を含めて、それぞれの投資家は集団投資のスキーム自体は通常は分散投資しているし、集まって、ここでいう投資法人の言葉で言えば投資主総会を開いて、何か物事を決めましょうというのは、通常はあまり想定しないですよね。ところが不動産投資法人の場合は、不動産事業をやっている会社みたいになってくるので、その投資主は、分散投資している典型的な伝統的な投資法人とちょっとイメージが違ってくるというか、物を言いたいというか、その辺がポイントですね。たまには投資主総会で決めることがあってもいいじゃないのというような話は出てき得るところで、制度としてそこをどのように整理していくかということですよね。

○横尾企画官

海外との一番の違いは、特にアメリカのＲＥＩＴとの違いは、アメリカはもう導管体ではなくて、そのまま株式会社が税制上の恩典を受けて、ＵＳ－ＲＥＩＴとして取り扱われているということでございます。したがいまして、日本のように運用を外出しするとか、その外出ししている運用先にスポンサーがいるとかいうことは、そもそもございません。日本で例えれば、三菱地所とか三井不動産がそのままＪ－ＲＥＩＴとして上場されているということでございます。したがって株主は、当然その株主としての権利をそこに有する。事業の執行や決裁に当たって、株主に物を言う権利があるというところでございます。

同じＲＥＩＴという名前でございますけれども、日本あるいはアジアの多くのＲＥＩＴは、この運用というところを外部に委託ししている。したがってそのＲＥＩＴ自体は箱である。それをつくるに当たっては、誰か設定者というか、最初お金を出してつくる人はスポンサーという形でいる。もともとそういうところが大変違います。ＵＳ－ＲＥＩＴになれ親しんでいる、世界的にはもうＵＳ－ＲＥＩＴが流動性のほとんどでございますので、そういうところに比べると、そもそもそうやって株式会社形態ではなくて、資産、事務処理機能、意思決定機能を外に出していること自体がおかしいという意見が大変多いように認識しております。

問題としては、ではアメリカのような形態にいくかというと、なかなかそれは日本の制度上難しゅうございますので、日本とかほかのアジアの国々は運用を外出ししている中で、どの程度そのガバナンスを高めていくか。そういう努力をしておるわけでございます。それをどのように評価するかは、今申し上げましたような、根っこのところで何がいいか価値判断している海外投資家にしてみますと、どれだけ頑張ったってだめなものはだめという投資家もいるでしょうし、努力を多としてくれる投資家もいるということで、なかなか一律に、ここまでいったから十分だということはないのかと思います。

○神田座長

ありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、清水委員。

○清水委員

私は、先ほど村木委員から意見が出ていましたが、おおむねそういう方向で賛成で、ほかの委員の方もおっしゃっていましたが、日本の今のＪ－ＲＥＩＴの現状を考えますと、実際に物件を買ってくるのも大変だという話も聞きますので、スポンサーのバリューがＪ－ＲＥＩＴの価値の中に含まれているし、無視はできないと感じています。投資家その他皆様の心配は、そのスポンサーからの取引価格になりますので、そこは現状では７ページに書いてあるような開示で確保していくのが適切であると考えます。

村木委員からも意見がありましたが、必要以上に細かく開示しても適切でないと思いますが、プロの投資家の方が判断できるような基本的なことを開示していただければ、プロの投資家・いわゆる機関投資家等は判断できると思いますし、そこが抑止力になってリテールの投資家の方も守られるのではないかと思いますので、こういった開示の方向性に賛成です。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。もし一通り委員の皆様方からご意見を伺ったとすれば、オブザーバーの方でこの第一点についてもしあれば伺います。投資信託協会、どうでしょうか。

○投資信託協会（城川オブザーバー）

投資信託協会です。発言の機会をいただき、ありがとうございます。

今回、事務局からお示しいただいた方向性については、基本的に妥当なものだと考えております。ガバナンス強化の方策としまして、投資法人役員会の権限を強化し活用する方向については、特に異論はございません。また取引価格についてですけれども、鑑定評価額の算出根拠に係る詳細情報の公表についてですが、これは制度の実効性を確保する観点から、今後議論になると思うんですが、投資対象の用途別に内容とか頻度とか様式などについては、運営の実態に即した検討を今後お願いしたいと考えております。

私からは以上です。ありがとうございました。

○神田座長

ありがとうございました。

どうぞ、不動産証券化協会。

○不動産証券化協会（巻島オブザーバー）

私どもも、事務局資料でお示しいただいた方向に賛成でございます。

１点、鑑定評価書概要の開示でございますけれども、ただいまの意見と同じようなことになってしまいますが、結果として投資家の利益を損なうような、収益と費用の項目の過度に詳細な開示については、慎重なご検討をいただければとお願い申し上げます。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございました。

委員の皆様方、いかがでしょうか。この第１の点について。

大変失礼しました。国交省、どうぞ。

○国土交通省（宮坂オブザーバー）

国交省でございます。

不動産鑑定評価も一応所管しておるもので、大分耳の痛いご意見もいただいたなと感じております。国土交通省といたしましては信頼性の向上に努めているところでございますし、日本不動産鑑定士協会連合会などでは、例えば基準をつくられたり、アセットごとにそれぞれ調査研究会を立ち上げて、具体的にどう評価していくかという努力もしておるところでございます。ですので、全く信頼性がないと言われてしまうと、ちょっとあれかなと思っておりまして、一定の信頼性を前提にご検討いただければありがたいと思っております。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。委員の皆様方、今のご意見等、ご指摘等も踏まえて。

次のテーマに移ってもよろしいでしょうか。それではまたお気づきの点がありましたら、後で出していただいても結構ですし、このワーキング・グループの会合が終わってからまたご指摘いただいてもと思いますので、次へ移らせていただきます。この第１のテーマにつきましては、おおむね事務局の資料の線でいけそうですね。しかし重要なご指摘、ご注意を多数いただいたと思いますので、それを踏まえてさらに検討をさせていただければと思います。

２つ目の項目は「インサイダー取引規制の導入」、資料の９ページから１２ページと参考資料となります。ポイントは参考資料でもいいですし、資料でいえば１０ページから１２ページですか。いわゆるインサイダー取引規制ですので、インサイダー、内部者、主体をどうするかということと、インサイド・インフォメーションというのでしょうか、内部情報、重要事実と言っていますけれども、これをどう定めるかという２つかと思います。

まず、委員の皆様方からご意見をいただきたいと思います。いかがでしょうか。

石黒委員、どうぞ。

○石黒委員

ありがとうございます。

まず１０ページで、取引主体についての記載がこの資料の中にございます。それで、資産保管会社、一般事務受託者、資産運用会社のあたりは従来からの結論が出ているところかなと思うんですが、スポンサーについていろいろと考慮点を申し上げたいと思っております。

基本的に今申し上げたように、資産運用会社を投資法人と同様の位置づけとした結果、そういたしますと、今の株式会社に対するインサイダー取引規制の枠組みからいうと、親会社であるスポンサーもそこへ入ってくるのは、ロジックとしては当然理解できるわけですが、ただこのスポンサーを株式会社の親会社と同様に考えていいかどうかについて、ＲＥＩＴの特殊性みたいなことはないのかどうかですけれども、基本的にはＲＥＩＴの運用は資産運用会社までのところで一応完結しているというのが、制度上の前提だと思いますし、その意味で通常の株式会社、事業会社の親子関係にある会社同士とは違って、例えば資産運用会社は投資法人に対して、投資法人のために預かった情報を厳格に管理する義務がございますし、実務でも利益相反回避の関係もございますが、そういった善管注意義務的な面からも、親会社であるスポンサーに情報が素通しになっているようなことは、実態としてもないと理解しております。

他方で、スポンサーはスポンサー契約とかその他のＰＭ契約とか、いろいろな契約関係のところでインサイダーとして捕捉されてくることはあると思います。それはそれで当然でございますし、その限りで多くの場合捕捉されることが現実問題としてあることを考えたときに、スポンサーも投資法人と一律同視することになると、スポンサーの株主とかそこら辺までまた入ってくるということで、ちょっと広くなり過ぎるきらいがあるのではないかというところを、ちょっと心配します。それが主体に関してのコメントです。

それから重要事実の範囲ですけれども、これにつきまして１２ページおよび参考資料で、実例に基づいてご検討いただいたというアプローチは大変ありがたいと思っておりまして、株式会社の重要事実を基礎として、そこから何か不適切なものだけを外すというようなアプローチではなくて、ＲＥＩＴの実態を前提とした形で、基本的にＲＥＩＴの投資口の価格に影響があるのは何なのかということが重要事実の一番基本になるということですので、そのアプローチでやっていただいたということで、大変ありがたかったと思っております。

あまり正面からは議論されておりませんが、こういったもので重要事実をさらに具体的に詰めていくときに、当然、軽微基準のご検討もしていただくと理解しております。それから軽微基準とは別に除外規定のほうも別途ご検討して、具体的な制度への詰めをしていただけると期待しております。

ありがとうございます。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。黒沼委員、お願いします。

○黒沼委員

まずインサイダーの範囲については、私は事務局の整理に賛成です。スポンサーの役職員も１６６条１項１号の会社関係者に含めていただいたのは、よいことではないかと思います。理由としては、石黒委員が発言されましたように、形式的に資産運用会社を会社関係者にすると、その親会社も入ってくるというだけではなくて、実質的にもスポンサー発の情報が重要な情報になることもあるのではないかと思うからです。そうすると、スポンサーの関係者を契約上の会社関係者にするためには、スポンサー自身が投資法人と同視される必要が出てくると思われるからです。

それから、スポンサーの株主まで入ってくるのではないかという懸念がありましたけれども、一般の株主は会社関係者にはなっていないのです。帳簿閲覧権を行使して情報を知ったような株主しか入ってきませんので、あまり心配する必要はないと思います。

重要事実の範囲についても具体的に検討されて、現実的なところではこれでいいと思いました。ただ、ちょっと技術的にわからないところなのですけれども、仮にこのように個別に列挙しないと、現在の規定だとそのまま１６６条２項各号の重要事実が適用されてしまうというというのであれば、別個に規定する必要があります。しかし改めて規定を設けなければ適用されないというのであれば、規定を設けずにおけば、包括条項のみが適用になるわけでして、別途議論すべき大問題だと言われるかもしれませんが、私はポリシーとしては包括条項で足りるのではないかと思っております。これは現実的ではないので意見として発言させていただきたいと思った次第です。

第３点は確認ですけれども、１６７条のほうは既に株券等に含まれるということで、適用はされているんでしょうか。

○横尾企画官

適用はされていません。

○黒沼委員

そうですか。されていないですか。公開買付けの規制に投資法人は入っていると思うんですね。そうするとあまり考えられないかもしれませんけれども、公開買付けの決定とか株式買集めの決定なども重要事実として捉える必要があるように思うのですが、１６７条のほうも手当てをしておかなければならないということですね。

○横尾企画官

おっしゃるとおりでございます。公開買い付け規制だけは入っていますけれども、そこでのインサイダー規制の適用は現在手当てされておりません。そういいますのも、もともとインサイダー取引規制が入っていなかったということでございます。したがいまして、今回手当てをしますときに同様にそこも手当てしていくつもりでございます。

それから、重要事実の立法での法文化の仕方でございますけれども、今日お示しした、この投資口価格に影響を与える場合の５つの事例は、そういったものを法定していくときのアプローチとして掲げさせていただいたつもりでございまして、こういった考え方、切り口をもとに、ちょっと先生のご提案とはすれ違ってしまうかもしれませんが、重要事実をある程度具体的に法定していくのかと思っております。

○神田座長

どうぞ、石黒先生。

○石黒委員

すみません、今のやりとりの中で私も重要事実の定義について、もう今さら一般規定・包括条項ということは言ってはいけないのかと思って申し上げなかったんですけれども、今、黒沼委員から包括条項というご発言があって私も同感でありまして、ちょっとスポンサーのところについては必ずしも同じではないんですが、一応、前半戦でも申し上げたことでありますが、改めてコメントさせていただきたいと思います。

○神田座長

ありがとうございます。本日は、先ほど事務局からもご説明があったように、考え方としてどうかということで、具体的に条文をどう書いていくかということは、やや法制度上の技術的な問題ということで、また必要に応じてご意見を伺う機会があるかとは思います。

ほかにいかがでしょうか。上柳委員、どうぞ。

○上柳委員

取引主体の範囲ですけれども、スポンサーについてはきちっと取りこむべきだろうと思います。それから重要事実の範囲については、私は包括規定の活用は必要だと思うんですけれども、またやはり個別規定も必要かと思いますので、そこは適切に決める必要があると思います。

いずれにしても、インサイダー取引の問題についてはきちっとしたほうがいいと思います。先ほどの論点の、ガバナンスを投資主総会をどこまで機能させるのか、それから監督役員にどこまでさせるのかは、なかなか難問で、私はなるべく総会事項にしたほうがいいと思います。とはいっても今の日本の投資法人の使われ方から見ると、ある程度特殊な地位にあると見てもいいのかなと思って迷うところです。けれども、そうであればあるほど、繰り返しですが投資主総会についてもう少し機能を強化したほうがいいような気がします。少なくともインサイダー取引が、疑われるようなことはないんだと、そこはきちっとやっているというふうに示したほうがいいような気がします。論理的にセットになるわけではないですが、そのような感じがしております。

以上です。

○神田座長

ありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、小沼委員。

○小沼委員

具体的な重要事実の定め方は今後の議論ということでございましたので、別に申し上げて、仮に今後の議論で、個別列挙方式で上場株券等の並びも含めてそのようにやっていこうというときの、軽微基準等の定め方でございますけれども、取引上の開示の指針との並びというものも、その場合には技術論として配慮されることも出てくるかと思いまして、そこのところは今、取引所の開示基準のほうは、インサイダー取引規制の適用はないなかで、どちらかというと、できるだけ投資家に情報をということで、刑事罰や課徴金の対象になるという前提でできているわけでもございませんので、その辺の技術論の話になったときには、そういう状況も踏まえて慎重に検討していただけるとありがたいと思っております。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、田島委員。

○田島委員

インサイダー取引規制の導入につきまして、取引主体の範囲については、投資法人の性格上、やはり投資法人、資産運用会社、スポンサーの３つを投資法人等の範囲ということで入れ込むべきだろうと思っております。それから重要事実の範囲につきましても、事務局で整理いただいたような内容でよろしいと思います。

このインサイダー取引規制を投資法人に対して導入しますときには、投資法人法の罰則規定のところに追加で入れ込まれることになりますでしょうか。それとも金商法のほうを広げるという形ですね。わかりました。その辺を確認させていただきたいと思いました。ありがとうございます。

○神田座長

事務局、いかがでしょうか。

○横尾企画官

現行、金商法で規定されておりますので、その延長線上で規定することになろうかと思います。

○神田座長

よろしゅうございますか。

ありがとうございました。ほかにいかがでしょうか。どうぞ、村木委員。

○村木委員

ありがとうございます。

取引主体の範囲につきましては、お示しいただいている内容で異論はありません。

重要事実の範囲に関してですが、これは明確な意見というより１つの事例としてご紹介したいのですが、例えばある上場しているスポンサーが今期大量に物件の売却を計画しているという情報は、見方によっては、関連しているＲＥＩＴが大量に物件を購入して増資をする可能性があるという憶測につながるような情報ではあります。一方で上場しているスポンサーの投資家から見ますと、その売却計画は非常に重要な投資判断に必要な情報ですので、そういう点ではなかなか重要事実の範囲をどこまで絞っていくかは、特にこのような親子間の関係にあるケースにおいては難しい問題があるのではないかという点で、例えば今回のケースでは、スポンサーの株主にとって情報が全く得られなくなってしまうというケースがないように、一定配慮することも必要ではないかと思っております。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。

それではオブザーバーの皆様方、いかがでしょうか。投信協会、どうぞ。

○投資信託協会（城川オブザーバー）

投資信託協会です。

このインサイダー取引規制についても、事務局にお示しいただいた方向性について、基本的には妥当と考えております。インサイダー取引規制の対象とすることについては異論はありません。なお、スポンサーを取引主体の範囲とすること自体については異論はありませんけれども、スポンサーの比率が例えば５％や１０％といった少額の出資にとどまる社もありますので、そういった場合の取り扱いについては、実態に即した検討を今後お願いしたいと考えております。またその重要事実の範囲についても、実態を踏まえた検討を今後、実際の取引に応じた検討をお願いしたいと考えております。

私からは以上です。ありがとうございました。

○神田座長

ありがとうございました。

不動産証券化協会、よろしゅうございますか。

ほかにオブザーバーの方々、よろしゅうございますでしょうか。

委員の皆様方、いかがでしょうか。インサイダー取引規制の導入についてですけれども、若干のご異論もあったかとは思いますが、おおむねは事務局の路線で検討するというのが多数のご意見、少なくともご発言いただいた方々の多数のご意見だったとは思います。何点かはご注意いただきましたので、そういう点にも注意をしながら先へ進んでいただくということかと思います。

よろしいでしょうか。それでは３点目は、事務局で検討していただいた事項のご報告の面がありますので、かなり技術的なところはあるのですが、「資金調達・資本政策手段の多様化」ということでして、資料の１４ページから１８ページ、とりわけ１５ページ以下、１７、１８ページあたりに留意点を示していただいております。どんな点でもご質問、あるいはお気づきの点があればご指摘をいただけるとありがたいと思います。

いかがでしょうか。井潟委員、どうぞ。

○井潟委員

ありがとうございます。

資金調達・資本政策手段の多様化の部分については、特に異論はございません。ただ１点だけ、もしそういう余地があれば、もう少し吟味を加える必要があるのかというところを、意見という形で申し上げたいと思います。１８ページに、自己投資口取得上限枠の決定について、投資主総会の決議事項ということで提案されていますが、これに関しては法律的な観点という以上に、機動性、つまり経済的な観点ということになるのかもしれませんが、機動性の確保という観点からの吟味ももう少し加える必要があるのかと今感じた次第です。

そう申し上げますのは、投資法人においては分配の実施が役員会決定でできるということもあって、投資主総会は実務上、聞くところによりますと、役員の任期に合わせて大体２年ごとに開催されるというのが一般的だと伺っております。そうしますと、この自己投資口取得上限枠の決定とはいえ、これに合わせていくとなると、万一の市場の変化に対する機動性確保が難しくなってくる印象が、感じられるわけです。臨時の投資主総会などを開催すればよいとか、どこかで一回大きいものをとっておけばいいということもあるのかもしれませんが、例えば臨時の投資主総会なども、投資主総会の開催は非常に時間と労力がかかることもあると聞いておりますので、この点においての懸念ということです。分配の実施がその役員会決定でできることと、もし平仄がとれるということが法律的な観点からも十分あり得るのだということであれば、自己投資口取得の上限枠の決定も投資主総会決定ではなくて役員会で決定してもよいのではないか。この部分についての吟味ということでございます。

１６ページの自己投資口取得の目的というところに、金融資本市場の動向が投資口価格に与える影響を緩和するということがありましたので、機動性の確保という観点からの吟味も必要かと考えての意見でございます。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、村木委員。

○村木委員

質問なのですが、１６ページの右下の自己投資口取得の主な導入目的が、財務基盤安定性の向上であるというロジックが理解できないのですが、ご説明いただくことは可能でしょうか。

○横尾企画官

１つは、今、背景資産の価値に比べて投資口価格が大幅に下がっているという状況かと思います。そうした中で適正に投資口を消却することによって、背景資産と流通しているその投資口のバランスを確保することができれば、その後の増資といったような資本政策手段がよりとりやすくなることもあるのではないか。そうしたことも踏まえまして、財務基盤安定性というワーディングを使っております。

○神田座長

どうぞ。

○村木委員

あくまでこれは資本を減らす資本政策ですので、増資が確実にできる、増資につながる自己投資口取得というのはやや矛盾を感じます。私は資金や資本効率の向上のツールであったり、あるいは株式の需給対策ツールとしてであれば解禁には賛成なのですが、これが財務基盤を強化するための手段であるという形での解禁は、若干違和感を感じます。

ほかにそれ以外の項目で、無償減資に関しましては、欠損補填を目的とする出資の減少という範囲に限定するということで、賛成です。ライツ・オファリングについても、基本的には新投資口予約権の発行には関連させないということであれば、賛成したいと思っています。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、石黒委員。

○石黒委員

資本調達・資本政策手段の点につきましては、もともと特に念頭にありましたのは、リーマン・ショックのような有事の場合においてもそれに対応できるような、柔軟に使えるようなメニューを取りそろえておくのがよいのではないかというのが、１つの観点だったと思っておりまして、そういう意味で、そういう観点から全体を見ていって、せっかく制度を導入するとき必ずしも制約的に考えないほうがいいのかなというのが、全体的な感想であります。

幾つかご確認をさせていただきたい点と、若干のコメントがございまして、１つは、１６ページ、１７ページで、ライツ・オファリング以外の新投資口予約権発行のニーズなんですけれども、前半戦で私はちょっと申し上げたような記憶があるのですが、運用会社の役職員のインセンティブとしてのストックオプションとか、そのあたりのニーズはないのかなと思います。広く発行するのは適当ではないという記載がございますが、これはそれに反するようなカテゴリーではないと思うんですが、そのあたりはどうかという、あるいはそのあたりの実態を既にもう押さえていただいた上での記載なのかなというのが、１つございます。

それからライツ・オファリングを導入する以上においては、ＲＥＩＴに対する有利発行規制は外すという、そういう前提で理解してよろしいでしょうかということが、第２点。

それから承認のプロセスですけれども、役員会決議ということでございますので、これは法令上の手当てで、特に規約改定などではなくて役員会だけでいいということにするお考えであるという理解でよろしいかという点を、ご確認いただければと思います。

○横尾企画官

ありがとうございます。

運用会社のストックオプションの活用の道としての新投資口予約権の話は、私どもも念頭にありませんでした。運用会社のほうにまたヒアリングをかけておきたいと思います。多分、運用会社の皆さんも結構スポンサーからの出向が多かったりして、すぐ戻られたりしますので、したがってそういうインセンティブがあったほうがいいというご意見もあろうかと思いますので、そこは確認させていただきたいと思います。

あと有利発行についてですけれども、ご指摘の点は、投信法で投資口を発行するときは公正な価格でなければならないという点だと思いますが、おそらく、今後、法制度的に検討してもらいますが、新投資口予約権の行使価格の規定は投資口募集に関する規定とはまた別に規定していくことになろうかと思いますので、必ずしもご指摘の条文がヒットするわけではないのだと思います。

それから役員会につきましては、おそらく役員会の決議事項として何らか法定化する必要があろうかと思います。

○神田座長

どうもありがとうございました。

よろしゅうございますか。はい、どうぞ。

○石黒委員

あと、無償減資につきましても、今おっしゃった役員会の決議事項として法定されるという方向で理解いたしました。

それで自己投資口の取得ですけれども、１７ページの自己投資口の取得のコラムの最初のところでからまで書いてございまして、確かにとかは実際にはあまり想定されないのだろうとは思うんですが、スポンサーが交代したときなどに、旧スポンサーの保有投資口をエグジットするときに、市場に大量に出ることを避けるためにというときに、１つのやり方としての自己投資口の取得というのも考えられる。実際にはそういう事例も過去にございましたけれども、そのときはもちろんできなかったわけで、新スポンサーが肩がわりするみたいな形になったかと思いますが、そのようなことも、ニーズとしては、大量のニーズがあるとは思わないですけれども、一定の可能性としてあると思われるところを、ことさら、先ほど申し上げましたようにメニューを限定する必要性がないとすれば、むしろできるようにしておいてあげると、何か弊害がなければですが、そういう方向性のほうがよろしいのではないかと感じたところであります。

それから取得限度額については問いの投げかけをしていただいておるのですが、既に書いていただいておりますように、利益超過配分を許すという考え方からいうと、特に取得限度額の定めは必要になってこないのかなという感じがしております。それから取得上限枠の総会での承認ということにつきましては、井潟委員のコメントされたことと同感でありまして、特に制度導入時からスピーディーにそういう制度の利用開始を考えるときに、せっかく制度ができたけれどもなかなか活用できないことになってくることになりはしないか。他方でどうしても投資主総会でこれを設定しなければいけないだけの強い理由があるのかなという気はいたしております。

それと消却の義務づけでございますけれども、これは事務局のご認識で、Ｍ＆Ａとかそういう再利用のニーズはないということでお書きいただいていますので、そうであれば消却ということでもよろしいかと思います。ＲＥＩＴに関しましては一般に税務会計のインパクトが常に大きくて、具体的問題点の存否はちょっとわかっておらないでいるんですけれども、必ず決算期末までにやらなければいけないという比較的厳格な要求を入れることによって、何らかの税務会計上の不都合が出てくるようなケースがありはしないかどうか。そこのところはご検討いただいたかと思うんですが、そこは確認したい。場合によっては、必ずしも決算期末とまで言わなくても、相当の期間内とかいう形も法技術的にはあり得るのではないかなという感じもしております。

最後にライツ・オファリングとの絡みで、ライツ・オファリングだけではないんですけれども、前にご発言させていただきましたが、日割り配当の件についてご検討項目として、どのようなステータスにあるのかなということが、ちょっと気になっておりまして、もし現時点でご説明いただけるようなことがありましたら、お教えいただければと思います。

以上です。

○横尾企画官

ありがとうございます。

今ご質問いただいた中で、取得した自己投資口の消却の件でございますけれども、私どもの理解は、今も投資法人は、再編、買収のときなどに、限定的に自己投資口を取得することができるわけですけれども、その際の自己投資口を、税務上、導管性要件を確保するためには消却しなければならないという事態があるのだと思っております。したがいまして、消却しない、決算期をまたいで持つことになるほうが、税務上いろいろな問題が引き起こされるのではないかと考えておりまして、今、税務上で求められている決算期末までの消却というものを、今般、自己投資口取得を広げるに当たっても維持すべきではないかと考えておるわけでございます。

それから日割り配当の件は、まだいろいろ勉強中でございますので、すみませんが、またご相談させていただきたいと思います。

○神田座長

ありがとうございました。

清水委員、どうぞ。それから黒沼委員の順でお願いします。

○清水委員

無償減資の件でございますが、これは前半戦でいろいろご配慮いただいて導入していただいているという理解ですので、ぜひ導入していただきたいと思っています。１つ会計上の心配がありまして、通常の会社ですと、減損等の損失が計上された場合、基本的にはその損失が補填されるまでは利益の分配を実施することはできないわけです。法的な手続きを踏めば欠損填補の手続等はできるわけですが、通常の会社は厳格な法手続きが要求されますし、頻繁に行われることはないと思います。投資法人で今回これを導入して、減損等の損失が出て、当該欠損金と資本金を相殺し、翌期利益で配当して、また減損の損失が出たけれども、相殺し、利益配当してと、当該相殺を無制限に何か認めてしまうと、過去に累積で損失が出ているのに利益の配当を計上し続けることができることに、若干心配しています。累積欠損金とその相殺についてはどのような制限を設けるのか、ある程度の歯どめとなる規定が必要だと考えます。協会でルールをつくるのか、開示をするとか何か必要なのではないかと考えています。

最後に、根本的にはこういったことは、会計と税金の違いに課税されてしまうことから来ていますので、そこの根本的なところを解決していただくのが一番いいと考えています。

以上です。

○神田座長

ありがとうございます。

事務局、どうぞ。

○横尾企画官

すみません、先ほどの取得した自己投資口の消却の件で訂正させていただきます。

私は税務上の要件で消却が必要になってくると申し上げましたけれども、投信法の第８０条の第２項で、現在は売却の義務があると定めております。税務上の要件というよりも、現在、投信法において、自己投資口を取得した場合には売却の義務があるというふうになっておるということでございます。

○神田座長

ありがとうございました。

それでは、黒沼委員、どうぞ。

○黒沼委員

２点だけ意見を申し上げますと、先ほど特定投資主からの取得を認めたほうがいいのではないかというご意見がありましたが、その場合には投資主総会の決議がどうしても必要になってくるのではないかと思います。そういう法制にするのも１つのアイデアではありますけれども、私はその場合には、投資主の平等取り扱いの観点から投資主総会の決議が必要になると思います。

最後に、横尾企画官が言われた点ですが、現在は売却の義務があるということですけれども、広く自己投資口の取得を認めるようにした場合には、ここにあるように、消却を義務づけるというふうに変更するというご提案と、理解してよろしいですか。

○横尾企画官

はい、そうです。

○黒沼委員

わかりました。それだったらそれで結構です。

○神田座長

ありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。どうぞ、上柳委員。

○上柳委員

反対という趣旨ではないですけれども、懸念ないし心配だという意味で、１つだけ、事務局説明資料ですと１８ページの最後に指摘されている、現在、いわゆる利益超過配当が役員会でできるという法制になっています。妥当性についてはいろいろ議論があろうかというか、心配はあると思うんです。多分、基本的には対象資産が不動産であって、かつガバナンスの構造も単純というか簡明なので、こういうこともあり得るのではないかとなっているんですけれども、これも心配し出すと、お行儀のいいということであればいいんですが、いろいろな人たちが参入してくると、濫用されたり、あるいは投資法人がこれからいろいろなことに発展していくとなると、議論が出てこようかと思うんです。それとの関係で、自己投資口の取得も今想定されている範囲であれば役員会でもとは思うんですけれども、黒沼委員からもご指摘がありましたが、さらに広げて考える場合は、やはり投資者同士の公平の問題であるとか、そのほか問題が起こりうると思うので、ほんとうにバランスをとって考えなければいけない論点だろうと思います。

今想定されていることについて言えば、そこそこなのかなとは思うんですが、何か今ここで容認したことが後の消費者被害につながったりすると困ってしまうので、そういうことがないように、一言だけ申し上げました。

○神田座長

ありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。

それではオブザーバーの方々から、もしご指摘があれば。投信協会、どうぞ。

○投資信託協会（城川オブザーバー）

投信協会です。

リーマン・ショック時に資金調達に苦しんだ経緯もありまして、今回、資金調達とか資本政策等の手段の多様化について、ライツ・オファリングや無償減資、自己投資口の取得というのをお示しいただきまして、大変ありがとうございます。ご当局から示されました方向については、特に異論はございません。ただ１点だけなんですけれども、自己投資口の取得において、制度上に上限を設けることにつきましては必要がないのではないかと考えておりますので、この点はぜひご検討いただければと考えております。

以上です。ありがとうございました。

○神田座長

ありがとうございました。

不動産証券化協会、いかがでしょうか。

○不動産証券化協会（巻島オブザーバー）

不動産証券化協会でございます。

方向性について賛成でございます。どうぞよろしくお願いいたします。

自己投資口の取得について２点、お話ししたいと思います。

先ほど来意見がありますように、自己投資口取得は機動性の確保が重要です。投資主総会で取得上限枠を決めるという話につきまして、株式会社では自己株取得にかかる会社法１６５条で市場取引の特例等がありまして、あらかじめ定款に定めておけば取締役会の決議でできるという方法が規定されています。投信法でも準用して、投資法人規約で定めておけば、役員会の承認で実行することが可能だという方法を、事務局提案の方法に併存させるようなことも、ご検討いただければと思います。

それから２点目ですが、今の投信協会のご意見と似ておりますけれども、１７ページの取得限度額については、必要ないとまでは言い切れないと思うんですが、実効性を損なうことがないような定め方を、ご配慮をいただければと思います。

以上です。

○神田座長

どうもありがとうございました。

ほかにオブザーバーの方、よろしゅうございますか。

石黒委員、どうぞ。

○石黒委員

先ほど、私は特定投資主からの自己投資口取得についても、メニューとしてはご検討いただける余地があればご検討いただきたいと申し上げまして、黒沼委員から、その場合は投資主総会の承認になるとご指摘がありました。私も、もしそれをご検討いただけるのであれば、当然そのような形でのご検討の方向になるかと思っております。

一応、念のために申し上げます。

○神田座長

ありがとうございました。

それでは、本日の全般について、吉野先生、お願いします。

○吉野金融審議会会長

最後に経済の立場からですけれども、先ほどの最初の鑑定評価のところは、割引率をどうするかとか、それからリスクプレミアムがどうかというところで、すごく数字が変わってくる可能性がありますので、きちんとそれを出すとすると相当の幅が出てくる可能性があると思いました。

それから２番目のインサイダー取引に関しては、行動経済学から見れば、こういうことをやられることによって、金融市場全体がものすごく外部効果を受けるわけですから、金銭的な罰則をものすごく大きくするとか、これをやることによってやはり非常にダメージを受けて、野球なんかよくありますが、賭博をしたら野球業界から追放ですから、金融業界から追放とか、やはり罰則が甘過ぎると続くような気がしまして、行動経済学のことも少し考えていただければと思いました。

最後は自己投資口の話ですけれども、これはやはり機が来たときにどうするかという部分があると思いますから、平時の状態と非常時の状態で、非常時のときにはある程度フレキシブルにできるような、そういう例外事項みたいなものも加えておいていただくと、マーケットがスムーズにいくのではないかと思いました。

以上です。ありがとうございました。

○神田座長

どうもありがとうございました。

委員の皆様方、全般的に振り返っていかがでしょうか。

どうも一番残された課題は、投資主総会を一体、今後開いていくように、あるいは開けるようにしていくのかということですかね。それ次第で第１点も変わってきますよね。あまり投資主総会ということを言わないというのであれば、最後の点もまた今度は違ってくる可能性があるので、そのあたりをどのように考えるかですね。これは河野委員がご指摘になった重要な点にもかかわるのですけれども、日本の投資法人で投資主が直接参加というか意思決定をもっとしたほうがいいのか、あるいは基本的にはお任せであって、役員会のところで、ガバナンスの独立というところで意思決定をしていくのか。これはやはり方向性を出す必要がありますね。本当はオアなのかもしれませんで、理論的には、どちらかがあればいいのかもしれませんが、制度設計をする上では、投資主総会をもっと開きましょうというのなら、そういうつもりで制度をさらに整えていくことは十分考えられますよね。

皆様方も、そこは若干感触が分かれているように思われましたので、ぜひ、今後さらにお考えがありましたら、事務局にお寄せいただければありがたいと思います。

まだ時間はあるということで、よろしいですかね。

○横尾企画官

はい。

○神田座長

どうぞ、小沼委員。

○小沼委員

恐れ入ります。少しだけ時間がありますので。

本日のテーマとちょっと外れますが、その他の施策の、海外の不動産取得促進のための過半の議決権の件は、事務的に検討すべき事項となっておるんですが、一言だけ、これを進めていただくのは大変ありがたいと思っているのですが、前の会合のときにもちょっとだけ申し上げたんですが、よくよく考えますと、必ずしも海外の不動産だけではなくて、国内の不動産に対してＳＰＣの形を使って取得をしている実態も大分出てきているようでございますので、この辺ももし可能であれば今後の検討の中に少し残しておいていただけるとありがたいと思っております。

以上でございます。すみません。

○神田座長

どうもありがとうございました。

それでは、おおむね時間は近づいておりますので、このあたりにさせていただければと思います。いつものことで恐縮ですけれども、追加でお気づきの点等がございましたら、ぜひ事務局までお寄せいただければと思います。いろいろな重要な点について、活発なご指摘とご議論をいただきまして、ありがとうございました。

最後に事務局から、次回の日程の連絡等をお願いします。

○横尾企画官

次回は、２週間後でございますけれども、１０月２６日、１時半から開催を予定しておりますので、よろしくお願いします。次回は、投資信託をもう一度議論しようと予定しております。よろしくお願いします。

○神田座長

それでは以上をもちまして、本日のワーキング・グループを終了させていただきます。どうもありがとうございました。

以上